FOCUSED AND QUICK (FAQ) Issue 73: ผลประโยชน์และต้นทุนทางเศรษฐกิจ จากการถือเงินสำรองระหว่างประเทศคืออะไร?
ณัฐิกานต์ วรสง่าศิลป์ และปณิตา ตันติสุนทร
ทศวรรษที่ผ่านมา ประเทศทั่วโลกถือเงินสำรองฯ เพิ่มขึ้นกว่า 4 เท่า โดยเฉพาะประเทศกำลังพัฒนาในเอเชีย เป็นผลจากความต้องการถือเงินสำรองฯ เพื่อเหตุฉุกเฉินและป้องกันตัวเองมากขึ้น จึงเป็นกลไกหนึ่งที่จะช่วยสร้างความมั่นใจต่อการรับมือปัญหาเงินทุนไหลออกอย่างฉับพลัน เนื่องจากภูมิภาคนี้เคยเผชิญกับปัญหานี้ในช่วงวิกฤติปี 1997 เมื่อภาคส่งออกขยายตัว และมีเงินทุนไหลเข้ามากขึ้น จึงเร่งสะสมเงินสำรองเพิ่มขึ้น อย่างไรก็ตามการที่เงินทุนไหลเข้ามาในภูมิภาคเช่นนี้ สร้างแรงกดดันต่อเสถียรภาพอัตราแลกเปลี่ยน โดยเฉพาะหลังวิกฤติเศรษฐกิจโลก ประเทศในภูมิภาคนี้จึงพยายามดูแลค่าเงินสกุลท้องถิ่นให้มีเสถียรภาพ โดยการลดอุปทานเงินสกุลดอลลาร์ สรอ.ด้วยการซื้อเข้ามาเก็บเป็นเงินสำรองฯ ซึ่งจะช่วยให้ค่าเงินเคลื่อนไหวภายในกรอบที่กำหนด เงินสำรองฯ ที่เพิ่มขึ้นจึงเป็นผลพลอยได้จากการดูแลเสถียรภาพค่าเงิน
อย่างไรก็ตาม การถือเงินสำรองฯ มีทั้งผลประโยชน์และต้นทุนทางเศรษฐกิจ โดยด้านผลประโยชน์ เป็นเครื่องมือที่ช่วยรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจเมื่อประเทศเผชิญกับการเปลี่ยนแปลงที่คาดไม่ถึงและช่วยสร้างความเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ แต่ในด้านต้นทุน ประกอบด้วยต้นทุนที่เป็นตัวเงิน ที่สำคัญได้แก่ ดอกเบี้ยจ่ายสุทธิ เมื่อผลตอบแทนของสินทรัพย์เงินสำรองฯ ที่ถือต่ำกว่าต้นทุนในการทำให้ได้มาซึ่งสินทรัพย์เหล่านั้น รวมถึงการสูญเสียมูลค่าบางส่วนจากการตีราคาสินทรัพย์ในรูปเงินสกุลในประเทศเมื่อค่าเงินแข็งค่าขึ้น และค่าเสียโอกาสในการนำเงินสำรองฯ ส่วนเกินไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนมากกว่าสินทรัพย์สภาพคล่องที่ถืออยู่ และต้นทุนที่ไม่ใช่ตัวเงินที่อาจลดแรงจูงใจในการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนของผู้ส่งออก และอาจไม่เอื้อให้ผู้ประกอบการเพิ่มประสิทธิภาพการผลิต ดังนั้น การถือเงินสำรองฯ จึงจำเป็นต้องชั่งน้ำหนักระหว่างผลประโยชน์และต้นทุนทางเศรษฐกิจที่ประเทศได้รับเป็นสำคัญ
ทศวรรษที่ผ่านมาประเทศกำลังพัฒนา (Developing countries) รวมถึงไทย ต่างถือเงิน สำรองระหว่างประเทศ*(1) (International Reserves) มากขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ จนเป็นประเด็นที่ทั่วโลกมักตั้งคำถามถึงระดับความเหมาะสมของการถือเงินสำรองฯ แต่คำตอบในเรื่องนี้กลับหาข้อยุติได้ยากขึ้นกับผู้กำหนดนโยบายว่า จะให้ความสำคัญกับนโยบายที่เกี่ยวข้องอย่างไร และประสบการณ์ที่แต่ละประเทศเคยเผชิญ
สำหรับประเทศไทย ประเด็นนี้เริ่มมีการกล่าวถึงในสื่อสาธารณะเป็นระยะๆ แต่กลับมีช่องว่างขององค์ความรู้ที่ใช้ในการวิเคราะห์บทความนี้ จึงมีวัตถุประสงค์เพื่อสร้างความเข้าใจเชิงลึกในแง่มุมต่างๆ ที่เกี่ยวข้องโดยเฉพาะสาเหตุที่ทำให้หลายประเทศต้องถือเงินสำรองฯ มากขึ้น และผลประโยชน์และต้นทุนทางเศรษฐกิจจากการถือเงินสำรองฯ
เงินสำรองฯ มีหน้าที่สร้างและรักษาความมั่นคงเงินตราในฐานะเป็นสินทรัพย์ที่หนุนหลังธนบัตรที่ออกใช้ และด้วยหน้าที่นี้จึงทำให้ธนาคารกลางสามารถเป็นผู้ให้กู้ยืมเงินแหล่งสุดท้าย (Lender of Last Resort) ให้กับสถาบันการเงินในยามที่เกิดวิกฤติด้วย บทบาทที่จำกัดเช่นนี้ จึงทำให้แต่ละประเทศถือเงินสำรองฯ ไม่มากนักในอดีตดังจะเห็นได้จากรูปที่ 1 ช่วงต้นทศวรรษ 1990 การถือเงินสำรองฯ ทั่วโลกอยู่ในระดับต่ำ คิดเป็น 1 ใน 9 เมื่อเทียบกับปริมาณเงินสำรองฯ ในปัจจุบัน และประมาณร้อยละ 80 เป็นเงินสำรองฯ ที่ถือโดยประเทศพัฒนาแล้ว
อย่างไรก็ตามเศรษฐกิจโลกมีความ เชื่อมโยงมากขึ้นเป็นลำดับ และบทบาทเงินสำรองฯ จึงขยายไปสู่การเป็นเครื่องมือในการป้องกันความเสี่ยงจากปัจจัยภายนอกที่จะเข้ามามีผลต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจในประเทศ ดังนั้น ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา ประเทศทั่วโลกถือเงินสารองฯ เพิ่มขึ้นมากกว่า 4 เท่า โดยเฉพาะประเทศกำลังพัฒนาในเอเชีย (Developing Asia) เร่งตัวมากกว่ากลุ่มประเทศอื่น โดยเพิ่มขึ้นจากร้อยละ 19.1 ของผลผลิตมวลรวมของกลุ่ม ในปี 2002 เป็นร้อยละ 39.0 ในปี 2010 และปัจจุบันมีขนาดเงินสำรองฯ ใกล้เคียงกับประเทศพัฒนาแล้ว ( Advance Economies) การสะสมเงินสำรองฯ ที่เร่งตัวขึ้น จึงเป็นปรากฏการณ์ที่เกิดขึ้นทั่วโลก ไม่เฉพาะไทย สาเหตุมาจากความต้องการถือเงินสำรองฯ เพื่อป้องกันผลกระทบจากเงินทุนไหลออกอย่างฉับพลัน และจากการผลพลอยได้ในการรักษาเสถียรภาพอัตราแลกเปลี่ยน ดังนี้
(1.1) ความต้องการถือเงินสำรองฯ เพื่อป้องกันผลกระทบจากเงินทุนไหลออกอย่าง ฉับพลัน ( Sudden Stops หรือ Capital Reversal) เนื่องจากภูมิภาคนี้เคยเผชิญกับเงินทุนไหลออกอย่างฉับพลัน*(2) และถูกโจมตีค่าเงินโดยกลุ่ม Hedge Fund ในช่วงปี 1997 จนกระทั่งเงินสำรองฯ อยู่ในระดับต่ำ ค่าเงินในภูมิภาคอ่อนลงอย่างรวดเร็ว (รายละเอียดดู FAQ ฉบับที่ 69) จนเป็นสาเหตุสำคัญที่ทำให้ประเทศในภูมิภาคทยอยเข้าสู่วิกฤติการเงิน
ดังนั้น เมื่อมีโอกาสหลายประเทศจึงเร่งสะสมเงินสารองฯ *(3)เพื่อใช้ในกรณีฉุกเฉิน (Precautionary Saving) มากขึ้นซึ่งจะช่วยบรรเทาผลกระทบเมื่อเกิดเหตุการณ์ที่คาดไม่ถึง*(4) (Shock) และเพื่อป้องกันตัวเอง ( Self Insurance) จากเงินทุนเคลื่อนย้ายและจากการเก็งกำไรในค่าเงิน ( Speculative Currency Attack) ของกลุ่ม Hedge Fund ที่จะกระทบเสถียรภาพภายในประเทศ ซึ่งที่ผ่านมาภูมิภาคนี้มี โอกาสในการสะสมเงินสำรองมากขึ้นตั้งแต่ปี 2000 เป็นต้นมา จากการส่งออกที่ขยายตัวอย่างรวดเร็ว และเงินทุนจากต่างประเทศไหลเข้ามาในภูมิภาคมากขึ้น กล่าวคือ
(1.1.1) การส่งออกที่ขยายตัวอย่างรวดเร็ว ทำให้ภูมิภาคนี้เกินดุลบัญชีเดินสะพัดเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง สร้างรายได้ในรูปเงินตราต่างประเทศมาก เนื่องจาก
(ก) ค่าเงินในภูมิภาคที่อ่อนค่าอย่างรวดเร็วภายหลังวิกฤติ จึงเป็นโอกาสสำหรับสินค้าส่งออก ประกอบกับบรรษัทข้ามชาติเข้ามาลงทุนในลักษณะแบ่งงานกันทำตามขั้นตอนการผลิต ( Product Fragmentation) ภายในภูมิภาคมากขึ้น และทำให้ภูมิภาคนี้เป็นฐานการผลิตสำคัญที่อยู่ในเครืข่ายการผลิตของโลก *(5) (Global Production Network) จึงทำให้การค้าระหว่าง ประเทศภายในและภายนอกภูมิภาคขยายตัวมากขึ้น
(ข) ความไม่สมดุลของเศรษฐกิจโลก (Global Imbalance) ทำให้สหรัฐฯ สามารถนำเข้าสินค้าจากภูมิภาคนี้ได้อย่างต่อเนื่องกล่าวคือ สหรัฐฯ มีการขยายตัวทางเศรษฐกิจดีตั้งแต่ต้นทศวรรษ 1990 ทำให้เร่งนำเข้าสินค้าและบริการจนเป็นเหตุให้ดุลบัญชีเดินสะพัดขาดดุลอย่างต่อเนื่อง และระดับการขาดดุลมีมากขึ้นในช่วงทศวรรษที่ 2000 โดยประมาณร้อยละ 80 เป็นการขาดดุลการค้ากับประเทศต่างๆ ทั่วโลกโดยเฉพาะอย่างยิ่งประเทศในภูมิภาคเอเชีย*(6)
การที่สหรัฐฯ ขาดดุลบัญชีเดินสะพัดเช่นนี้ สะท้อนว่า ประเทศมีการออมไม่เพียงพอต่อการลงทุน และเงินทุนไหลออกสุทธิ ในทางทฤษฎี ภาวะดังกล่าวควรจะสร้างแรงกดดันให้เงินดอลลาร์ สรอ. อ่อนค่าลง ราคาสินค้านำเข้าเพิ่มขึ้น ในที่สุดการบริโภคในประเทศลดลง ดุลบัญชีเดินสะพัดปรับตัวดีขึ้น อย่างไรก็ตาม ในความเป็นจริงกลับให้ผลในทางตรงกันข้าม เนื่องจากดอลลาร์ สรอ. มีคุณสมบัติเป็น Reserve Currency ที่สำคัญที่สุดในโลก และเป็นสินทรัพย์ที่ได้รับความเชื่อถือจากทั่วโลกแม้ในยามวิกฤติ (Safe Haven) ทำให้อุปสงค์ในเงินดอลลาร์ สรอ.ยังคงมีต่อเนื่อง แม้ในช่วงวิกฤติเศรษฐกิจโลกหลายประเทศพยายามลดสัดส่วนการถือเงินสำรองฯ ในรูปเงินดอลลาร์ สรอ. ลงบ้าง แต่ในปี 2010 ยังมีสัดส่วนนี้สูงมากกว่าร้อยละ 60 เมื่อเทียบกับเงินทุกสกุล ที่สำคัญ ประเทศในภูมิภาคนี้มักนำเงินสำรองฯ ไปลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ หมายความว่าภูมิภาคนี้นำเงินออมไปสนับสนุนการบริโภคและการลงทุนในสหรัฐฯ ทำให้สภาพคล่องมากขึ้นอัตราดอกเบี้ยในตลาดอยู่ในระดับต่ำ จึงยิ่งกระตุ้นการบริโภคในสหรัฐฯ*(7) ขณะที่ภูมิภาคนี้ ได้รับผลประโยชน์ต่างตอบแทนผ่านการขยายตัวทางเศรษฐกิจจากการขยายตัวของภาคส่งออกเป็นสำคัญจึงเป็นวงจรที่สนับสนุนกัน
(1.1.2) เงินทุนจากต่างประเทศไหลเข้ามา ในภูมิภาคมากขึ้น เนื่องจากหลังเหตุการณ์ 911 ธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องการกระตุ้นเศรษฐกิจจึงลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระดับต่ำต่อเนื่องและคงอยู่ในระดับต่ำยาวนาน จนทำให้ผลตอบแทนในตลาดต่ำลงมาก นักลงทุนจึงต้องหาแหล่งลงทุนใหม่ที่ให้ผลตอบแทนสูงขึ้น จึงเป็นปัจจัยผลักดันให้เงินทุนไหลออก ( Push Factor) ประกอบกับพื้นฐานเศรษฐกิจภูมิภาคนี้แข็งแกร่งขึ้นเป็นลำดับนับจากปี 1997 และเป็นปัจจัยดูดเงินลงทุนเข้ามาในภูมิภาคนี้ (Pull Factor) ดังนั้น ตั้งแต่ ปี2003-2007 (Pre-global Crisis) เงินทุนเคลื่อนย้ายที่ไหลเข้าสุทธิมายังประเทศเหล่านี้เพิ่มขึ้นเป็นลำดับ และเป็นโอกาสในการสะสมเงินสำรองเพื่อเสถียรภาพทางเศรษฐกิจของประเทศเป็นหลัก
(1.2) ผลพลอยได้ (By Product) จากการรักษาเสถียรภาพอัตราแลกเปลี่ยน โดยเฉพาะในช่วงหลังวิกฤติการเงินโลก ตั้งแต่ปี 2009 เป็นต้นมา (Post-global Crisis) เศรษฐกิจในสหรัฐฯ และยุโรปยังไม่มีเสถียรภาพ แต่เศรษฐกิจในภูมิภาคนี้ยังแข็งแกร็ง จึงเป็น Push และ Pull factors ของเงินทุนเคลื่อนย้ายที่เข้ามาในภูมิภาคนี้ที่สำคัญวิกฤติฯ ทำให้เงินทุนเคลื่อนย้ายมีขนาดใหญ่ขึ้น และมีอัตราการเคลื่อนย้ายที่รวดเร็วขึ้นมากในลักษณะคาดเดาทิศทางได้ยาก (Unpredictable) ขณะที่ตลาดเงินของประเทศต่างๆ ในภูมิภาคส่วนใหญ่มีขนาดที่เล็กเมื่อเทียบกับขนาดของเงินทุนฯ ที่เข้ามา*(8) จึงก่อให้เกิดความผันผวนต่อระบบเศรษฐกิจและอัตราแลกเปลี่ยนที่สามารถลดทอนศักยภาพในการเติบโตทางเศรษฐกิจ*(9) และการส่งออกได้ตามลำดับ หลายประเทศจึงเลือกดูแลค่าเงินอย่างใกล้ชิดหรือดูแลค่าเงินสกุลท้องถิ่นไม่ให้มีการเปลี่ยนแปลงเกินกรอบที่กำหนด (Exchange Rate Regime) โดยการลดอุปทานเงินสกุลดอลลาร์ สรอ.ด้วยการซื้อเข้ามาเก็บเป็นเงินสารองฯ ซึ่งจะช่วยให้ค่าเงินเคลื่อนไหวภายในกรอบที่กำหนด เงินสำรองฯ ที่เพิ่มขึ้นจะเป็นผลพลอยได้จากการดูแลเสถียรภาพค่าเงิน และทำให้เงินสำรองฯ เติบโตอย่างรวดเร็วในช่วงนี้
สำหรับบางประเทศที่เน้นการแข่งขันด้านราคาในสินค้าส่งออกเป็นสำคัญ มักดูแลให้ค่าเงินอ่อน หรือป้องกันไม่ให้ค่าเงินแข็งค่ากว่าคู่แข่ง*(10) เพราะอาจทำให้ประเทศสูญเสียส่วนแบ่งการตลาดซึ่งจะทำให้ระดับเงินสำรองฯ เพิ่มขึ้นเช่นกัน
การถือเงินสำรองฯ ในระดับสูงมีทั้งผลประโยชน์และต้นทุนต่อระบบเศรษฐกิจ ที่สำคัญได้แก่
(2.1) ด้านผลประโยชน์
(2.1.1) เป็นเครื่องมือที่ช่วยรักษาเสถียรภาพภายในและภายนอกประเทศเมื่อประเทศเผชิญกับการเปลี่ยนแปลงที่คาดไม่ถึง (Shock) อย่างรวดเร็ว ซึ่งเป็นประเด็นที่ผู้กำหนดนโยบายให้ความสำคัญที่สุด และงานศึกษาของ Aizenman (2006) พบว่า สัดส่วนเงินสารองฯ ต่อ GDP สูงจะทำให้ประเทศมีศักยภาพในการปรับตัวต่อ Shock ได้ดีขึ้น และผู้บริโภคสามารถดำรงรูปแบบการบริโภคเดิมได้เมื่อเทียบกับประเทศอื่นที่เผชิญกับ Shock เช่นเดียวกันแต่มีเงินสารองฯ ไม่เพียงพอ*(11) ดังนั้น การถือเงินสำรองฯ จำนวนมากจึงสร้างความมั่นใจในการรับมือกับปัญหาหรือ Shock ที่เกิดขึ้น
(2.1.2) เป็นเครื่องมือที่ช่วยสร้างความเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ ในด้านการลงทุนเงินสำรองฯ สามารถสร้างความน่าเชื่อถือให้กับประเทศ และลดความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนทำให้บรรยากาศการลงทุนดีขึ้น เป็นผลดีต่อต้นทุนการลงทุนระยะยาวได้ และในด้านการค้าระหว่างประเทศ บางประเทศที่ส่งเสริมการส่งออกอาจใช้เงินสำรองฯ เป็นส่วนหนึ่งของนโยบายอุตสาหกรรมโดยการดูแลให้ค่าเงินอ่อนกว่าพื้นฐานเศรษฐกิจสินค้าส่งออกจึงสามารถแข่งขันด้านราคาได้มากขึ้น
(2.2) ด้านต้นทุน ประกอบด้วย
(2.2.1) ต้นทุนที่เป็นตัวเงินได้แก่ดอกเบี้ยจ่ายที่ทำให้ได้สินทรัพย์เข้ามาเป็นเงินสำรองฯ เมื่อเงินทุนไหลเข้ามามากจนอาจก่อให้เกิดความเสี่ยงในระบบเศรษฐกิจ แนวทางหนึ่งที่ธนาคารกลางนิยมใช้ดูแลเสถียรภาพอัตราแลกเปลี่ยน คือ การนำเงินสกุลท้องถิ่นมาซื้อเงินตราต่างประเทศ ส่วนเกินก่อน จากนั้นจึงออกพันธบัตรเพื่อดูดซับปริมาณเงินส่วนเกินจากระบบเศรษฐกิจ (Sterilization) จึงทำให้งบดุลของธนาคารกลางเพิ่มขึ้นทั้งสินทรัพย์ (เงินตราต่างประเทศ) และหนี้สิน (พันธบัตร) ซึ่งพันธบัตรที่ออกย่อมมีดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายในระยะเวลาที่กำหนดเท่ากับส่วนต่างผลตอบแทนของสินทรัพย์ที่ธนาคารกลางถือกับต้นทุนในการออกพันธบัตรที่ทำให้ได้มาซึ่งสินทรัพย์เหล่านั้น
การที่ธนาคารกลางมีดอกเบี้ยจ่ายสุทธิจากการดำเนินนโยบายนี้ นัยหนึ่งคือ ผลกำไรที่ธนาคารกลางพึงส่งมอบให้รัฐบาลในฐานะหน่วยงานหนึ่งของภาครัฐจะถูกลดทอนลง หรือไม่สามารถนำส่งกาไรได้ หรือรุนแรงที่สุดคือ ภาระดอกเบี้ยมากจนธนาคารกลางไม่สามารถจ่ายคืนดอกเบี้ยได้จนต้องขอความช่วยเหลือจากภาครัฐ ซึ่งเป็นประเด็นที่มีการกล่าวถึงกันมากขึ้นในระดับสากลว่า อาจทำให้ธนาคารกลางขาดความเป็นอิสระ และสูญเสียความน่าเชื่อถือได้ในที่สุด
นอกจากนี้ เมื่อค่าเงินแข็งค่าขึ้นย่อมมีผลต่อการขาดทุนจากการตีราคาสินทรัพย์ในรูปเงินสกุลในประเทศ รวมถึง ต้นทุนค่าเสียโอกาส(Opportunity Cost) ในรูปของการไม่สามารถนำเงินสำรองฯ ส่วนเกิน (Excess Reserves)*(12) ไป ลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงเพื่อให้ได้ผลตอบแทนที่สูงกว่าได้เพราะคุณสมบัติเงินสำรองฯ จำเป็นต้องอยู่ในสภาพที่พร้อมใช้เพื่อให้ธนาคารกลางนำไปชำระหนี้ระหว่างประเทศ หรือขายเมื่อประเทศเผชิญกับวิกฤติได้ทันที จึงต้องลงทุนในสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูง ซึ่งสินทรัพย์เหล่านี้มักให้ผลตอบแทนต่ำ การลงทุนจึงมีรูปแบบที่จำกัดเช่น พันธบัตรรัฐบาลของเงินสกุลหลัก เป็นต้น
(2.2.2) ต้นทุนที่ไม่ใช่ตัวเงิน ที่สำคัญได้แก่ แรงจูงใจในการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนของผู้ส่งออก และในการยกระดับการผลิตของผู้ผลิตภายในประเทศลดลง กล่าวคือสำหรับประเทศที่มีการดูแลค่าเงินอย่างใกล้ชิดโดยไม่ให้เงินสกุลท้องถิ่นเปลี่ยนแปลงเกินกรอบที่กำหนด จะสร้างความเชื่อมั่นให้ผู้ส่งออกว่า ทางการจะไม่ปล่อยให้ค่าเงินผันผวนจนกระทบต่อเสถียรภาพอาจ ลดแรงจูงใจในการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนได้ ทั้งที่เป็นเครื่องมือสำคัญที่ช่วยสร้างความมั่นคงในการทำการค้าระหว่างประเทศของผู้ค้าได้อย่างแท้จริง
สำหรับประเทศที่เน้นการแข่งขันด้านราคาในสินค้าส่งออกเป็นสาคัญ โดยมักดูแลให้ค่าเงินอ่อนกว่าคู่แข่ง ซึ่งเปรียบเสมือนอุดหนุนภาคส่งออก จึงอาจไม่เอื้อให้ผู้ประกอบการเพิ่มประสิทธิภาพการผลิตที่จะสร้างมูลค่าเพิ่มให้กับสินค้า ทั้งที่เป็นแนวทางที่จะสร้างความสามารถในการแข่งขันได้อย่างแท้จริง ข้อสังเกตสำคัญคือประเทศจะได้เปรียบจากค่าเงินอ่อนเมื่อเทียบกับคู่แข่งได้เพียงระยะสั้นเท่านั้น เพราะประเทศคู่แข่งสามารถดำเนินนโยบายนี้ตอบโต้ได้เช่นเดียวกัน และกลยุทธ์เช่นนี้สามารถแพร่กระจายไปทุกประเทศ จึงเป็น Negative Externalities13 ของนโยบายนี้ และการเลิกกลยุทธ์นี้ทำได้ลำบากเปรียบเหมือน “ขี่หลังเสือ” นั่นเอง
นอกจากนี้ การสนับสนุนภาคส่งออกเช่นนี้เป็นการเอื้อประโยชน์ให้อุตสาหกรรมการส่งออกมากกว่าเมื่อเทียบกับอุตสาหกรรมที่ผลิตเพื่อใช้ในประเทศจึงอาจส่งผลให้เกิดการบิดเบือนการจัดสรรทรัพยากรภายในประเทศได้
ทศวรรษที่ผ่านมา ประเทศทั่วโลกถือเงินสำรองฯ เพิ่มขึ้นกว่า 4 เท่า โดยเฉพาะประเทศกำลังพัฒนาในเอเชีย เป็นผลจากความต้องการถือเงินสำรองฯ เพื่อเหตุฉุกเฉินและป้องกันตัวเองมากขึ้น จึงเป็นกลไกหนึ่งที่จะช่วยสร้างความมั่นใจต่อการรับมือปัญหาเงินทุนไหลออกอย่างฉับพลันเนื่องจากภูมิภาคนี้เคยเผชิญกับปัญหานี้ในช่วงวิกฤติปี 1997 เมื่อภาคส่งออกขยายตัว และมีเงินทุนไหลเข้ามากขึ้น จึงเร่งสะสมเงินสำรองเพิ่มขึ้น อย่างไรก็ตาม การที่เงินทุนไหลเข้ามาในภูมิภาคเช่นนี้สร้างแรงกดดันต่อเสถียรภาพอัตราแลกเปลี่ยน โดยเฉพาะหลังวิกฤติเศรษฐกิจโลกประเทศในภูมิภาคนี้จึงพยายามดูแลค่าเงินสกุลท้องถิ่นให้มีเสถียรภาพ โดยการลดอุปทานเงินสกุลดอลลาร์ สรอ.ด้วยการซื้อเข้ามาเก็บเป็นเงินสำรองฯ ซึ่งจะช่วยให้ค่าเงินเคลื่อนไหวภายในกรอบที่กำหนด เงินสำรองฯ ที่เพิ่มขึ้นจึงเป็นผลพลอยได้จากการดูแลเสถียรภาพค่าเงิน
อย่างไรก็ตาม การถือเงินสำรองฯ มีทั้งผลประโยชน์และต้นทุนทางเศรษฐกิจ โดยด้านผลประโยชน์ เป็นเครื่องมือที่ช่วยรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจเมื่อประเทศเผชิญกับการเปลี่ยนแปลงที่คาดไม่ถึงและช่วยสร้างความเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ แต่ในด้านต้นทุน ประกอบด้วยต้นทุนที่เป็นตัวเงิน ที่สำคัญได้แก่ ดอกเบี้ยจ่ายสุทธิ เมื่อผลตอบแทนของสินทรัพย์เงินสำรองฯ ที่ถือต่ำกว่าต้นทุนในการทำให้ได้มาซึ่งสินทรัพย์เหล่านั้น รวมถึงการสูญเสียมูลค่าบางส่วนจากการตีราคาสินทรัพย์ในรูปเงินสกุลในประเทศเมื่อค่าเงินแข็งค่าขึ้น และค่าเสียโอกาสในการนำเงินสำรองฯ ส่วนเกินไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนมากกว่าสินทรัพย์สภาพคล่องที่ถืออยู่ และต้นทุนที่ไม่ใช่ตัวเงิน ที่อาจลดแรงจูงใจในการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนของผู้ส่งออก และอาจไม่เอื้อให้ผู้ประกอบการเพิ่มประสิทธิภาพการผลิต ดังนั้นการถือเงินสำรองฯ จึงจำเป็นต้องชั่งน้ำหนักระหว่างผลประโยชน์และต้นทุนทางเศรษฐกิจที่ประเทศได้รับเป็นสำคัญ
*(1) เงินสำรองระหว่างประเทศ หมายถึง สินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงพร้อมใช้งานและควบคุมโดยธนาคารกลางเพื่อใช้ในการชำระหนี้ดุลการชำระเงินระหว่างประเทศ และควบคุมความไม่สมดุลของดุลการชำระเงินในทางอ้อมผ่านการแทรกแซงในตลาดอัตราแลกเปลี่ยน และ /หรือ เพื่อวัตถุประสงค์อื่น (ธปท. แปลจาก Balance of Payment Manual 5th Edition) ซึ่งประกอบด้วย (1) เงินตราต่างประเทศ (Foreign Currency Reserves) และ (2) ส่วนที่ไม่ใช่เงินตรา (Non-currency Reserves) ได้แก่ ทองคำสิทธิพิเศษถอนเงิน (Special Drawing Rights หรือ SDRs (รายละเอียดดู FAQ ฉบับที่ 43)) สินทรัพย์ส่งสมทบกองทุนการเงินระหว่างประเทศและเงินให้กู้แก่กองทุน (Reserve position in the IMF) และ สินทรัพย์เงินสำรองระหว่างประเทศอื่นๆ (Other reserves assets) (IMF, 2011)
*(2) นอกจากนี้ ภูมิภาคที่เคยมีประสบการณ์คล้ายคลึงกันความกลัวในเรื่องดังกล่าวทำให้มีการถือเงินสำรองฯ มากขึ้นเช่นกัน เช่น ละตินอเมริกา ที่มีความเชื่อมโยงกับภายนอกสูง มีความเสี่ยงจากเงินทุนไหลออกอย่างฉับพลัน ประกอบกับเคยเผชิญกับวิกฤติในทศวรรษ 1980 (รายละเอียดดู FAQ ฉบับ 67) จึงเป็นแรงจูงใจสำคัญให้ประเทศเหล่านี้ถือเงินสำรองฯ มากขึ้น และผลการศึกษาของ Aizenmanet al. (2012) พบว่า ในช่วง 2 ทศวรรษที่ผ่านมา การที่ละตินอเมริกาถือเงินสำรองฯ มากขึ้นมีส่วนบรรเทาผลกระทบจาก Shock เพราะช่วยลดผลกระทบต่อดุลการค้า และสนับสนุนให้อัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริงปรับตัวได้โดยไม่ผันผวนมากนักและไม่อ่อนค่ารวดเร็วเกินไป
*(3) Joshua Aizenman, Foreign Exchange Reserves in East Asia: Why the High Demand?, FRBSF Economic Letter, Number 2003-11, April 25, 2003.
*(4) เครื่องชี้สภาพคล่องของประเทศ เพื่อประเมินความเสี่ยงต่อการเกิดปัญหา Sudden Stop คือ สัดส่วนเงินสำรองระหว่างประเทศเทียบกับหนี้ต่างประเทศระยะสั้น และเทียบกับมูลค่าการนำเข้า
*(5) Prema-chandra Athukorala, Product Fragmentation and Trade Patterns in East Asia, Asian Economic Papers, 4(3), 1-27, 2006.
*(6) Piti Disyatat and Surach Tanboon, When Global Imbalances Unwind: Challenges for the Asian Region, Bank of Thailand Discussion Paper, DP08/2005, August 2005.
*(7) Piti Disyatat and Surach Tanboon, 2005.
*(8) The Strategy, Policy and Review Department, Reserve Accumulation and International Monetary Stability, Approved by Reza Moghadam, International Monetary Fund, 13 April 2010.
*(9) Joshua Aizenman, International Reserves Management and the Current Account, National Bureau of Economic Research, Working paper 12734, December 2006.
*(10) Aizenman and Lee, 2007 and Aizenman, 2008.
*(11) Eduardo Levy Yeyati, The Cost of Reserves, Scient Direct, Economic Letter 100, 2008.
*(12) Excess Reserves คือจำนวนเงินสำรองฯ ที่ปลอดข้อผูกพันตามกฎหมาย อาทิ เงินสำรองฯ ส่วนที่เป็นหลักทรัพย์ ที่หนุนหลังธนบัตรที่ใช้หมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจ (Currency Reserves) และข้อผูกพันระหว่างประเทศต่างๆ อาทิ SWAP Agreement
*(13) Joshua Aizenman, 2006. (อ้างถึงแล้ว)
Eduardo Levy Yeyati, The Cost of Reserves, Scient Direct, Economic Letter 100, 2008.
Hiroyuki Taguchi, Geethanjali Nataraj and Pravakar Sahoo, Monetary Autonomy in Selected Asian Economies: The Role of International Reserves, Journal of Asian Economics 22, 2011.
Institute of International Finance, Capital Flows to Emerging Market Economies, IIF Research Note, June7, 2012.
International Monetary Fund, International Reserves and Foreign Currency Liquidity Guidelines for a Data Template, 2011.
Joshua Aizenman, Foreign Exchange Reserves in East Asia: Why the High Demand?, FRBSF Economic Letter, Number 2003-11, April 25, 2003.
Joshua Aizenman, International Reserves Management and the Current Account, National Bureau of Economic Research, Working paper 12734, December 2006.
Joshua Aizenman and Michael Hutchison, Exchange Market Pressure and Absorption by International Reserve: Emerging Markets and Fear of Reserve Loss During the 2008-2009 Crisis, Journal of International Money and Finance, 2012.
Joshua Aizenman, Sebastian Edwards and Daniel Riera-Crichton, Adjustment Patterns to Commodity Terms of Trade Shocks: The Role of Exchange Rate and International Reserves Policies, Journal of International Money and Finance, 2012.
Joshua Aizenman, Yeonho Lee and Youngseop Rhee, International Reserves Management and Capital Mobility in a Volatile World: Policy Considerations and a Case Study of Korea, Journal of Japanese International Economics 21, 2007.
Joshua Aizenman, Yi Sun, The Financial Crisis and Sizable International Reserves Depletion: From ‘Fear of Floating’ to ‘Fear of Losing International Reserves’?, International Review of Economics and Finance 24, 2012.
Kathryn M.E.Dominguez, Foreign ReserveManagement During the Global Financial Crisis, Journal of International Monetary and Finance, 2012.
Laura Alfaro and Fabio Kanczuk, Optimal Reserve Management and Sovereign Debt, Journal of International Economics 77, 2009.
Marcel Fratzscher, Push Factors Versus Pull Factors as Drivers of Global Capital Flows, VOX, 23 August 2011.
Piti Disyatat and Surach Tanboon, When Global Imbalances Unwind: Challenges for the Asian Region, Bank of Thailand Discussion Paper, DP08/2005, August 2005.
Prema-chandra Athukorala, Product Fragmentation and Trade Patterns in East Asia, Asian Economic Papers, 4(3), 1-27, 2006.
Ronald U.Mendoza, Was the Asian Crisis a Wake-up Call? Foreign Reserves as Self- Protection, Journal of Asian Economics 21, 2010.
The Strategy, Policy and Review Department, Reserve Accumulation and International Monetary Stability, Approved by Reza Moghadam, International Monetary Fund, 13 April 2010.
Victor Pontines and Ramkishen S.Rajan, Foreign Exchange Market Intervention and Reserve Accumulation in Emerging Asia: Is There Evidence of Fear of Appreciation?, Elsevier, Economic Letters 111, 2011.
Yin-Wong Cheung and Rajeswari Sengupta, Accumulation of Reserves and Keeping up with the Joneses: The Case of LATAM Economies, International Review of Economics and Finance 20, 2011. References (in Thai)
ชัยพัฒน์และคณะ, พรมแดนของนโยบายการเงินในสภาวะแวดล้อมทางการเงินยุคใหม่, เอกสารประกอบการสัมมนาวิชาการประจำปี ธนาคารแห่ง ประเทศไทย, 2551.
สายนโยบายการเงิน ธนาคารแห่งประเทศไทย, ไขข้อ ข้องใจเกี่ยวกับเงินสำรองระหว่างประเทศ , มิถุนายน 2555.
บทความนี้สำเร็จลุล่วงไปได้ด้วยดีเพราะความ ช่วยเหลือและคำแนะนำจากคุณปฤษันต์ จันทน์หอม คุณรุ่ง มัลลิกะมาส คุณปิติ ดิษยทัต คุณดารณี แซ่จู คุณพรเพ็ญ สดศรีชัย คุณเสาวณี จันทะพงษ์ คุณสุรัช แทนบุญ คุณอุบลรัตน์ จันทรังษ์ คุณรัญชนา พงศาปาน คุณจิตตาภา ประจวบเหมาะ คุณธีรวิทย์ พบสุขหิรัญ คุณมนัสชัย จึงตระกูล คุณศุภโชค ถาวรไกรวงศ์ คุณณัฐธรรม จูฑศรีพานิช ผู้เขียนขอขอบพระคุณเป็นอย่างสูงมา ณ ที่นี้
ณัฐิกานต์ วรสง่าศิลป์ เศรษฐกรอาวุโส ฝ่ายนโยบายเศรษฐกิจการเงิน สายนโยบายการเงิน Nutthikv@bot.or.th
ปณิตา ตันติสุนทร เศรษฐกร ฝ่ายนโยบายเศรษฐกิจการเงิน สายนโยบายการเงิน Pannitat@bot.or.th
ที่มา: ธนาคารแห่งประเทศไทย