FOCUSED AND QUICK (FAQ) Issue 34
HAVE ASIAN CAPITAL FLOWS BEEN MORE FLUID?
ธนวัฒน์ รื่นบันเทิง
บทความนี้นำเสนอข้อมูลเครื่องชี้ที่แสดงให้เห็นว่า ในช่วงที่ผ่านมาเงินทุนเคลื่อนย้ายของเอเชียรวมถึงไทยมีความผันผวน (Volatility) สูงขึ้น และมีความหนืด (Persistence) อยู่ในระดับค่อนข้างต่ำ สะท้อนว่าเงินทุนเคลื่อนย้ายของเอเชียและไทยมีแนวโน้มลื่นไหล (Fluid) มากขึ้น นอกจากนี้ ความสัมพันธ์ระหว่างเงินทุนเคลื่อนย้ายแต่ละประเภทของไทย และความสัมพันธ์ของเงินทุนเคลื่อนย้ายชนิดเดียวกันกับประเทศอื่นๆ ในภูมิภาคเอเชียปรับเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ซึ่งหมายถึง spillovers หรือ contagion effect ที่มีมากขึ้นกว่าในอดีต ดังนั้น โอกาสที่เงินทุนเคลื่อนย้ายจะก่อให้เกิดความเสียหายต่อระบบเศรษฐกิจและเสถียรภาพทางการเงินอาจมีมากขึ้นตามไปด้วย
สิ่งหนึ่งที่ทางการสามารถทำเพื่อช่วยลดผลกระทบจากลักษณะดังกล่าวของเงินทุนเคลื่อนย้าย คือการเร่งพัฒนาตลาดการเงินในประเทศให้มีความกว้างและลึกขึ้น เพื่อเพิ่ม substitutability ของเงินทุนประเภทต่างๆ เพราะในตลาดที่พัฒนาแล้วความสัมพันธ์ระหว่างเงินทุนประเภทต่างๆ มีค่าเป็นลบ
"The global economy has entered a phase of fluid global liquidity amid uneven recovery and shifting risk appetite. ... As a result, capital became more fluid." คือส่วนหนึ่งของสุนทรพจน์ของท่านผู้ว่าการในงาน Thailand Focus 2011 เมื่อปลายเดือนมีนาคมที่ผ่านมา *(1) ซึ่งชี้ว่า สภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจในปัจจุบันส่งผลให้เงินทุนเคลื่อนย้ายระหว่างประเทศมีความ "ลื่นไหล" (Fluid) มากขึ้น
FAQ ฉบับนี้จึงขอหยิบยกประเด็นเรื่องความลื่นไหลของเงินทุนเงินเคลื่อนย้ายในเอเชียและไทยมาเล่าสู่กันฟัง ว่ามีความแตกต่างจากในอดีตอย่างไร และภาวะดังกล่าวมีนัยต่อภาวะเศรษฐกิจและการดำเนินนโยบายเศรษฐกิจมหภาคในปัจจุบันอย่างไร
ความลื่นไหลหรือ Fluidity ที่เพิ่มขึ้นของเงินทุนเคลื่อนย้าย หมายถึง การที่เงินทุนเคลื่อนย้ายมีการตอบสนองต่อผลตอบแทนมากขึ้น ทั้งในด้านปริมาณและความเร็ว โดยเงินทุนจะไหลออกจากแหล่งที่มีผลตอบแทนต่ำหรือมีความไม่แน่นอนสูง ไปหาผลตอบแทนที่สูงกว่าอย่างรวดเร็ว และยังรวมไปถึงการที่เงินทุนเคลื่อนย้ายมีความอ่อนไหวต่อข่าวสารและข่าวลือสูงอีกด้วย
เงินทุนเคลื่อนย้ายในปัจจุบันที่มีความลื่นไหลมากกว่าในอดีตอาจมาจากหลายปัจจัย ไม่ว่าจะเป็นบทบาทที่เพิ่มขึ้นของนักลงทุนสถาบันในประเทศพัฒนาแล้วที่มองหาตลาดลงทุนใหม่ๆ เพื่อแสวงหาผลกำไรที่สูงขึ้น ความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีการสื่อสารที่ทำให้ต้นทุนในการหาข้อมูลลดลง รวมไปถึงการเปิดเสรีเงินทุนเคลื่อนย้าย ประกอบกับการปฏิรูปเศรษฐกิจและการเงินในประเทศกำลังพัฒนาที่ทำให้ตลาดใหม่ๆ มีความน่าดึงดูดใจมากขึ้น*(2) โดยเฉพาะในช่วงหลังวิกฤตการเงินโลกที่ผ่านมาที่ risk attitude ของนักลงทุนเริ่มปรับตัวดีขึ้นหลังวิกฤตคลี่คลาย การที่ประเทศพัฒนาแล้วส่วนใหญ่ต้องเผชิญกับปัญหาหนี้สาธารณะและปัญหาโครงสร้างของสถาบันการเงินซึ่งเป็นผลพวงจากวิกฤต ขณะที่ประเทศตลาดเกิดใหม่โดยเฉพาะในเอเชียมี growth outlook ที่สดใส ทำให้ risk-return profile ของ assets ในสองกลุ่มประเทศนี้เปลี่ยนแปลงไปจากในอดีต ความแตกต่างระหว่างสินทรัพย์ที่ควรจะปลอดความเสี่ยง (risk-free) ของประเทศพัฒนาแล้วกับสินทรัพย์ที่มักจะมีความเสี่ยงสูง (risky) ของประเทศกำลังพัฒนาจึงเริ่มจางหายไป ทั้งหมดนี้ทำให้เงินทุนเคลื่อนย้ายลื่นไหลไปตามผลตอบแทนที่สูงกว่าได้ง่ายขึ้น
เมื่อความลื่นไหลมีมากขึ้น เงินทุนเคลื่อนย้ายจึงมีแนวโน้มไหลเข้าไหลออกจากประเทศหนึ่งๆ รวดเร็วและรุนแรงขึ้น ทำให้เงินทุนเคลื่อนย้ายมีความผันผวนมากขึ้นในท้ายที่สุด ซึ่งอาจกระทบต่อเสถียรภาพอัตราแลกเปลี่ยน เสถียรภาพเศรษฐกิจและการเงินโดยเฉพาะราคาสินทรัพย์ในประเทศ อีกทั้งความลื่นไหลนี้อาจเพิ่มความเสี่ยงที่เงินทุนเคลื่อนย้ายจะหยุดไหลเข้าหรือไหลออกโดยเฉียบพลันได้ (Sudden stop/reversal) ด้วยเหตุนี้ความเข้าใจถึงพฤติกรรมของเงินทุนเคลื่อนย้ายจึงมีความสำคัญต่อผู้กำหนดนโยบาย เพื่อที่จะจัดการเงินทุนเคลื่อนย้ายได้อย่างเหมาะสมหากมีความจำเป็น
หากจะวัดความลื่นไหลของเงินทุนเคลื่อนย้ายตามนิยามที่กล่าวข้างต้น คงต้องวัดจากความเร็วและขนาดของการเคลื่อนย้ายเงินทุนจากแหล่งหนึ่งไปยังอีกแหล่งหนึ่งที่มีผลตอบแทนคาดการณ์ที่สูงกว่า อย่างไรก็ดี ผลหรืออาการ (Symptom) ของการที่เงินทุนเคลื่อนย้ายมีความลื่นไหลเพิ่มขึ้นก็คือ ความผันผวน (Volatility) ของเงินทุนเคลื่อนย้ายที่สูงขึ้น และความหนืด (Persistence) ของเงินทุนเคลื่อนย้ายที่ต่ำลง ด้วยเหตุนี้ ความผันผวนและความหนืดจึงเป็นเครื่องชี้วัดที่สำคัญของความลื่นไหลของเงินทุนเคลื่อนย้าย
การศึกษาครั้งนี้ใช้ข้อมูลเงินทุนเคลื่อนย้ายต่อ Nominal GDP รายไตรมาสของประเทศในเอเชีย 9 ประเทศ*(3) ความผันผวนคำนวณโดยใช้ 5-year rolling window standard deviation และความหนืดคำนวณโดยใช้ regression coefficient จากสมการ 5-year rolling window AR(1) เพื่อศึกษาว่าค่าสัมประสิทธิ์ของตัวแปร AR(1) เปลี่ยนแปลงไปอย่างไรในช่วงหลัง
ผลการศึกษาพบว่า ในเอเชียความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิในส่วนของผู้มีถิ่นที่อยู่นอกประเทศ (Net Non-Resident Flows) ส่วนใหญ่ปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง โดยเฉพาะตั้งแต่หลังวิกฤตปี 2008 ยกเว้นเงินลงทุนทางตรง (Foreign 2008 ยกเว้นเงินลงทุนทางตรง (Foreign Direct Investment: FDI) ซึ่งเป็นเงินทุนเคลื่อนย้ายชนิดเดียวที่ความผันผวนปรับลดลงต่อเนื่องตั้งแต่ช่วงต้นปี 2000 ในขณะที่เงินลงทุนในหลักทรัพย์ (Portfolio flows) มีความผันผวนเพิ่มขึ้นมากที่สุดในช่วงที่ผ่านมา และเป็นเงินทุนชนิดเดียวที่ระดับของความผันผวนสูงกว่าช่วงวิกฤตการเงินเอเชียปี 1997-98 โดยเฉพาะความผันผวนที่เกิดจากเงินลงทุนในตราสารหนี้ (Portfolio debt flows) นอกจากนี้ เงินลงทุนชนิดอื่นๆ (Other Investment) ก็มีความผันผวนค่อนข้างสูงเช่นกัน โดยอาจเป็นเพราะส่วนหนึ่งของเงินทุนเคลื่อนย้ายชนิดนี้ เกียวข้องกับวัฏจักรเศรษฐกิจและดุลบัญชีเดินสะพัด*(4) ซึ่งในช่วงที่ผ่านมาเศรษฐกิจและดุลบัญชีเดินสะพัดมีความผันผวนค่อนข้างสูงจากวิกฤตเศรษฐกิจโลก
สำหรับประเทศไทย ความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายประเภท FDI อยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับเงินทุนเคลื่อนย้ายประเภทอื่น ขณะที่ความ ผันผวนของเงินลงทุนในหลักทรัพย์มีแนวโน้มสูงขึ้นในระยะหลังเช่นเดียวกับประเทศในภูมิภาค ทว่าความผันผวนก็ยังอยู่ในระดับที่ต่ำกว่าประเทศอื่น ส่วนหนึ่งน่าจะเป็นผลจากการออกมาตรการดำรงเงินสำรองเงินนำเข้าระยะสั้น (Unremunerated Reserve Requirement: URR) ในช่วงปลายปี 2006 ถึงต้นปี 2008 ซึ่งช่วยชะลอการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์ ในขณะที่เงินลงทุนยังคงไหลไปประเทศอื่นต่อเนื่องเนื่องจากเป็นช่วงที่เศรษฐกิจโลกดีและ risk appetite ของนักลงทุนต่างชาติมีมาก ในระยะต่อมาเมื่อเกิดวิกฤตเศรษฐกิจโลก นักลงทุนต่างชาติไม่ต้องการถือสินทรัพย์เสี่ยง เช่น สินทรัพย์ของ emerging markets ทำให้ประเทศในภูมิภาคประสบการไหลออก (sudden reversal) ของเงินทุนในหลักทรัพย์อย่างรุนแรง ในขณะที่ประเทศไทยไม่ได้เผชิญความรุนแรงในระดับเดียวกัน นอกจากนี้ ความผันผวนของเงินลงทุนในหลักทรัพย์ของไทยยังเป็นผลมาจากความผันผวนของเงินลงทุนในตราสารทุนเป็นสำคัญ แตกต่างกับภูมิภาคที่ความผันผวนเกิดจากตราสารหนี้
อนึ่ง ในส่วนของความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของนักลงทุนภายในประเทศ (Net Resident Flows) ของเอเชียนั้น โดยรวมแล้วไม่แตกต่างจากเงินทุนเคลื่อนย้ายของ Non-Resident มากนัก โดยเงินลงทุนโดยตรงสุทธิในต่างประเทศของนักลงทุนภายในประเทศ ยังคงเป็นเงินทุนเคลื่อนย้ายชนิดเดียวที่ความผันผวนปรับลดลงต่อเนื่อง ขณะที่ Other investments มีความผันผวนสูงขึ้น
ค่าความหนืดของเงินทุนเคลื่อนย้ายในช่วงที่ผ่านมาสอดคล้องกับข้อสังเกตเกี่ยวกับความลื่นไหลที่เพิ่มขึ้นของเงินทุนเคลื่อนย้ายในเอเชีย จากรูปที่ 4 พบว่า ค่าความหนืดส่วนใหญ่อยู่ในระดับค่อนข้างต่ำ*(5) (ซึ่งสะท้อนความลื่นไหลที่สูง) และเป็นที่น่าสังเกตว่า เงินลงทุนโดยตรงมักมีความหนืดมากกว่าเงินทุนเคลื่อนย้ายประเภทอื่น สะท้อนถึงลักษณะเฉพาะของเงินลงทุนประเภทนี้ แต่ในภาพรวมแล้ว ความหนืดของเงินทุนเคลื่อนย้ายในภูมิภาคไม่ได้เปลี่ยนแปลงมากนักในช่วงสิบห้าปีที่ผ่านมา
ในกรณีของไทย ค่าความหนืดของเงินทุนเคลื่อนย้ายแตกต่างไปจากภาพรวมของภูมิภาคเล็กน้อย แสดงให้เห็นว่าความหนืดของเงินทุนเคลื่อนย้ายของไทยทุกประเภทปรับลดลงในช่วงแรก แม้จะเริ่มสูงขึ้นในช่วงหลัง ซึ่งน่าจะเป็นผลจากความมั่นใจที่เพิ่มขึ้นต่อภาวะเศรษฐกิจไทยและผลตอบแทนในตลาดหลักทรัพย์ไทยที่น่าจูงใจ อย่างไรก็ดี ในภาพรวมแล้ว
ประเด็นที่น่าสนใจ คือ ความหนืดของเงินทุนเคลื่อนย้ายของไทยบางช่วงมีค่าติดลบ ซึ่งหมายความว่า เงินทุนไหลเข้าในไตรมาสก่อน มักจะตามมาด้วยเงินทุนไหลออกในไตรมาสนี้ สถานการณ์ดังกล่าวชี้ว่า เงินทุนเคลื่อนย้ายมีลักษณะ "fickle" คือพร้อมที่จะไหลเข้าไหลออกได้รวดเร็ว
ความผันผวนที่เพิ่มขึ้น ประกอบกับความหนืดที่ค่อนข้างต่ำหรือเป็นลบนั้น เป็นเครื่องชี้ที่บ่งบอกว่าเงินทุนเคลื่อนย้ายในปัจจุบันมีความลื่นไหลมากขึ้น
คำแนะนำอย่างหนึ่งเพื่อลดผลกระทบของความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายต่อเสถียรภาพการเงินของประเทศ คือ การพัฒนาตลาดการเงินและตลาดทุนในประเทศให้มีความกว้าง (broadening) และลึก (deepening) ขึ้น เพื่อรองรับกับขนาดของเงินทุนเคลื่อนย้ายที่ใหญ่ขึ้น และเพื่อให้เงินทุนแต่ละประเภทสามารถทดแทนกันได้บ้างในกรณีที่เกิด shock ในตลาดใดตลาดหนึ่ง การที่เงินทุนเคลื่อนย้ายสามารถไหลไปสู่ตลาดอื่นๆ ในประเทศเดียวกันจะช่วยลดความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายโดยรวม และลดผลกระทบต่อเสถียรภาพภายในประเทศ รวมถึงเสถียรภาพด้านอัตราแลกเปลี่ยน ทั้งนี้ จากการศึกษาของ IMF*(6) พบว่าในประเทศพัฒนาแล้ว ความสัมพันธ์ระหว่างเงินทุนเคลื่อนย้ายชนิดต่างๆ มักมีค่าเป็นลบ สะท้อนว่าตลาดการเงินในประเทศพัฒนาแล้วมีความกว้างและลึก และมีสภาพคล่องพอ ซึ่งช่วยเสริมความสามารถในการทดแทนกันได้ของเงินทุนแต่ละประเภท (substitutability)
กลับกัน สำหรับกรณีของประเทศไทยความสัมพันธ์ระหว่างเงินทุนเคลื่อนย้ายแต่ละประเภทมีค่าเป็นบวก อีกทั้งยังเพิ่มสูงขึ้นมากในระยะหลัง สะท้อนว่าเงินทุนเคลื่อนย้ายแต่ละประเภทมักจะไหลเข้าหรือไหลออกไปพร้อมๆ กัน ซึ่งอาจเป็นผลมาจากการที่ shock ในประเทศหรือจากต่างประเทศมักกระทบทุกตลาดไปพร้อมๆ กัน หรือเมื่อเกิด shock ในตลาดหนึ่งก็มักจะส่งผล (spillover) ทำให้มีเงินทุนไหลออกจากตลาดอื่นด้วย ปรากฏการณ์ดังกล่าวชี้ว่า ในตลาดการเงินไทยมีปัจจัยที่ขยาย (amplify) ผลของ shock ในตลาดหนึ่งไปสู่ตลาดอื่นๆ และอาจจะก่อเกิดผลกระทบต่อเสถียรภาพการเงินของระบบเศรษฐกิจในวงกว้างและรุนแรงกว่า
นอกจากนี้ ความสัมพันธ์ระหว่างเงินทุนเคลื่อนย้ายชนิดเดียวกันของไทยกับประเทศอื่นๆ ในภูมิภาคเอเชียมีค่าเป็นบวกและปรับสูงขึ้นเช่นกัน สะท้อนถึงความเชื่อมโยงของเงินทุนในภูมิภาคที่แน่นแฟ้นขึ้น นอกจากนี้ ยังอาจมาจากการที่นักลงทุนจากภายนอกโดยเฉพาะนักลงทุนสถาบันมักจัดสรรเงินลงทุนเป็นภูมิภาคมากกว่าที่จะจัดสรรเงินเป็นรายประเทศ ส่งผลให้กรณีที่เกิด shock จนทำให้เกิดเงินทุนไหลออกจากตลาดหนึ่งที่ประเทศใดประเทศหนึ่งในเอเชีย อาจส่งผลให้ภาพรวมของทั้งภูมิภาคถูกกระทบไปด้วย จึงมีแนวโน้มที่จะมีเงินไหลออกจากประเทศไทยด้วยเช่นกัน แม้ว่าประเทศไทยจะไม่ได้รับผลกระทบทางตรงจาก shock นั้นๆ ก็ตาม
ในช่วงที่ผ่านมา เงินทุนเคลื่อนย้ายของประเทศในภูมิภาคมีความผันผวนขึ้นอย่างชัดเจน โดยเฉพาะเงินลงทุนในหลักทรัพย์ อีกทั้งยังมีความหนืดอยู่ในระดับต่ำ ซึ่งชี้ว่าเงินทุนเคลื่อนย้ายในปัจจุบันมีลักษณะไหลลื่นขึ้น และคาดการณ์ขนาดและทิศทางได้ยากขึ้น นอกจากนี้ หากเราพิจารณาไปถึงปัจจัยดึงดูด (pull factors) และผลักดัน (push factors) ของเงินทุนเคลื่อนย้ายที่จะเกิดขึ้นในอนาคต การที่ความไม่แน่นอนของเศรษฐกิจโลกยังคงอยู่ในระดับสูง ไม่ว่าจะมาจากปัญหาหนี้สาธารณะในยุโรป หรือแม้แต่ภาวะเศรษฐกิจของสหรัฐฯ และปัญหาจากแรงกดดันเงินเฟ้อในกลุ่มประเทศเกิดใหม่ ทำให้คาดได้ว่าเงินทุนเคลื่อนย้ายอาจผันผวนสูงขึ้นไปอีก
ในกรณีของไทย เงินทุนเคลื่อนย้ายมีความ สัมพันธ์เชิงบวกกับประเทศอื่นๆ ในเอเชีย และความ สัมพันธ์ปรับสูงขึ้นในช่วงที่ผ่านมา สะท้อนถึงความเชื่อม โยงที่สูงขึ้น ซึ่งหมายถึง spillovers หรือ contagion effect ที่มีมากขึ้นกว่าในอดีต เมื่อประกอบกับการที่เงินทุนเคลื่อนย้ายชนิดต่างๆ ในประเทศไทยมักเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกันและมีความสัมพันธ์เพิ่มสูงขึ้นในช่วงหลัง หมายความว่า โอกาสที่เงินทุนเคลื่อนย้ายจะก่อให้เกิดความเสียหายต่อระบบเศรษฐกิจและเสถียรภาพทางการเงินอาจมีมากขึ้นตามไปด้วย
ดังนั้น ผู้ดำเนินนโยบายจำเป็นต้องสร้างความแข็งแกร่งให้กับเศรษฐกิจและการเงินของประเทศ รวมถึงต้องมีเครื่องมือที่เหมาะสมและเพียงพอเพื่อรับมือกับความท้าทายจากเงินทุนเคลื่อนย้ายในอนาคต โดยการเร่งพัฒนาตลาดการเงินในประเทศให้มีความกว้างและลึกขึ้น เพื่อเพิ่ม substitutability ของเงินทุน รวมไปถึงการสร้างความร่วมมือระดับภูมิภาคในการจัดการกับเงินทุนเคลื่อนย้าย นับเป็นสิ่งสำคัญที่จะช่วยลดผลกระทบด้านลบ และช่วยให้ประเทศได้ประโยชน์จากเงินทุนเคลื่อนย้ายอย่างเต็มประสิทธิภาพมากขึ้น
Becker and Noone (2005): "Volatility and persistence of capital flows", BIS paper No. 42 IMF World Economic Outlook, April 2011, Chapter IV
Eichengreen and Mussa (1998) "Capital Account Liberalization: Theoretical and Practical Aspects," IMF Occasional Paper No. 170.
Gelos (2011), "International Mutual Funds, Capital Flow Volatility, and Contagion--A Survey," IMF Working Paper 11/92.
ผู้เขียนขอขอบพระคุณ คุณณัฐา ปิยะกาญจน์ และ คุณณชา อนันต์โชติกุล สำหรับคำแนะนำต่างๆ ตั้งแต่ต้นจนจบ และคุณอรทัย รักษ์ถาวรวงศ์ สำหรับ "excellent research assistance"
Mr. Tanawat Reunbanterng
Economist International Economics Department
TanawatR@bot.or.th
*(1) "Thai Monetary Policy in the Environment of Excess Global Liquidity", Dr. Prasarn Trairatvorakul Thailand Focus 2011 - Enhancing Thailand's Competitiveness over the Next Decades, Four Seasons Hotel, 28 Mar 2011
*(2) Eichengreen and Mussa (1998)
*(3) ได้แก่ ฮ่องกง อินเดีย อินโดนีเซีย มาเลเซีย ฟิลิปปินส์ เกาหลีใต้ สิงคโปร์ ไต้หวัน และไทย ข้อมูลจาก CEIC
*(4) อาทิ เงินทุนเคลื่อนย้ายในส่วนของธนาคารและ Trade credit โดยเฉพาะในประเทศในภูมิภาคเอเชียที่พึ่งพิงการส่งออกเป็น สำ คัญ ทำ ให้วัฏจักรเศรษฐกิจและดุลบัญชีเดินสะพัดมี ความสัมพันธ์สูงขึ้น
*(5) ผลการศึกษาดังกล่าวสอดคล้องกับการศึกษาของ IMF (WEO April 2011)
*(6) IMF World Economic Outlook, April 2011, Chapter IV
ที่มา: ธนาคารแห่งประเทศไทย