FOCUSED AND QUICK (FAQ) Issue 33
วิธีประเมินการคาดการณ์ของตลาด จากราคาพันธบัตร(ตอนที่ 1)
ทศพล อภัยทาน ไพบูลย์ พงษ์ไพเชฐ
บทความนี้ต้องการอธิบายวิธีประเมินการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยและอัตราเงินเฟ้อของตลาดจากราคาพันธบัตร โดยขั้นตอนการประเมินเริ่มจากการนำราคาพันธบัตรมาคำนวณหาโครงสร้างผลตอบแทนตามระยะเวลาลงทุน จากนั้นจึงหาโครงสร้างอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคต (Implied forward curve) ซึ่งจะทำให้สามารถประเมินการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นได้จากรูปร่างของ Implied forward curve และประเมินการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อของตลาดได้จากการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคต (Implied forward rate) ในช่วงเวลา 10 ปี
การประเมินการคาดการณ์ของตลาดด้วยวิธีการข้างต้นเป็นประโยชน์อย่างมากต่อผู้ดำเนินนโยบายการเงิน เพราะจะช่วยเพิ่มความแม่นยำในการประมาณการอัตราเงินเฟ้อ เนื่องจากการคาดการณ์เป็นองค์ประกอบสำคัญและมีความเชื่อมโยงสูงกับอัตราเงินเฟ้อที่จะเกิดขึ้นจริงในระยะข้างหน้า อีกทั้งจะช่วยสะท้อนให้ทราบว่ามุมมองของตลาดต่อจุดยืนของนโยบายการเงินสอดคล้องกับความตั้งใจของผู้ดำเนินนโยบายอยู่หรือไม่
การคาดการณ์ของนักลงทุนในตลาดเป็นปัจจัยที่มีผลสำคัญต่อการดำเนินนโยบายการเงินภายใต้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ (Inflation Targeting) เพราะนอกจากจะสามารถช่วยเพิ่มความแม่นยำในการประมาณการอัตราเงินเฟ้อ เนื่องจากการคาดการณ์เป็นองค์ประกอบสำคัญและมีความเชื่อมโยงสูงกับอัตราเงินเฟ้อที่จะเกิดขึ้นจริงในระยะข้างหน้า ยังสะท้อนถึงมุมมองของตลาดต่อจุดยืนของนโยบายการเงิน (Monetary policy stance) ในปัจจุบันและการคาดการณ์นโยบายในอนาคตอีกด้วย
ในการประเมินการคาดการณ์ วิธี หนึ่งที่นิยมใช้คือการออกแบบสอบถามความเห็น (Opinion survey) แต่ก็มีข้อจำกัดในเรื่องของความล่าช้าหากต้องการกลุ่มตัวอย่างจำนวนมากเพื่อให้มีความน่าเชื่อถือในระดับหนึ่ง ธนาคารกลางหลายแห่งจึงหันมาใช้วิธีประเมินจากราคาพันธบัตร*(1) ควบคู่กันไปด้วย เนื่องจากในการซื้อขายพันธบัตรนักลงทุนต้อง
คาดการณ์ภาวะเศรษฐกิจ เช่น อัตราเงินเฟ้อ และแนวโน้มนโยบายการเงิน เพื่อใช้กำหนดราคาซื้อขายพันธบัตรอายุต่างๆ ดังนั้น ข้อมูลราคาพันบัตรจึงสามารถนำมาคำนวณเพื่อประเมินการคาดการณ์อนาคตของนักลงทุนได้ โดยวิธีการนี้มีข้อได้เปรียบ คือ ข้อมูลมีความถี่สูง รวดเร็ว และสะท้อนความเห็นที่มีเหตุมีผลของนักลงทุนจำนวนมากเพราะต้องนำเงินไปลงทุนจริง ข้อมูลจึงมีความน่าเชื่อถือสูง
พันธบัตรคือ สัญญาเงินกู้ที่ผู้ออกพันธบัตรจะต้องจ่ายผลตอบแทนที่แน่นอนให้แก่ผู้ถือตลอดช่วงอายุของพันธบัตรตามเงื่อนไขที่ระบุไว้ โดยผลตอบแทนดังกล่าวขึ้นอยู่กับ (1) มูลค่าพันธบัตรที่ตราไว้ (Par value) หรือมูลค่าเงินต้นที่รัฐบาลซึ่งเป็นผู้ออกพันธบัตรต้องชำระคืนแก่นักลงทุนเมื่อครบกำหนดไถ่ถอน (2) อัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋ว (Coupon rate) หรืออัตราดอกเบี้ยที่รัฐบาลซึ่งเป็นผู้ออกพันธบัตรจ่ายให้กับผู้ลงทุนตามงวดที่กำหนดตลอดอายุสัญญา และ (3) ระยะเวลาครบกำหนดไถ่ถอน (Maturity date) โดยเรียกอัตราผลตอบแทนจากการถือพันธบัตรว่า Yield-to-maturity
พันธบัตรเป็นตราสารที่มีการซื้อขายเปลี่ยนมือได้ โดยราคาพันธบัตรที่นักลงทุนตกลงซื้อขายจะขึ้นอยู่กับมูลค่าของกระแสเงินในอนาคตที่คำนวณอยู่ในรูปมูลค่าปัจจุบัน (Present value of future cash flow) โดยมี Yield-to-maturity เป็นตัวคิดลด (Discount rate) กลับเป็นมูลค่าปัจจุบัน ซึ่งความสัมพันธ์ระหว่างผลตอบแทนกับราคาพันธบัตรจะตรงข้ามกัน คือถ้าผลตอบแทนในการถือพันธบัตรปรับสูงขึ้นราคาพันธบัตรจะลดลงและเนื่องจากพันธบัตรจะครบกำหนดในระยะเวลาต่างกัน นักลงทุนสามารถนำอัตราผลตอบแทนที่จะได้รับจากพันธบัตรที่มีอายุคงเหลือต่างกันมาดูโครงสร้างผลตอบแทนที่ขึ้นกับระยะเวลา เรียกว่าเส้น Bond yield curve
อย่างไรก็ดี Yield-to-maturity ที่นำมาใช้คิดลดเป็นค่าเฉลี่ยผลตอบแทนตลอดช่วงอายุสัญญา ซึ่งหมายความว่ากระแสเงินในอนาคตทั้งหมดถูกคิดลดด้วยอัตราส่วนเดิมตลอด แต่ในความเป็นจริง อัตราผลตอบแทนจากกระแสเงินแต่ละก้อนที่ระยะเวลาลงทุนต่างกันมักจะให้ผลตอบแทนที่ไม่เท่ากัน กล่าวคืออัตราคิดลดที่ใช้กับกระแสเงินแต่ละช่วงเวลาควรจะมีค่าแตกต่างกัน โดยอัตราผล ตอบแทนของกระแสเงินแต่ละก้อน ณ ช่วงเวลาต่างๆ เรียกว่า Spot rate ดังนั้น การที่จะทำให้ Yield-to-maturity เท่ากับ Spot rate คือการใช้พันธบัตรประเภทไม่มีการชำระดอกเบี้ยระหว่างงวด (Zero-coupon bond) ที่อายุสัญญาต่างๆ กันมาหา yield curve ซึ่งจะทำให้อัตราผลตอบแทนที่ได้สอดคล้องกับระยะเวลาลงทุนและเหมาะสมในการใช้ดูโครงสร้างผลตอบแทนที่สุด
แต่ในความเป็นจริง พันธบัตรแบบ Zero- coupon bond ที่มีการซื้อขายในตลาดมีเพียงตั๋วเงินคลังอายุไม่เกิน 1 ปีเท่านั้น ดังนั้น เพื่อที่จะสร้างเส้นผลตอบแทนของ Zero-coupon bond ที่มีอายุมากกว่า 1 ปี จำเป็นต้องประยุกต์ใช้ข้อมูลจากพันธบัตรชนิดที่จ่าย Coupon ที่มีอยู่ในตลาด โดยมองว่ากระแสเงินของพันธบัตรชนิดที่จ่าย Coupon เปรียบเสมือนการลงทุนใน Zero-coupon bond หลายสัญญาประกอบกัน ตัวอย่างเช่น พันธบัตรอายุ 2 ปี จ่าย Coupon 50 บาท ทุกๆ 6 เดือน และจ่าย Coupon รวมเงินต้น 1,050 บาทในปลายปีที่ 2 สามารถมองแยกเป็น Zero-coupon bond ได้ 4 สัญญาคือ Zero-coupon bond ที่มีมูลค่าเงินต้น 50 บาท อายุ 6 เดือน 1ปี 1ปีครึ่ง และ Zero-coupon bond มูลค่าเงินต้น 1,050 บาท อายุ 2 ปี ตามลำดับ อนึ่ง เมื่อนำอัตราผลตอบแทนที่จะได้รับจาก Zero-coupon bond ที่มีอายุคงเหลือต่างๆ มาดูโครงสร้างผลตอบแทนที่ขึ้นกับระยะเวลาจะ เรียกว่าเส้น Zero-coupon bond yield curve
ราคาพันธบัตรและโครงสร้างอัตราผลตอบแทนสามารถอธิบายการคาดการณ์ของตลาดได้ ผ่านทฤษฎี ดังนี้
ทฤษฎีแรกคือ Expectations theory ซึ่งอธิบายว่าผลตอบแทนของพันธบัตรระยะยาว (Long-term bond yield) เกิดจากค่าเฉลี่ยของคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคต (Expected future short-term interest rate) กล่าวคือ นักลงทุนที่ซื้อพันธบัตรอายุ 2 ปี ต้องคาดการณ์ว่าจะได้ผลตอบแทนเท่ากับนักลงทุนที่ซื้อพันธบัตรอายุ 1 ปี 2 รอบ ทฤษฎีนี้ทำให้ผู้ดำเนินนโยบายสามารถทราบว่าตลาดคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคตว่าเป็นเท่าใด ยกตัวอย่างเช่น ถ้าในปัจจุบันผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาล อายุ 1 กับ 2 ปี อยู่ที่ร้อยละ 3 และ 3.5 ตามลำดับ แสดงว่านักลงทุนคาดว่าในปีหน้าผลตอบแทนของพันธบัตรอายุ 1 ปี หรืออีกนัยหนึ่งคืออัตราดอกเบี้ยระยะสั้น จะอยู่ที่ร้อยละ 4 (3+4/ 2 =3.5) นอกจากนี้ หากพบว่าผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 ปีปรับสูงขึ้นมากกว่าพันธบัตรอายุ 1 ปี แสดงว่านักลงทุนคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยในอีก 1 ปีข้างหน้าจะปรับสูงขึ้นจากระดับปัจจุบัน โดยเรียกอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคตที่คำนวณได้ดังกล่าวว่า
ทฤษฎีที่สองคือ Fisher Equation ซึ่งแสดงความสัมพันธ์ระหว่างอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคตและการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อของตลาด โดยอธิบายว่าการเคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ยเกิดขึ้นจากการเปลี่ยนแปลงในอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงและการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อประกอบกัน ดังนั้น ผู้ดำเนินนโยบายสามารถคำนวณหาการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อของตลาดได้ โดยหาอัตราดอกเบี้ยจากผลตอบแทนระยะสั้นในอนาคตของพันธบัตรตาม Expectations Theory จากนั้นนำอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงจากผลตอบแทนของพันธบัตรที่ให้ผลตอบแทนอ้างอิงกับอัตราเงินเฟ้อ (Inflation-linked bond)*(3) มาหักลบออกจากผลตอบแทนระยะสั้นเพื่อให้เหลือการคาดการณ์เงินเฟ้อ
จากทฤษฎีที่กล่าวมาข้างต้นสามารถสรุปขั้นตอนในการหาการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยและอัตราเงินเฟ้อในอนาคตได้ ดังนี้
1) นำราคาพันธบัตร ณ อายุสัญญาต่างๆมาคำนวณหา Yield-to-maturity เพื่อดูโครงสร้างอัตราดอกเบี้ยหรือเส้น Bond yield curve
2)คำนวณหาเส้น Zero-coupon bond yield curve ทั้งนี้ การคำนวณสามารถทำได้หลายวิธี ซึ่งวิธีหนึ่งที่นิยมใช้กันรวมทั้งในกรณีของไทยคือวิธีของ Nelson and Siegel (1987) เนื่องจากมีรูปแบบสมการที่ตีความได้ง่าย และเหมาะสมในการวิเคราะห์นโยบายการเงิน
3)หาโครงสร้างเส้นผลตอบแทนระยะสั้นในอนาคตที่เรียกว่าเส้น Implied forward yield curve โดยใช้เส้น Zero-coupon bond yield curve มาคำนวณตามทฤษฎี Expectations theory
4)คำนวณและวิเคราะห์การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อตามทฤษฎี Fisher equation อนึ่ง แม้ในกรณีประเทศไทยจะยังไม่มี Inflation-linked bond เหมือนในกรณีของต่างประเทศ ทำให้ไม่สามารถคำนวณหาค่าอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ได้เหมือนเช่นในต่างประเทศ แต่จากงานศึกษาของ Sangmanee (2001) พบว่าสามารถคำนวณหาการเปลี่ยนแปลงของคาดการณ์เงินเฟ้อได้ ซึ่งจะเป็นประโยชน์ต่อผู้ดำเนินนโยบายการเงินเช่นกัน โดยดูจากการเคลื่อนไหวของ Implied forward rate ของพันธบัตรอายุ 10 ปี เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในระยะยาวมีค่าค่อนข้างคงที่ (Goodfriend, 1998) ดังนั้น การเปลี่ยนแปลงของ implied forward rate ในระยะยาว (ในที่นี้คือ 10 ปี) จึงสามารถอธิบายผลการเปลี่ยนแปลงการคาดการณ์เงินเฟ้อของตลาดในระยะยาวได้
เส้น Implied forward curve จากข้อมูลพันธบัตรรัฐบาลไทยช่วงปี 2008 - 2009 แสดงให้เห็นการคาดการณ์ของตลาดตั้งแต่ช่วงก่อนเกิดวิกฤตการเงินโลกไปจนถึงช่วงที่เริ่มมีสัญญาณการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก โดยก่อนเกิดวิกฤต (ดูจาก Implied forward curve เดือนกรกฎาคม 2008 ในภาพที่ 7) จะเห็นว่าการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยของตลาดเป็นทิศทางขาขึ้นอย่างชัดเจน แต่เมื่อเริ่มเข้าสู่ช่วงวิกฤตในปลายปี 2008 (Implied forward curve เดือนธันวาคม 2008) การคาดการณ์ของตลาดเปลี่ยนไปอย่างเห็นได้ชัด โดยตลาดคาดว่าจะมีการลดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในช่วง 1-2 ปีข้างหน้า นอกจากนี้ Implied forward rate ช่วงอายุ 10 ปีที่ลดลงยังสะท้อนว่าตลาดคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อต่ำลงอีกด้วย ซึ่งผลดังกล่าวเป็นปัจจัยสนับสนุนให้
ธนาคารกลางตัดสินใจดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายลงเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจได้โดยไม่ต้องกังวลกับแรงกดดันเงินเฟ้อมากนัก ต่อมาในช่วงกลางปี 2009 (Implied forward curve เดือนกรกฎาคม 2009) ซึ่งวิกฤตเศรษฐกิจเริ่มคลี่คลายตลาดกลับมาคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยขาขึ้น รวมถึงมีการมองว่าอัตราเงินเฟ้อจะกลับเพิ่มขึ้นในระยะข้างหน้า ทำให้ธนาคารกลางมีแนวโน้มที่จะกลับมาใช้นโยบายการเงินแบบตึงตัวขึ้นกว่าเดิมเพื่อชะลอการเร่งตัวของอัตราเงินเฟ้อ
ราคาพันธบัตรไม่ได้สะท้อนแค่เพียงราคาซื้อขายในตลาดตราสารหนี้เพียงอย่างเดียว แต่ผู้ดำเนินนโยบายการเงินยังสามารถนำราคาดังกล่าวมาประเมินหาการคาดการณ์ของนักลงทุนในตลาด ทั้งอัตราดอกเบี้ยและอัตราเงินเฟ้อในอนาคต เพื่อใช้เป็นข้อมูลประกอบการดำเนินนโยบาย
อย่างไรก็ดี บทความนี้อธิบายวิธีการประเมินเพียงแค่ขั้นพื้นฐานเท่านั้น โดยวิธีการที่กล่าวมายังมีข้อจำกัด เนื่องจากยังไม่ได้พิจารณาถึงความเสี่ยงของตราสารหนี้หรือที่เรียกว่า Risk premium ในช่วงเวลาที่ต่างกัน ทำให้ผลการประเมินอาจจะคลาดเคลื่อนอยู่บ้าง ซึ่งในโอกาสต่อไปจะอธิบายถึงวิธีการประเมินการคาดการณ์ของตลาดที่คำนึงถึง Risk premium แล้ว
Goodfriend, M., "Using the Term Structure of Interest Rates for Monetary Policy", Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly, Vol. 84/3, Summer 1998, pp. 13-30.
Nelson, C. and Siegel, A., "Parsimonious Modeling of Yield Curve, Journal of Business", Vol. 60, October 1987, pp. 473-489.
Sangmanee, A., "Information Content of Financial Markets: Case Study of Thai Foreign Exchange and Bond Markets", Conference Paper at the Bank of Thailand, 2001.
Svensson, L.E., "Estimating and Interpreting Forward Interest Rates: Sweden 1992-1994", IMF Working Paper, WP/94/114.
ขอขอบคุณ: คุณรุ่ง มัลลิกะมาส คุณอัมพร แสงมณี คุณปิติ ดิษยทัต คุณขจร ธนะแพสย์ และส่วนพยากรณ์เศรษฐกิจและวิเคราะห์เสถียรภาพ ฝนง. สำหรับคำแนะนำที่เป็นประโยชน์และข้อมูล
Contact author:
ทศพล อภัยทาน เศรษฐกร
ฝ่ายนโยบายการเงิน
Tosapola@bot.or.th
ไพบูลย์ พงษ์ไพเชฐ
เศรษฐกร
ฝ่ายนโยบายการเงิน
Paiboop@bot.or.th
*(1) นักวิเคราะห์นิยมใช้พันธบัตรรัฐบาลมากกว่าตราสารหนี้อื่นในการวิเคราะห์ เพราะเป็นตราสารหนี้ที่มีความเสี่ยงต่ำ (Risk free rate) ผลตอบแทนที่ได้จากการซื้อตราสาร (Yield) จึงเป็นตัวสะท้อนอัตราดอกเบี้ยได้ดีที่สุด
*(2) ศึกษารายละเอียดเพิ่มได้จาก Svensson (1994)
*(3) เนื่องจาก Inflation-linked bond (ILB) จะให้ผลตอบแทนที่ผันแปรตามอัตราเงินเฟ้อ เสมือนกับให้ผลตอบแทนที่
ที่มา: ธนาคารแห่งประเทศไทย