FOCUSED ANDQUICK (FAQ) Issue 13
US QE: ผลต่อสหรัฐฯ และเอเชีย
ณัฐา ปิยะกาญจน์ ธนวัฒน์ รื่นบันเทิง
Summary
หลังการขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ แผ่วลงในช่วงกลางปี 2553 ธนาคารกลางสหรัฐฯ เริ่มทำ Quantitative easing อีกครั้ง โดยกล่าวว่าจะช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจสหรัฐฯ ได้ แต่แท้จริงแล้วผลอาจมีไม่สูงนักเพราะมาตรการไม่ได้ช่วยแก้ไขปัญหาเชิงโครงสร้างของสหรัฐฯ อย่างไรก็ตาม QE II อาจมีส่วนทำให้เงินทุนเคลื่อนย้ายไหลเข้ามาในภูมิภาคเอเชียเพิ่มขึ้น ธนาคารกลางในภูมิภาคจึงจำเป็นต้องเตรียมรับมือและติดตามแรงกดดันด้านเงินเฟ้อและความเสี่ยงด้านฟองสบู่ราคาสินทรัพย์อย่างใกล้ชิด
เป็นที่ทราบกันดีอยู่แล้วว่า เศรษฐกิจสหรัฐฯ เข้าสู่ภาวะถดถอยอย่างรุนแรงตั้งแต่วิกฤต Subprime ช่วงปลายปี 2008 และแม้ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ได้พยายามลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (Fed Funds Rate) ลงอย่างรวดเร็วจนเข้าใกล้ร้อยละ 0 แต่ก็ไม่สามารถช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจให้ผงกหัวขึ้น Fed จึงจำเป็นต้องออกมาตรการ Unconventional monetary policy ที่ทั่วไปเรียกว่า Quantitative Easing (QE) เพื่อช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติม
อย่างไรก็ตาม หลายท่านอาจยังไม่เข้าใจ QE อย่างแจ่มแจ้ง โดยเฉพาะประสิทธิผลต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ และผลกระทบที่อาจมีต่อประเทศในภูมิภาคเอเชีย ดังนั้น FAQ ฉบับนี้จึงขอบอกเล่าให้ท่านผู้อ่านรู้จัก QE II มากขึ้น
ในทางทฤษฎี เมื่อไม่สามารถลดอัตราดอกเบี้ยได้อีกต่อไป ธนาคารกลางมีทางเลือกหลัก 3 ทางที่จะช่วยผ่อนคลาย monetary condition และกระตุ้นเศรษฐกิจ คือ (1) สื่อสารว่าอัตราดอกเบี้ยจะอยู่ในระดับต่ำต่อไปอีกพักใหญ่ เพื่อปรับการคาดการณ์ของประชาชน (2) ขยายขนาดงบดุลของธนาคารกลาง เพื่อเพิ่มปริมาณเงินในระบบ และ (3) เปลี่ยนสัดส่วนการถือครองสินทรัพย์ เพื่อให้มูลค่าของสินทรัพย์ที่ต้องการพยุงปรับเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับมูลค่าของสินทรัพย์อื่นๆ อาทิ ธนาคารกลางอาจลดการถือครองพันธบัตรระยะสั้นและเพิ่มการถือครองพันธบัตรระยะยาว เพื่อทำให้ราคาพันธบัตรระยะยาวเพิ่มขึ้นเทียบกับราคาพันธบัตรระยะสั้น หรืออีกนัยหนึ่งคือทำให้ Term premium ลดลง เพราะอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวลดลงเมื่อเทียบกับระยะสั้นนั่นเอง
ในกรณีของสหรัฐฯ แม้ Fed ได้สื่อสารอย่างต่อเนื่องว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะอยู่ในระดับต่ำต่อไปในอนาคต ("exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period") แต่ยังคงไม่เพียงพอที่จะกระตุ้นเศรษฐกิจให้ฟื้นตัว Fed จึงตัดสินใจใช้ทางเลือกที่ (2) และ (3) ด้วย
ตั้งแต่วิกฤตครั้งล่าสุดเป็นต้นมา Fed ทำ QE ทั้งสิ้น 2 ครั้ง ครั้งแรกเมื่อไตรมาสที่ 4 ของปี 2008 โดย Fed ทยอยซื้อตราสารหนี้และ Assetbacked security (ABS) ที่ออกโดย Government Sponsored Enterprises (GSEs) มูลค่ารวมทั้งสิ้น 1.425 ล้านล้านดอลลาร์ สรอ. เพื่อลดความผันผวนในตลาดการเงิน และถ่ายโอนสินทรัพย์ที่มีปัญหาออกมาจากงบดุลของสถาบันการเงินและระบบ เพื่อช่วยให้ฐานะการเงินของภาคเอกชนดีขึ้น ซึ่งจะมีผลเอื้อให้สถาบันการเงินปล่อยกู้มากขึ้นและธุรกิจระดมทุนได้ง่ายขึ้น*(1) นอกจากนี้ Fed ได้เข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลเพิ่มอีก 300 พันล้านดอลลาร์ สรอ. เพื่อลดอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรระยะกลางและยาว และพยุงไม่ให้อัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ลดต่ำลงมากจากการเพิ่มปริมาณเงินในระบบ ครั้งที่ 2 ตั้งแต่วันที่ 3 พฤศจิกายนของปีนี้ เพราะเศรษฐกิจสหรัฐฯ แผ่วลงนับจากไตรมาสที่ 2 เป็นต้นมา ทั้งที่มีการฟื้นตัวที่ชัดเจนในช่วงก่อนหน้า นอกจากนั้น อัตราการว่างงานอยู่ในระดับสูงต่อเนื่องและอัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำมาก Fed จึงดำเนินนโยบาย QE อีกครั้ง โดยประกาศเข้าซื้อ
พันธบัตรรัฐบาลอายุ 1 - 30 ปี มูลค่ารวม 600 พันล้านดอลลาร์ สรอ. โดยจะทยอยดำเนินการในช่วงระยะเวลา 8 เดือนข้างหน้า และเน้นการซื้อพันธบัตรระยะกลางและยาว เพื่อให้มีผลช่วยลดอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรระยะดังกล่าว ซึ่งจะทำให้ต้นทุนการระดมทุนของธุรกิจในสหรัฐฯ ลดต่ำลงตามไปด้วย เนื่องจากการออกตราสารหนี้ของภาคเอกชนใช้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลเป็นตัวอ้างอิง อีกทั้งน่าจะมีผลผลักดันให้อัตรา เงินเฟ้อคาดการณ์ปรับสูงขึ้น
ทั้งนี้ ในการทำ QE II นั้น Fed เข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลเพียงอย่างเดียว โดยมิได้เข้าซื้อ ตราสารหนี้ของ GSEs เหมือนอย่างในช่วงของการทำ QE I เนื่องจากในภาวะปัจจุบัน Fed ต้องการที่จะเพิ่มแรงจูงใจในการลงทุนผ่านการลดอัตราดอกเบี้ยกู้ยืมระยะยาว มากกว่าต้องการเข้าไปเสริมความเชื่อมั่นและลดความผันผวนในตลาดการเงินดังเช่น QE I
การดำเนินมาตรการ QE ส่งผลต่อเศรษฐกิจผ่านผลกระทบต่องบดุลของสถาบันการเงินเป็นหลัก โดยในขั้นแรกการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลและตราสารอื่นๆ ของ Fed จะทำให้เงินสดสำรองในบัญชีของสถาบันการเงินที่ฝากไว้กับ Fed (ฐานเงินในความหมายแคบ) เพิ่มขึ้น เมื่อสถาบันการเงินถือเงินสดสำรองแทนการถือพันธบัตร จะทำให้ Interest rate risk ลดลง เพราะมูลค่าของเงินสดไม่ถูกกระทบจากการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยเหมือนอย่างมูลค่าของพันธบัตร*(2) ส่วนการขายสินทรัพย์เสี่ยง เช่น ABS ที่ออกโดย GSEs ให้กับ Fed ก็เท่ากับเป็นการช่วยลด credit risk ในงบดุลของสถาบันการเงิน เนื่องจากสัดส่วนของสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงค่อนข้างสูงลดลง จึงเห็นได้ว่า QE I มีเป้าหมายที่จะช่วยลดทั้ง credit และ interest rate risks แต่ QE II ต้องการช่วยลด interest rate risk เป็นหลัก เพราะในการดำเนินมาตรการ QE รอบหลัง Fed ไม่ได้ซื้อตราสารที่มีความเสี่ยงสูงจากตลาดเหมือนเช่นการดำเนินการในรอบแรก เมื่องบดุลของสถาบันการเงินเปลี่ยนแปลง จะสามารถส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ ผ่านช่องทางต่างๆ ดังนี้
ช่องทางการกู้ยืม (Lending Channel) ความเสี่ยงของ portfolio ของสถาบันการเงินที่ลดลง ไม่ว่าจะเป็น interest risk หรือ credit risk จะเอื้อให้สถาบันการเงินปล่อยกู้มากขึ้น ขณะเดียวกันอัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงินที่ลดลงจะช่วยให้ภาค เอกชนระดมทุนผ่านตลาดตราสารหนี้หรือตราสารทุนได้ถูกลง
ช่องทางราคาสินทรัพย์ (Asset Price Channel) นอกจาก QE จะช่วยให้ราคาพันธบัตรปรับสูงขึ้นตามการเข้าซื้อของ Fed แล้ว อัตราดอกเบี้ย ที่ลดลงน่าจะผลักดันให้ราคาสินทรัพย์อื่นๆ รวมถึงราคาบ้านและราคาหลักทรัพย์ปรับสูงขึ้น ซึ่งส่งผลดีต่อการบริโภคของภาคครัวเรือนผ่าน Wealth effect เนื่องจากรายได้จากสินทรัพย์ของครัวเรือนสหรัฐฯ มีสัดส่วนสูงถึงร้อยละ 20 ของรายได้รวม
ช่องทางอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ (Inflation Expectation Channel) Fed คาดว่า ปริมาณเงินและราคาสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้นจะส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ปรับสูงขึ้น และลดความเสี่ยงต่อการเกิดภาวะเงินฝืด (Deflationary Risk)
มาตรการ QE I ถือว่าประสบความสำเร็จในระดับหนึ่ง เพราะช่วยให้ตลาดการเงินทำงานเป็นปกติมากขึ้น โดยภายหลังการทำ QE I อัตราผลตอบแทนของ Mortgage-backed security (MBS) อายุ 30 ปี ลดลงถึง 230 bps และการออกตราสาร ABS กลับมาเพิ่มขึ้นอีกครั้ง อย่างไรก็ดี ผลในการกระตุ้นเศรษฐกิจไม่ชัดเจน เพราะ QE I ไม่สามารถทำให้ราคาหลักทรัพย์และราคาที่อยู่อาศัยปรับสูงขึ้นได้มากนัก ดังนั้น ผลผ่าน Wealth effect
จึงต่ำ อีกทั้งการปล่อยกู้ของสถาบันการเงินไม่ได้เร่งขึ้น เนื่องจากงบดุลของสถาบันการเงินยังคงอ่อนแอในภาพรวม
สำหรับ QE II ยังคงเร็วเกินไปที่จะประเมินความสำเร็จ อย่างไรก็ดี ที่ผ่านมา QE II ได้ช่วยให้อัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ปรับเพิ่มขึ้น (รูปที่ 1) และคาดว่าจะช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านการทำให้อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาวปรับลดลงและราคาสินทรัพย์และราคาบ้านปรับสูงขึ้นบ้าง แต่ผลอาจไม่มากนัก เนื่องจากราคาพันธบัตรและราคาตลาดหลักทรัพย์ในปัจจุบันอยู่ในระดับสูงอยู่แล้วเมื่อเทียบกับในอดีต ส่วนราคาบ้านยังคงถูกกดดันจากอุปทานส่วนเกิน จากการที่สถาบันการเงินนำบ้านที่ถูกยึดมาขายทอดตลาดมากขึ้น
ด้านหนึ่งที่การทำ QE ของ Fed อาจมีผลทางอ้อมที่สำคัญ คือ ทำให้เงินดอลลาร์ สรอ. อ่อนค่าลง ซึ่งจะส่งผลดีต่อการส่งออกของสหรัฐฯ แต่เนื่องจากการส่งออกมีสัดส่วนเพียงร้อยละ 13 ของ GDP รวม ดังนั้น ผลต่อเศรษฐกิจในภาพใหญ่จึงคาดว่าจะไม่มากนัก
แม้สภาพคล่องที่เพิ่มขึ้นในระบบการเงินสหรัฐฯ จากการทำ QE ของ Fed อาจส่งผลให้มีเงินทุนเคลื่อนย้ายไหลเข้ามาในภูมิภาคเอเชียมากขึ้น แต่พบว่าในช่วง 4 - 5 เดือนแรกของ QE I ไม่ได้เห็นผลเช่นนั้น เนื่องจากเศรษฐกิจที่เข้าสู่ภาวะถดถอยทั่วโลกทำให้นักลงทุนขาดความเชื่อมั่น และยังต้องการถือสินทรัพย์ที่มีความมั่นคงที่สุด (Flight to Quality) เงินทุนเคลื่อนย้ายจึงไหลออกจากภูมิภาคและค่าเงินภูมิภาคอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่อง
สำหรับ QE II เกิดขึ้นในระยะที่สภาพแวด ล้อมทางเศรษฐกิจแตกต่างจากช่วง QE I กล่าวคือ เศรษฐกิจโลกอยู่ในช่วงของการฟื้นตัว แม้ว่าหลายประเทศจะยังฟื้นตัวแบบค่อยเป็นค่อยไปก็ตาม ดังนั้น นักลงทุนมิได้มีความกังวลต่อความเสี่ยงมากเท่ากับช่วงเศรษฐกิจขาลง จึงกล้าถือสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงบ้าง เช่น สินทรัพย์ของเศรษฐกิจเกิดใหม่ (Emerging markets) เพื่อเพิ่มอัตราผลตอบแทน พฤติกรรมดังกล่าวของนักลงทุนทำให้มีเงินทุนไหลเข้าสู่เศรษฐกิจเอเชียที่กำลังขยายตัวแข็งแกร่งกว่าเศรษฐกิจ G3 เมื่อประกอบกับสภาพคล่องในระบบที่เพิ่มขึ้นจาก QE II จึงคาดว่า QE II จะเป็นปัจจัยเสริมให้เงินทุนเคลื่อนย้ายไหลเข้ามายังภูมิภาคเอเชียเพิ่มขึ้นและอย่างต่อเนื่อง ทำให้ความเสี่ยงที่จะเกิดภาวะฟองสบู่ในเอเชียเพิ่มขึ้นตามไปด้วย
นอกจากนี้ มาตรการ QE II อาจมีส่วนเพิ่มแรงกดดันด้านเงินเฟ้อในภูมิภาค เนื่องจากการอ่อนค่าของเงินดอลลาร์ สรอ. ประกอบกับสภาพคล่องในระบบการเงินโลกที่เพิ่มขึ้นในขณะที่เศรษฐกิจเกิดใหม่ขยายตัวดี อาจส่งผลให้มีเงินทุนไหลเข้าสู่ตลาดสินค้าโภคภัณฑ์มากขึ้น ทำให้ราคาอาหารและพลังงานซึ่งมีสัดส่วนสูงในตะกร้าเงินเฟ้อของประเทศในภูมิภาคเอเชียเร่งตัว ซึ่งแตกต่างจากผลของ QE I ที่ไม่ได้เพิ่มแรงกดดันเงินเฟ้อในเอเชีย เพราะขณะนั้นเศรษฐกิจอยู่ในภาวะถดถอย
ดังนั้น นัยต่อการดำเนินนโยบายของธนาคารกลางในภูมิภาคคือ จำเป็นต้องเตรียมพร้อมเพื่อรับมือกับเงินทุนเคลื่อนย้ายที่อาจไหลเข้ามากขึ้นต่อเนื่อง ควบคู่ไปกับการเฝ้าระวังความเสี่ยงฟองสบู่ราคาสินทรัพย์ รวมไปถึงการติดตามแรงกดดันด้านเงินเฟ้ออย่างใกล้ชิด และอาจจำเป็นต้องปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายเร็วขึ้นหาก QE II ส่งผลต่อราคาสินค้าโภคภัณฑ์โลก เพราะเศรษฐกิจที่กำลังฟื้นตัวจะทำให้เกิด second round effect ที่มากขึ้นในระยะต่อไป
*(1) Fed มักเรียกมาตรการนี้ว่า Credit Easing ด้วยเจตนารมณ์ที่จะให้มีผลต่อการขยายตัวของสินเชื่อเอกชน
*(2) ราคาพันธบัตรปรับลดลงเมื่ออัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น และในทางตรงกันข้าม ราคาพันธบัตรจะสูงขึ้นเมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง โดยในกรณีทั่วไป ผลของอัตราดอกเบี้ยต่อราคาพันธบัตรจะมีมากสำหรับพันธบัตรที่มีอายุยาวเมื่อเทียบกับพันธบัตรที่มีอายุสั้น
Ms. Natta Piyakarnchana
Senior Economist
NattaP@bot.or.th
Mr. Tanawat Reunbanterng
Economist
TanawatR@bot.or.th
International Economics Department
Monetary Policy Group
Bernanke & Reinhart (2004), "Conducting Monetary Policy at Very Low Short-Term Interest Rates", American Economic Reviews , Vol. 94, No. 2.
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer, Federal Reserve Bank of New York, Speech on "The Outlook, Policy Choices and Our Mandate", 1 October 2010.
ที่มา: ธนาคารแห่งประเทศไทย