เณศราธร ลลิตวณิชกุล
ผู้วิเคราะห์ ฝ่ายตลาดการเงิน
ธนาคารแห่งประเทศไทย
เมื่อพูดถึงมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (Quantitative Easing) ของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) หรือที่เรารู้จักกันดีในชื่อมาตรการ QE นั้น ผลกระทบที่เป็นภาพติดตาของใครหลายคน ก็คือ ดอลลาร์อ่อน-เงินทุนไหลเข้า-บาทแข็ง สำหรับผลกระทบของ QE3 ครั้งนี้ ก็เริ่มมีวี่แววว่าจะเกิดขึ้นซ้ำรอยเดิม เพราะทันทีที่ตลาดเริ่มคาดการณ์ว่ามีความเป็นไปได้ของ QE รอบใหม่ ก่อนที่ Fed จะประกาศอย่างเป็นทางการเสียด้วยซ้ำ เงินดอลลาร์ก็อ่อนค่าลงทันที เพราะทุกคนต่างเชื่อว่า เมื่อปริมาณเงินดอลลาร์เพิ่มขึ้น ราคาของดอลลาร์ก็จะถูกลง และโดยธรรมชาติของเงินที่ย่อมจะไหลไปยังแหล่งที่ให้ผลตอบแทนสูง เม็ดเงินจาก QE3 นี้ก็คงไม่หยุดอยู่แต่ในสหรัฐฯ ที่มีดอกเบี้ยใกล้ศูนย์ แต่จะไหลออกไปยังภูมิภาคอื่นๆ เพื่อแสวงหาผลตอบแทนที่สูงกว่า และกลายเป็นแรงกดดันทำให้ค่าเงินสกุลท้องถิ่นเหล่านั้นแข็งค่าขึ้น ซึ่งเป็นผลลัพธ์ที่ไม่พึงปรารถนาของประเทศต่างๆ เท่าใดนัก
ดังนั้น จึงไม่น่าแปลกใจที่หลายฝ่ายจะมีความวิตกว่า QE3 รอบนี้จะส่งผลให้มีเงินทุนไหลเข้าและทำให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วอีกครั้ง และอาจน่ากลัวยิ่งกว่าเดิม เมื่อ QE3 ครั้งนี้ เป็นแบบไม่ระบุระยะเวลาสิ้นสุด ก็ยิ่งทำให้น่าหนักใจยิ่งขึ้น
อย่างไรก็ดี แม้ตรรกะที่อิงจากประวัติศาสตร์ที่ผ่านมาจะชวนให้คิดเป็นเช่นนั้น แต่ก็ไม่จำเป็นว่า ผลกระทบของ QE3 ในรอบนี้จะต้องรุนแรงและน่าวิตกเหมือนที่เคยเกิดขึ้น หากพิจารณาถึงสภาพแวดล้อมและแนวโน้มในอนาคตที่มีความต่างไปจากเดิมในหลายประการ ดังนี้
ประการแรก ความน่าดึงดูดในการเข้ามาลงทุนในภูมิภาคเอเชียและไทยลดลง โดยเฉพาะเมื่อเศรษฐกิจของประเทศที่เป็นแกนหลักอย่างจีนมีแนวโน้มชะลอตัว ซึ่งถือเป็นสถานการณ์ที่ต่างไปจากเดิม หากเทียบกับเมื่อครั้ง QE2หรือในช่วงปี 2010 ที่ในขณะนั้นเอเชียถือเป็นดินแดนเนื้อหอม เนื่องจากเศรษฐกิจกำลังอยู่ในช่วงขาขึ้น และฟื้นตัวได้เร็วกว่าประเทศอื่นๆ ทำให้มีเงินทุนจำนวนมากไหลเข้ามาลงทุนในตลาดเอเชียและไทย ทั้งตลาดหุ้นและตลาดพันธบัตร ผิดกับปัจจุบันที่อัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจมีแนวโน้มชะลอลง ผลตอบแทนของการลงทุนในเอเชียและไทยจึงไม่ได้สูงเช่นเดิม นอกจากนี้ เมื่อเทียบผลตอบแทนและความเสี่ยง (Risk-adjusted Return) กับตลาดเกิดใหม่อื่นๆ ก็พบว่า ตลาดละตินอเมริกามีผลตอบแทนสูงกว่าตลาดเอเชียและไทย เพราะฉะนั้น แม้เอเชียจะยังเป็นที่หมายของการเข้ามาลงทุน แต่ก็คงไม่ใช่ตลาดที่น่าดึงดูดมากที่สุดเหมือนเช่นปีก่อนๆ แล้ว
ประการที่สอง ภาคการส่งออกของไทยมีแนวโน้มชะลอตัวลง ตามภาวะเศรษฐกิจโลกที่ซบเซา ต่างจากช่วง QE ครั้งก่อนๆ เพราะเงินทุนที่ไหลเข้าไทยในช่วงนั้น นอกจากเม็ดเงินลงทุนจากต่างชาติแล้ว เงินดอลลาร์ที่ไหลเข้าแลกบาทอีกส่วนหนึ่งก็มาจากการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดของไทย อันเป็นผลจากการส่งออกที่ขยายตัวดี แต่ในครั้งนี้ เริ่มเห็นอาการชะลอตัวของการส่งออกที่ชัดเจน (จากข้อมูลในช่วง 2-3 เดือนที่ผ่านมา) ดังนั้น การเกินดุลบัญชีเดินสะพัดต่อจากนี้น่าจะลดลงจากเมื่อก่อน ทำให้โอกาสที่เงินบาทจะวิ่งแข็งค่าอย่างรวดเร็วก็มีน้อยลงตามไปด้วย
ประการที่สาม นักลงทุนไทยออกไปลงทุนขยายธุรกิจในต่างประเทศมากขึ้น เป็นแนวโน้มที่กำลังขยายตัวในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา ไม่ว่าจะเพื่อขยายตลาด หาทรัพยากรใหม่ ลดต้นทุน หรือซื้อสินทรัพย์ราคาถูกในต่างประเทศก็ตามถือเป็นอานิสงส์สำคัญที่ช่วยเป็น counter flow กับเงินทุนที่ไหลเข้ามาได้ และ ธปท. ได้สนับสนุนการออกไปลงทุนโดยการผ่อนคลายกฎควบคุมการแลกเปลี่ยนเงิน ซึ่งจะช่วยให้การออกไปลงทุนมีความสะดวกและคล่องตัวยิ่งขึ้น โดยในปีที่แล้วและ 7 เดือนแรกของปีนี้ มีเงินทุนไหลออกเพื่อไปลงทุนโดยตรงในต่างประเทศจำนวน 8 และ 7 พันล้านดอลลาร์ตามลำดับ ซึ่งปีที่แล้วเป็นครั้งแรกที่มูลค่าของการออกไปลงทุนโดยตรงในต่างประเทศมีมากกว่าเงินลงทุนโดยตรงที่เข้ามาซึ่งแนวโน้มดังกล่าวจะช่วยสร้างความสมดุลให้กับเงินทุนเคลื่อนย้ายมากขึ้น
ประการสุดท้าย ตลาดการเงินโลกยังไม่เป็นปกติและได้ตอบสนองกับข่าว QE3 ไปมากแล้ว แม้ความเสี่ยงที่วิกฤตยุโรปจะเลวร้ายลง (tail-risk) ได้ปรับลดลงไป จากความพยายามในการแก้ไขปัญหาของทางการยุโรปแล้วก็ตาม แต่ก็ต้องยอมรับว่าโลกในปัจจุบันยังเป็นภาวะที่ไม่ปกติ เพราะการแก้ปัญหายุโรปยังมีอุปสรรคในทางปฏิบัติและใช้เวลานาน ตลาดการเงินโลกจึงมีโอกาสเผชิญกับความผันผวนอยู่เป็นระยะ เมื่อใดก็ตามที่นักลงทุนรู้สึกกลัวความเสี่ยงก็จะดึงเงินกลับ หรือลังเลไม่กล้าลงทุนระยะยาว ดังนั้น เงินทุนที่จะไหลเข้ามาในตลาดเกิดใหม่จึงเป็นแบบกล้าๆ กลัวๆ และไม่น่าจะทะลักเข้ามามากเหมือนครั้งก่อนในปี 2010 ซึ่งสอดคล้องกับประมาณการเงินทุนไหลเข้าในตลาดเกิดใหม่ของ IIF1 ในเดือนตุลาคม 2012 ที่ระบุว่า ในปีหน้าแม้จะมีเงินทุนไหลเข้าตลาดเอเชียเพิ่มขึ้น แต่ยังต่ำกว่าที่เคยเข้ามาในปี 2010 -2011 นอกจากนี้ ตลาดก็ได้ซึมซับและปรับตัวตอบสนองกับข่าว QE3 ไปส่วนใหญ่แล้ว ความน่าจะเป็นที่เงินบาทจะแข็งค่าไปต่อจึงมีอีกไม่มากรวมทั้งที่ผ่านมาราคาสินทรัพย์ของไทย ไม่ว่าจะเป็นราคาหุ้นหรือราคาพันธบัตร ได้ปรับสูงขึ้นมาค่อนข้างมาก โอกาสทำกำไร (Upside Gain) ในอนาคตจึงมีจำกัด
สำหรับภาวะค่าเงินบาทในปัจจุบัน (ณ 22 ตุลาคม 2012) เงินบาทแข็งค่าขึ้นราวร้อยละ 2.4 จากช่วงก่อนที่ตลาดจะคาดการณ์ถึง QE3 อีกทั้งยังไม่พบแนวโน้ม (trend) การแข็งค่าอย่างชัดเจนและเร็วจนผิดปกติ ในทางตรงข้าม เงินบาทยังคงเคลื่อนไหวสอดคล้องกับค่าเงินสกุลอื่นในภูมิภาค และเริ่มกลับมาเคลื่อนไหวในลักษณะ 2 ทิศทางมากขึ้น ตั้งแต่ช่วงปลายเดือนกันยายนที่ผ่านมา สำหรับเงินทุนที่ไหลเข้ามาเร็วๆ ในช่วงต้นของการประกาศ QE3 ล่าสุดก็พบว่า นักลงทุนต่างชาติได้เทขายออกไปแล้วบ้าง ส่วนหนึ่งเพื่อปรับฐานะในช่วงที่ Sentiment แย่ลง อย่างไรก็ดี ความผันผวนของค่าเงินบาทส่วนใหญ่เกิดจากผลกระทบทางอ้อมของ QE3 ที่ทำให้ราคาทองคำปรับสูงขึ้นและผันผวน เป็นที่น่าสังเกตว่า QE3 ไม่ได้ส่งผลต่อราคาน้ำมันอย่างมีนัยสำคัญเท่ากับ QE ครั้งก่อนๆ ธนาคารกลางจึงไม่จำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อดูแลเงินเฟ้อ จนทำให้ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยกว้างขึ้น และกลายเป็นแรงจูงใจต่อเงินทุนเคลื่อนย้ายแต่อย่างใด
แม้เหตุผลทั้งหมดนี้จะสนับสนุนว่า ผลกระทบของ QE3 ในครั้งนี้จะไม่รุนแรงและน่ากลัวเหมือนครั้งก่อนๆ จะช่วยให้เบาใจได้บ้าง แต่ก็ไม่ได้หมายความว่าจะเป็นเหตุผลของความชะล่าใจ เนื่องจากขณะนี้ยังเร็วเกินไปที่จะประเมินผลกระทบทั้งหมดของ QE3 เพราะเป็นเพียงช่วงเริ่มต้นเท่านั้น และดูเหมือน QE3 จะยังอยู่กับเราไปอีกนานโดยนักวิเคราะห์ส่วนใหญ่คาดว่า จุดสิ้นสุดของ QE3 ที่อยู่บนเงื่อนไข ‘จนกว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะกลับมาเข้มแข็ง’นั้นอาจไกลถึงปี 2015 ดังนั้น การติดตามสถานการณ์อย่างใกล้ชิดและเตรียมความพร้อมในการรับมือ ยังเป็นสิ่งจำเป็นและเป็นหนทางที่จะช่วยป้องกันไม่ให้ภาพอดีตกลับกลายเป็นฝันร้ายอีกครั้ง ทั้งนี้ ธปท. จะคอยเฝ้าติดตามสถานการณ์อย่างใกล้ชิดและนำมาข้อมูลมาบอกเล่าเป็นระยะ เพื่อความสบายใจของทุกท่าน
1 Institute of International Finance, Capital Flows to Emerging Market Economies (13 October 2012)
บทความนี้เป็นข้อคิดเห็นส่วนบุคคล จึงไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับความเห็นของธนาคารแห่งประเทศไทย
ที่มา: ธนาคารแห่งประเทศไทย