FOCUSED AND QUICK (FAQ) Issue 78
ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยทำให้ทุนนอกไหลเข้าไทยจริงหรือ?
ศุภโชค ถาวรไกรวงศ์ และ ชิดชนก อันโนนจารย์
บทความนี้ศึกษาปัจจัยที่มีผลต่อการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศ (Portfolio Investment) สู่ประเทศไทย ผลการศึกษาพบว่า ปัจจัยทางเศรษฐกิจหลายปัจจัยมีผลต่อการไหลเข้าของทุนนอกสู่ไทย รวมถึงการเปลี่ยนแปลงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทยและสหรัฐฯ โดยปัจจัยที่มีผลต่อการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศเรียงลำดับความสำคัญจากมากไปน้อย ดังนี้คือ 1) ความกังวลของนักลงทุนต่างชาติที่เปลี่ยนไป 2) ทิศทางของค่าเงินบาท 3) แนวโน้มการเติบโตของเศรษฐกิจไทย 4) ความผันผวนของค่าเงินบาท 5) การเปลี่ยนแปลงของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทยและสหรัฐฯ และ 6) อัตราเงินเฟ้อของไทย ซึ่งแสดงนัยทางนโยบายว่าการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อสกัดการไหลเข้าของเงินทุนจากต่างประเทศจะมีผลน้อยและเพียงในระยะสั้นเท่านั้น ผู้กำหนดนโยบายจึงควรชั่งน้ำหนักระหว่างการใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยเพื่อชะลอการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศกับผลข้างเคียง จากการลดอัตราดอกเบี้ยจนต่ำกว่าระดับที่สอดคล้องกับภาวะเศรษฐกิจ
ภายใต้กระแสโลกาภิวัตน์ ความเชื่อมโยงและมูลค่าของเศรษฐกิจระหว่างประเทศเพิ่มขึ้นอย่างเห็นได้ชัด และปริมาณเงินทุนเคลื่อนย้ายระหว่างประเทศ ก็เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วเช่นกันประกอบกับภายหลังวิกฤตเศรษฐกิจโลก และวิกฤตหนี้สาธารณะในกลุ่มประเทศยูโร เงินทุนเคลื่อนย้ายปริมาณมากไหลเข้าสู่ประเทศที่เป็นตลาดเกิดใหม่ (Emerging Markets) รวมทั้งประเทศไทยด้วยส่งผลให้หลายประเทศกังวลต่อเงินทุนเคลื่อนย้ายที่เพิ่มมากขึ้นนี้
โดยทั่วไป เงินทุนเคลื่อนย้ายสามารถแบ่งออกเป็นสองประเภทหลัก คือ 1) เงินทุนเคลื่อนย้ายระยะยาว ส่วนใหญ่เป็นการลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (Foreign Direct Investment: FDI) เช่น การย้ายฐานการผลิตของบริษัทต่างชาติมาประเทศไทย ซึ่งการลงทุนระยะยาวนี้มักได้รับการตอบรับที่ดีจากประเทศที่เป็นตลาดเกิดใหม่ เนื่องจากการมาตั้งฐานการผลิตช่วยเพิ่มการจ้างงานเพิ่มรายได้ และในบางโอกาสช่วยนำเทคโนโลยีใหม่ๆ เข้ามาด้วย 2) เงินทุนเคลื่อนย้ายระยะกลางและระยะสั้น ส่วนมากอยู่ในรูปของการลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศ (Foreign Portfolio Investment) เช่นการเข้ามาซื้อพันธบัตรรัฐบาล
ตราสารหนี้ และหุ้น ของชาวต่างชาติ โดยเงินทุนเคลื่อนย้ายประเภทนี้มักถูกมองว่าเป็น“Hot Money” เพราะสามารถเข้าออกจากประเทศหนึ่งไปสู่อีกประเทศ ภายในระยะเวลาอันสั้น
อย่างไรก็ดีเงินลงทุนประเภทนี้ไม่ก่อให้เกิดการจ้างงานและรายได้โดยตรงเหมือนกับการเคลื่อนย้ายเงินทุนระยะยาวโดยบางฝ่ายมีความเห็นว่าการไหลเข้าออกอย่างรวดเร็วของเงินทุนประเภทนี้อาจก่อให้เกิดผลลบต่อเสถียรภาพทางการเงิน และก่อให้เกิดความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนได้
เพื่อเพิ่มความกระจ่างเกี่ยวกับพลวัตของเงินทุนเคลื่อนย้ายประเภทที่สองนี้ บทความนี้ได้ศึกษาถึงปัจจัยที่มีผลต่อการไหลเข้าของเงินลงทุนใน หลักทรัพย์จากต่างประเทศสุทธิ (Net Foreign Portfolio Investment) โดยส่วนที่ 2 จะกล่าวถึงพัฒนาการของทฤษฎีที่นำมาใช้อธิบายการเคลื่อนย้ายเงินลงทุนในหลักทรัพย์ และส่วนที่ 3 จะนำเสนอผลการศึกษาเชิงประจักษ์และข้อสรุป
2.1 ที่มาและหลักการ
คำถามในเรื่องการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนและเงินทุนเคลื่อนย้ายเป็นประเด็นที่ได้รับความสนใจจากนักเศรษฐศาสตร์มาเป็นเวลานาน โดยคำอธิบายที่มักถูกอ้างอิงคือทฤษฎี Interest Parity ที่ได้รับความนิยมจากงานของ Keynes (1923) โดยทฤษฎีนี้ถูกพัฒนำมาจากInterest Parity Condition ของ Irving Fisher (1896,1930) ที่ว่า “การค้ากาไร (Arbitrage) จะทำให้ผลตอบแทนจากการลงทุนที่คาดว่าจะได้รับ (Expected Returns) จากประเทศหนึ่งเท่ากับผลตอบแทนจากอีกประเทศเมื่อคิดเป็นค่าเงินสกุลเดียวกัน” เช่น หากผลตอบแทนของประเทศ A สูงกว่า ผลตอบแทนของประเทศ B นักลงทุนที่ถือสินทรัพย์ในประเทศ B จะพยายามขายสินทรัพย์นั้นเพื่อไปถือสินทรัพย์ในประเทศ A เพื่อผลตอบแทนที่สูงกว่า ทำให้เกิดการเคลื่อนย้ายเงินทุนจากประเทศ B ไปสู่ประเทศ A โดยการเคลื่อนย้ายเงินทุนดังกล่าวจะทาให้สกุลเงินของประเทศ A แข็งค่าขึ้นจนกว่าผลตอบแทนที่คาดว่าจะได้รับของทั้งสองประเทศเท่ากัน ภายใต้หลักการInterest Parity ดังกล่าว เงินทุนเคลื่อนย้ายระหว่างประเทศจะขึ้นอยู่กับอัตราดอกเบี้ยและการคาดการณ์ของค่าเงิน
2.2 พัฒนาการของทฤษฎีใหม่ที่ใช้อธิบายการเคลื่อนย้ายเงินทุน
จากความเรียบง่ายของแนวคิด Interest Parity ทำให้แนวคิดนี้ถูกบรรจุเป็นทฤษฎีอยู่ในตาราเรียนเศรษฐศาสตร์เป็นระยะเวลาหลายทศวรรษ โดยที่ไม่ได้ผ่านการทดสอบว่าสะท้อนความเป็นจริงหรือไม่ เนื่องจากในช่วงเวลาดังกล่าวจนถึงช่วงต้นทศวรรษที่ 1970 ประเทศต่าง ๆ ทั่วโลกใช้อัตราแลกเปลี่ยนแบบคงที่ (จึงไม่มีข้อมูลจากระบบอัตราแลกเปลี่ยนแบบลอยตัวให้ทดสอบ) อย่างไรก็ดีประมาณหนึ่งทศวรรษภายหลังการเลิกใช้ Bretten Woods System ในช่วงต้นทศวรรษที่ 1980 ข้อมูลทางเศรษฐกิจภายใต้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนแบบลอยตัวเริ่มมีมากพอที่จะใช้ทดสอบความถูกต้องของทฤษฎี Interest Parity โดยผลจากการศึกษาเชิงประจักษ ต่างให้ข้อสรุปไปในทิศทางเดียวกันว่าทฤษฎี Interest Parity ไม่สามารถอธิบายพฤติกรรมของอัตราแลกเปลี่ยนและการเคลื่อนย้ายเงินทุนได้
การศึกษาที่มีผลในแง่ลบต่อทฤษฎี Interest Parity มากที่สุดคือการศึกษาของ Meese and Rogoff (1983) ที่แสดงให้เห็นว่าความสามารถในการพยากรณ์ของแบบจำลองที่ใช้ทฤษฎี Interest Parity อยู่ในระดับที่ต่ำกว่าแบบจำลองง่ายๆ อย่าง Simple Random Walk Model ซึ่งกำหนดว่าโอกาสที่อัตราแลกเปลี่ยนจะขึ้นหรือลงนั้น ไม่ต่างอะไรกับการโยนเหรียญเสี่ยงทาย
ต่อมา Lewis (1995) และ Frankel and Rose (1995) ใน Handbook of International Economics*(2) ได้รวบรวมผลการศึกษาและคำอธิบายว่าทำไมทฤษฎี Interest Parity ถึงประสบความล้มเหลวในการอธิบายพฤติกรรมของอัตราแลกเปลี่ยนและเงินทุนเคลื่อนย้ายโดยคาอธิบายหลักเน้นไปที่ความเสี่ยงของการลงทุนผ่าน Risk Premium เพราะ สมมติฐานหลักของทฤษฎีนี้คือ สินทรัพย จากสองประเทศต้องเป็น Perfect Substitutes คือนักลงทุนจะมองว่าความเสี่ยงของสินทรัพย จากทั้งสองประเทศเหมือนกันซึ่งไม่สอดคล้องกับความเป็นจริงเช่น ในขณะนี้ที่ประเทศกรีซมีปัญหาวิกฤตหนี้สาธารณะ นักลงทุนทั่วโลกต่างมองว่าการถือพันธบัตรรัฐบาลกรีซมีความเสี่ยงมากกว่าพันธบัตรรัฐบาลไทยมาก แม้ว่าผลตอบแทนของการถือพันธบัตรรัฐบาลกรีซจะสูงกว่าผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลไทยมากก็ตาม แต่รัฐบาลกรีซก็ยังประสบปัญหาในการขายพันธบัตร และเงินทุนเคลื่อนย้ายก็ไม่ได้ไหลออกจากไทยไปยังกรีซ
นอกจากนี้การศึกษาตั้งแต่ต้นทศวรรษที่ 1990 เริ่มมีการตีความ Interest Parity แบบใหม่โดยเน้นการศึกษาผลตอบแทนจากสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงมากขึ้น เช่น หุ้น มากกว่าผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลหรืออัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลาง และผลการศึกษาเชิงประจักษ์ต่างชี้ให้เห็นว่าแบบจำลองที่พิจารณาการลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยง และคำนึงถึงความเสี่ยงของการลงทุนให้ผลที่สอดคล้องกับความเป็นจริงมากกว่าแบบจำลองที่ใช้แค่ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยโดยที่ไม่คำนึงถึงปัจจัยด้านความเสี่ยง
อย่างไรก็ดีความล้มเหลวของทฤษฎีInterest Parity ที่ปรากฏในตำราเรียนเศรษฐศาสตร์พื้นฐานไม่ได้ชี้ให้เห็นว่าความคิดของนักเศรษฐศาสตร์รุ่นเก่าอย่าง Fisher และ Keynes นั้นไม่ถูกต้อง แต่ทว่าความล้มเหลวของทฤษฎีดังกล่าวนั้นน่าจะมาจากการตีความผลงานของนักเศรษฐศาสตร์รุ่นเก่า ที่เรียบง่ายจนเกินไปโดยหากพิจารณา Fisher (1896) อย่างระมัดระวังจะเห็นได้ว่า Fisher น่าจะตระหนักถึงความสำคัญของสมมติฐาน Perfect Substitutes เป็นอย่างดีเพราะจุดประสงค์หลักของการพัฒนาทฤษฎี Interest Parity มาก็เพื่อชี้ให้เห็นความไม่เหมาะสมของอัตราแลกเปลี่ยนแบบ Bimetallic ระหว่าง Gold และ Silver นอกจากนี้ Isard (2006) ชี้ให้เห็นว่าที่จริงแล้ว Keynes (1923) ได้ตระหนักว่าการตัดสินใจในการถือสินทรัพย์ของนักลงทุนไม่ได้ขึ้นอยู่กับInterest Parity เพียงอย่างเดียวและ Interest Parity อาจมีผลน้อยว่าปัจจัยอื่น ๆ ด้วย
… the various uncertainties of financial and political risk … introduce a further element which sometimes quite transcends the factor of relative interest. The possibility of financial trouble or political disturbance, and the quite appreciable probability of a moratorium in the event of any difficulties arising, or of the sudden introduction of exchange regulations which would interfere with the movement of balances out of the country, and even sometimes the contingency of a drastic demonetization, -- all these factors deter … [market participants], even when the exchange risk proper is eliminated, from maintaining large … balances at certain foreign centres. Keynes (1923: pp 126-27)
การศึกษานี้ใช้ข้อมูลการซื้อขายเงินบาทสุทธิเพื่อการลงทุนในหลักทรัพย์ของสถาบันการเงินกับลูกค้าต่างประเทศ (ซึ่งรวมการลงทุนจากต่างประเทศในพันธบัตรรัฐบาล พันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทย ตราสารหนี้ และ หุ้น) ซึ่งต่างจากข้อมูลที่ใช้ในการศึกษาของไทยในอดีตที่ส่วนมากใช้ข้อมูลจากดุลการชาระเงิน โดยข้อมูลชุดนี้มีความแม่นยำมากกว่าข้อมูลชุดอื่นเมื่อพิจารณาการไหลเข้าของเงินทุนใหม่ที่มีผลต่อค่าเงิน (รายละเอียด ดูภาคผนวก 1)
ในการศึกษานี้ทฤษฎี Interest Parity ได้ถูกตีความแบบใหม่ตามงานวิจัยหลังทศวรรษที่ 1980 โดยใช้สมมติฐานที่ว่า นักลงทุนต้องการผลตอบแทนสูงแต่ไม่ชอบความเสี่ยงจากการลงทุน และเหตุจูงใจสำหรับการลงทุนจะถูกตีความว่ามาจากสามปัจจัยหลักคือ ลงทุนเพื่อได้รับผลตอบแทนจาก 1) อัตราดอกเบี้ย 2) ตราสารทุนหรือหุ้น และ3) การเก็งกำไรอัตราแลกเปลี่ยน ศึกษาโดยวิธีการวิเคราะห์สมการถดถอย (Regression Analysis) ข้อมูลการซื้อขายเงินบาทสุทธิเพื่อการลงทุนในหลักทรัพย์ของสถาบันการเงินกับลูกค้าต่างประเทศ เป็นรายเดือน ตั้งแต่กรกฎาคม 2007 ถึงกันยายน 2012*(3) ในการศึกษาตัวแปรที่ใช้อธิบายเงินทุนเคลื่อนย้ายคือ
1) ดัชนี VIX หรืออีกชื่อคือ “ดัชนีความกลัว” เป็นดัชนีที่มาจาก Chicago BoardOptions Exchange ซึ่งเป็นตัวแปรที่มักถูกใช้เป็นตัวสะท้อนความกังวลต่อความเสี่ยงของนักลงทุนทั่วโลกโดยหากดัชนีดังกล่าวสูงขึ้น จะสะท้อนว่าตลาดการเงินมีความเสี่ยงมากขึ้น
2) ดัชนี PMI(Purchasing Managers Index) เป็นดัชนีผลลัพธ์จากการสำรวจรายเดือนจากกิจกรรมสำคัญของบริษัทกลุ่มหลักใน ทุกภาคธุรกิจสำคัญเช่นภาคอุตสาหกรรมและภาคการบริการ ซึ่งช่วยสะท้อนผลผลิตสุดท้ายหรือการเติบโตของเศรษฐกิจโลกได้
3) ดัชนี BSI (Business Sentiment Index)เป็นดัชนีความเชื่อมั่นภาคธุรกิจจัดทำโดยการสำรวจของธนาคารแห่งประเทศไทย ใช้สะท้อนมุมมองของนักลงทุนต่อการเติบโตของเศรษฐกิจไทย
4) อัตราการว่างงานของแรงงานไทย
5) อัตราเงินเฟ้อ
6) ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยและสหรัฐฯ
7) การแข็งค่าของเงินบาท และ
8) Implied Volatility ของค่าเงินบาทที่สะท้อนการคาดการณ์ความผันผวนของค่าเงินบาทของนักลงทุนต่างประเทศผ่านตลาด Options ในต่างประเทศ
3.1 ผลการศึกษา
ผลการศึกษา พบว่า ปัจจัยด้านความกังวลของนักลงทุนและการคาดการณ์ความผันผวนของค่าเงินบาทมีผลด้านลบต่อการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศในขณะที่ปัจจัยด้านความแข็งแกร่งของเศรษฐกิจไทยแนวโน้มการแข็งค่าของเงินบาท และส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทยและสหรัฐฯ มีผลด้านบวกต่อการไหล เข้าของเงินลงทุน ในหลักทรัพย์จากต่างประเทศ ซึ่งสอดคล้องกับหลักการที่ว่านักลงทุนต่างประเทศต้องการผลตอบแทน ที่สูงจาก 1) อัตราดอกเบี้ย 2) ผลประกอบการที่คาดว่าจะอยู่ในระดับดีจากความแข็งแกร่งของเศรษฐกิจ และ 3) การเก็งกาไรค่าเงินบาท แต่นักลงทุนต่างประเทศไม่ชอบความเสี่ยงและความผันผวนจากการลงทุนนอกจากนี้ ผลการศึกษาพบว่า การไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศ ขึ้นอยู่กับการเปลี่ยนแปลงความกังวลต่อความเสี่ยงของนักลงทุน และการเปลี่ยนแปลงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทยและสหรัฐฯ แต่ไม่ขึ้นอยู่กับระดับความกังวลของนักลงทุนหรือระดับส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย โดยข้อค้นพบนี้มีนัยในเชิงนโยบายว่าการใช้นโยบายลดอัตราดอกเบี้ยของไทยเพื่อลดการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศจะมีผลแค่ในระยะสั้นเท่านั้น
สมมติว่าในเดือนมกราคม อัตราดอกเบี้ยของไทยอยู่ที่ร้อยละ 3 และอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ อยู่ที่ร้อยละ 1 (ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทยและสหรัฐฯ อยู่ที่ร้อยละ 2) และโดยปัจจัยพื้นฐานต่างๆ ด้านเศรษฐกิจเช่น แนวโน้มเศรษฐกิจไทยและความกังวลของนักลงทุน นักลงทุนต่างประเทศมีความต้องการลงทุนในหลักทรัพย์ของไทยเป็นมูลค่า 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ
ถ้าหากคณะกรรมการนโยบายการเงิน(กนง.) มีมติลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนกุมภาพันธ์ไปอยู่ที่ร้อยละ 2 ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐฯ ยังคงอยู่ที่ร้อยละ 1 (ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยในเดือนกุมภาพันธ์ของไทยและสหรัฐฯ อยู่ที่ร้อยละ 1 และจากผลการศึกษา พบว่าการเปลี่ยนแปลงของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยนี้จะทำให้มีการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์น้อยลง ยกตัวอย่างเช่น อาจลดลงไปจากเดือนมกราคมอยู่ที่ 80 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ
อย่างไรก็ดี หากในเดือนมีนาคม กนง. มีมติคงดอกเบี้ยนโยบายอยู่ที่ร้อยละ 2 และอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ ยังคงอยู่ที่ระดับร้อยละ 1 (ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยอยู่ที่ร้อยละ 1) ดังนั้นเมื่อเทียบกับเดือนกุมภาพันธ์ ไม่มีการเปลี่ยนแปลงของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทยและสหรัฐฯ ในเดือนมีนาคมซึ่งผลการศึกษาพบว่าถ้าปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจอื่นยังคงเดิม เงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างชาติจะกลับไปอยู่ที่ระดับ 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เพราะไม่มีการเปลี่ยนแปลงของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยในเดือนมีนาคม ดังนั้นนโยบายด้านลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อลดการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จึงมีผลแค่เพียงในระยะสั้นเท่านั้น*(4)
ในทางตรงกันข้าม ถ้าผลการศึกษาพบว่าการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์ขึ้นอยู่กับระดับของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย จะได้ข้อสรุปที่ต่างไปคือผลของการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยจะช่วยลดการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศได้อย่างถาวร (Permanent Effect)
การที่ระดับของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสำคัญน้อยกว่าการเปลี่ยนแปลงของส่วนต่างดังกล่าวสะท้อนอยู่ใน Model B ในตารางที่ 1 ได้โดย Model B ใช้สมมติฐานที่ว่าระดับของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยมีผลต่อเงินทุนเคลื่อนย้าย แต่ทว่าสิ่งที่การศึกษาพบคือ ค่าสัมประสิทธิ์ของตัวแปรระดับ ของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยมีค่าต่ำมาก และไม่มีนัยสำคัญทางสถิติ ทั้งนี้ผลดังกล่าวสอดคล้องกับผลการศึกษาของตลาดอัตราแลกเปลี่ยนและเงินทุนเคลื่อนย้ายในต่างประเทศคือ ข้อมูลข่าวสารที่ออกมาใหม่ (New Information) ในวงการการเงินมีผลต่อการลงทุนในหลักทรัพย์ หากผู้อ่านลองจินตนาการว่าผู้อ่านเป็นผู้จัดการกองทุนข้ามชาติ (Fund Manager) ที่ต้องนำเงินไปลงทุนในประเทศต่างๆ เพื่อให้ได้ผลตอบแทนที่สูง ในเดือนมกราคมผู้จัดการกองทุนต้องตัดสินใจนำเงินไปลงทุนยังประเทศต่างๆ โดยพิจารณาทั้งผลตอบแทนและความเสี่ยงของการลงทุนว่าจะนำเงินไปลงทุนที่ใดเป็นจำนวนเท่าไร ถ้าหากว่าในเดือนกุมภาพันธ์ปัจจัยต่างๆ ทางเศรษฐกิจไม่มีการเปลี่ยนแปลงและส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยยังคงเหมือนในเดือนมกราคมก็คงไม่มีความจำเป็นให้ผู้จัดการกองทุนโยกย้ายเงินจากประเทศหนึ่งไปยังอีกประเทศหนึ่งในทางตรงกันข้าม ถ้าตัวเลขเศรษฐกิจยังคงที่แต่มีการเปลี่ยนแปลงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทยเมื่อเทียบกับสหรัฐฯ ผู้จัดการกองทุนก็มีความจำเป็นต้องปรับสัดส่วนการลงทุนในประเทศไทยเพื่อให้ได้ผลตอบแทนที่สูงสุด และถ้าในเดือนมีนาคมส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทยและสหรัฐฯ ไม่มีการเปลี่ยนแปลงไปจากเดือนกุมภาพันธ์ ก็คงไม่มีความจำเป็นต้องโยกย้ายเงินลงทุนออกจากประเทศไทยอีก
3.2 ความสำคัญของตัวแปรต่าง
เพื่อศึกษาความสำคัญของตัวแปรแต่ละตัวต่อการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศ การศึกษานี้ใช้วิธีทางสถิติในการหาความสำคัญเปรียบเทียบ (Relative Importance) ของตัวแปรแต่ละตัวที่ ซึ่งแสดงให้เห็นว่า แบบจำลองจาก Regression Analysis นี้มีความสามารถในการอธิบายการเคลื่อนไหวของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศได้ประมาณร้อยละ 60 โดยการเปลี่ยนแปลงของความกังวลของนักลงทุน แนวโน้มการแข็งค่าของเงินบาท แนวโน้มเศรษฐกิจไทยแนวโน้มความผันผวนค่าเงินบาท การเปลี่ยนแปลงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย และอัตราเงินเฟ้อ สามารถอธิบายการเคลื่อนไหวของเงินลงทุนในหลักทรัพย์ จากต่างประเทศได้ร้อยละ 18, 15, 11, 10, 3 และ 3 ตามลำดับ
เมื่อกลับไปพิจารณาที่แสดงการไหลเข้าของเงินทุนเคลื่อนย้ายสู่ตลาดเกิดใหม่ พบว่าพฤติกรรมของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างชาติสู่ฟิลิปปินส์ ไทย เกาหลีใต้ และ บราซิล นั้นมีความสอดคล้องกัน คือ ในช่วงที่ความกังวลของนักลงทุนลดลง (ดัชนี VIX มีค่าต่า) จะมีเงินทุนไหลเข้าประเทศเหล่านี้มากขึ้น ในทางตรงกันข้าม ในช่วงที่ความกังวลของนักลงทุนสูงขึ้น จะมีเงินทุนไหลออกจากตลาดเกิดใหม่เหล่านี้ ซึ่งข้อค้นพบนี้ช่วยอธิบายข้อเท็จจริงที่ว่า ในช่วงที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ออกมาตรการ QE1 และ QE2 นั้นความกังวลของนักลงทุนลดลง ส่งผลให้นักลงทุนรับความเสี่ยงได้มากขึ้น โดยไปลงทุนในประเทศที่เป็นตลาดเกิดใหม่
นอกจากนี้ผลการศึกษาชี้ให้เห็นถึงความสำคัญของแนวโน้มการแข็งค่าขึ้นของเงินบาทในการดึงดูดเงินทุนเข้าสู่ประเทศ ดังนั้น ถึงแม้เงินทุนที่ไหลเข้ามาส่วนมากมาลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลหรือ พันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทย เงินทุนเหล่านั้น อาจมิได้เข้ามาเพื่อแสวงหาผลประโยชน์จากส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียว มีความเป็นไปได้สูงที่นักลงทุนต่างชาตินำเงินเข้ามาลงทุนในไทยเพื่อเก็งกำไรค่าเงินบาท ซึ่งข้อสันนิษฐานนี้ก็สอดคล้องกับผลการศึกษาที่ว่าปัจจัยด้านทิศทางและความผันผวนของค่าเงินเป็นปัจจัยอันดับรองจากปัจจัยด้านความกังวลของนักลงทุนและสอดคล้องกับข้อเท็จจริงที่ว่าตั้งแต่ช่วงปี 2010 การแข็งค่าของค่าเงินบาทให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าผลตอบแทนจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยหลายเท่าตัว 3.3 ข้อสรุปและนัยสำคัญเชิงนโยบายการศึกษานี้พบว่าปัจจัยหลายด้านทางเศรษฐกิจและการเงินที่สะท้อนความเสี่ยงและผลตอบแทนจากการลงทุน มีผลต่อการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศ ขณะที่การเปลี่ยนแปลงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยมีผลต่อการไหลเข้าของเงินลงทุนประเภทนี้น้อยมาก แต่ระดับของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยไม่มีผลต่อการไหลเข้าของเงินลงทุนประเภทนี้แต่อย่างใด
ผลการศึกษานี้แสดงนัยทางนโยบายว่าการใช้นโยบายดอกเบี้ยโดยลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย(Policy Rate) เพื่อชะลอการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศจะมีผลน้อยและเพียงในระยะสั้นเท่านั้น ผู้กาหนดนโยบายจึงควรชั่งน้ำหนักระหว่างการใช้นโยบายดอกเบี้ยเพื่อชะลอการไหลเข้าของเงินทุนได้ในระยะสั้นกับผลข้างเคียง (Side Effects) จากการลดอัตราดอกเบี้ยที่อาจไม่อยู่ในระดับที่สอดคล้องกับภาวะเศรษฐกิจปัจจุบัน
*(2) ในวิชาเศรษฐศาสตร์ ซีรีย์หนังสือชุด Handbook เช่น Handbook of International Economics เป็นชุดหนังสือที่รวบรวมการค้นพบใหม่ๆ ทางเศรษฐศาสตร์ที่เป็นที่ยอมรับจากผู้เชี่ยวชาญทั่วโลก
*(3) ข้อมูลการซื้อขายเงินตราต่างประเทศแลกเงินบาทมีการจัดเก็บเป็นระบบและถูกต้องแม่นยำมากขึ้นตั้งแต่ต้นปี 2007 จึงเป็นสาเหตุให้ผู้เขียนเลือกใช้ข้อมูลตั้งแต่กรกฎาคม 2007
*(4) การศึกษาข้อมูลรายวันหรือภายในวัน (Intraday Data) จากต่างประเทศแสดงให้เห็นว่าในความเป็นจริงผลของการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยต่อเงินทุนเคลื่อนย้ายหรือตลาดหุ้นอาจมีผลในช่วงเวลาสั้นกว่า 1 เดือนเพราะโดยปกติตลาดเงินจะมีการปรับตัวในทันทีภายหลังการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลาง
ผู้เขียนขอขอบคุณ หลายท่านในสายนโยบายการเงินสำหรับคำแนะนำที่เป็นประโยชน์ โดยเฉพาะอย่างยิ่งคุณปิติ ดิษยทัต คุณเสาวณี จันทะพงษ์ คุณณัฐิกานต์ วรสง่าศิลป์ และ คุณสุรัช แทนบุญ สำหรับคำแนะนำที่ ช่วยทำให้บทความนี้อ่านง่ายขึ้น
Andrews, D.W.K., 1991. Heteroskedasticity and autocorrelation consistent covariance matrix estimation. Econometrica 59, 817-858.
Fisher, I., 1896. Appreciation and interest. Publications of the American Economic Association 11, 1-98.
Fisher, I., 1930. The Theory of Interest. Macmillan, London.
Frankel, J., Rose, A.K., 1995. Empirical research on nominal exchange rates. . In: Grossman, G., Rogoff, K. (Eds.), Handbook of International Economics, vol. III, pp 1689-1729.
Gromping, U., 2007. Estimators of relative importance in linear regression based on variance decomposition. The American Statistician 61, 139-147.
Hansen, L.P., 1982. Large sample properties of generalized method of moments estimators. Econometrica 50, 1029-1054.
Isard, P., 2006. Uncovered Interest Parity. IMF Working Paper 06/96.
Keynes, J.M., 1923. A Tract on Monetary Reform. Macmillan, London.
Kruskal, W., 1987. Relative importance by averaging over orderings. The American Statistician 41, 6-10.
Kruskal, W., Majors, R., 1989. Concepts of relative importance in recent scientific literature. The American Statistician 43, 2-6.
Lewis, K.K., 1995. Puzzles in international financial markets. In: Grossman, G., Rogoff, K. (Eds.), Handbook of International Economics, vol. III, pp 1913-1971.
Lindeman, R.H., Merenda, P.F., Gold, R.Z., 1980. Introduction to Bivariate and Multivariate Analysis. Scott, Foresman, Glenview, IL.
Meese, R.A., Rogoff, K., 1983. Empirical exchange rate models of the seventies: Do they fit out of sample? Journal of International Economics 14, 3- 24.
Newey, W.K., West, K.D., 1987. A simple positive semidefinite heteroskedasticity and autocorrelation consistent covariance matrix. Econometrica 55, 703-708.
Newey, W.K., West, K.D., 1994. Automatic lag selection in covariance matrix estimation. The Review of Economic Studies 61, 631-653.
Yule, G.U., 1926. Why do we sometimes get nonsensecorrelations between time series? — A study in sampling and the nature of time series. Journal of the Royal Statistical Society 89, 1-63. Contact authors:
ศุภโชค ถาวรไกรวงศ์
นักวิจัยอาวุโส
ฝ่ายวิจัยเศรษฐกิจ
สายนโยบายการเงิน
SupachoT@bot.or.th
ชิดชนก อันโนนจารย์
เศรษฐกร ฝ่ายนโยบายเศรษฐกิจการเงิน
สายนโยบายการเงิน ChitchaA@bot.or.th
ที่มา: ธนาคารแห่งประเทศไทย