ศูนย์วิจัยกสิกรฯ มองพ.ร.บ.กู้เงินช่วยเพิ่มความยืดหยุ่นทางการคลัง-กระทบสภาพคล่องจำกัด

"การดำเนินการร่างพ.ร.บ.ให้อำนาจกระทรวงการคลังกู้เงิน 7 แสนล้านบาท โดยมีกรอบระยะเวลาในการชำระหนี้ไม่เกิน 20 ปี นั้นเป็นนิมิตหมายที่ดีในการปรับโครงสร้างการกู้ยืมของภาครัฐ เพื่อให้การบริหารหนี้ของภาครัฐมีประสิทธิภาพที่ดีขึ้น ตลอดจน ช่วยสนับสนุนให้ภาครัฐมีความยืดหยุ่นด้านการคลังเพิ่มเติมเพื่อรองรับการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน ที่คงจะต้องมีการพึ่งพาแหล่งเงินทุนบางส่วนจากการกู้ยืมภาครัฐ นอกเหนือจากงบประมาณปกติ"

อย่างไรก็ดี แม้ในเบื้องต้นแผนการกู้เงินดังกล่าว น่าจะส่งผลดีต่อการบริหารจัดการหนี้สาธารณะของไทยและต่อเศรษฐกิจไทยในระยะยาว แต่คงต้องยอมรับว่าต้นทุนในระยะสั้น อาทิ ดอกเบี้ยจ่ายของภาครัฐ อาจจะปรับขึ้นบ้างเล็กน้อย กระนั้นก็ดี การประเมินผลกระทบทั้งมิติทางการคลังและสภาพคล่องดังกล่าว อาจเปลี่ยนแปลงได้อีก ขึ้นอยู่กับบทสรุปของภาครัฐต่อวงเงินกู้ในภาพรวม โดยเฉพาะหากมีการขายหุ้นของกระทรวงการคลังในกิจการต่างๆ แผนการบริหารหนี้ในรายละเอียด รวมทั้งอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ในจังหวะที่มีการเสนอขายพันธบัตรในอนาคต

สำหรับผลต่อหนี้สาธารณะคาดว่าเพิ่มขึ้นไม่มาก เนื่องจากแผนการกู้เงิน 7 แสนล้านบาท มีวัตถุประสงค์ในการทำให้โครงสร้างการก่อหนี้ภาครัฐมีความสมดุลมากขึ้น เนื่องจากรัฐบาลได้รับภาระการจ่ายเงินต้นและดอกเบี้ยของวงเงินกู้ส่วนใหญ่ดังกล่าวในงบประมาณผ่านการค้ำประกันเงินกู้และพันธบัตรของรัฐวิสาหกิจที่เกี่ยวข้อง ทำให้หนี้ดังกล่าวถูกนับรวมอยู่ในหนี้สาธารณะไปแล้ว ดังนั้นมูลค่าหนี้ใหม่ที่รัฐบาลรับภาระมาดูแลจึงมีไม่มาก ซึ่งครอบคลุมหนี้ที่รัฐบาลค้างจ่ายกองทุนประกันสังคม และหนี้คงค้างจากโครงการจำนำข้าวบางส่วน (โดยคาดว่าน่าอยู่ในระดับประมาณ 10-12% ของวงเงิน 7 แสนล้านเท่านั้น) ซึ่งหากรัฐบาลดำเนินการโอนหนี้ทั้งหมดมาเป็นภาระของรัฐบาล (Fiscalization) จะส่งผลให้ระดับหนี้ภาครัฐปรับตัวขึ้นเพียง 0.6-0.7% เท่านั้น และคงไม่ได้ส่งผลให้สัดส่วนหนี้สาธารณะต่อจีดีพีเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญจากระดับประมาณ 43.3% ต่อจีดีพี(มี.ค.58) ในปัจจุบัน

ส่วนผลต่อภาระการจ่ายคืนดอกเบี้ยในแต่ละปีเพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อย โดยการปรับเปลี่ยนรูปแบบการออกพันธบัตรจากพันธบัตรรัฐวิสาหกิจไปเป็นพันธบัตรรัฐบาล จะสามารถช่วยลดภาระดอกเบี้ยจ่ายหรือต้นทุนทางการเงิน ได้ส่วนหนึ่ง เนื่องจากพันธบัตรที่ออกโดยภาครัฐจะมีความน่าเชื่อถือในระดับสูงสุด โดยจะพบว่าต้นทุนในการเสนอขายพันธบัตรรัฐบาลจะมีต้นทุนที่ต่ำกว่าการเสนอขายพันธบัตรรัฐวิสาหกิจประมาณ 32-36 Bps ในขณะที่การขยายระยะเวลาครบกำหนดของพันธบัตรรัฐบาลให้มีระยะเวลาที่ยาวขึ้น อาทิเช่น มีการออกพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี แทนการออกพันธบัตรรัฐบาลอายุ 5 ปี (พันธบัตร ธ.ก.ส. ที่มีการออกเพื่อระดมทุนไปใช้ในโครงการจำนำข้าวมีอายุประมาณ 4-5 ปี) อาจส่งผลให้ต้นทุนดอกเบี้ยจ่ายเพิ่มขึ้นประมาณ 50 Bps ซึ่งเมื่อรวมผลของต้นทุนที่เพิ่มขึ้นจากการออกพันธบัตรที่มีอายุยาวขึ้น กับผลที่ภาครัฐสามารถลดต้นทุนทางการเงินจากการเปลี่ยนผู้ออกพันธบัตรมาเป็นรัฐบาล ทำให้ต้นทุนสุทธิเพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อย โดยศูนย์วิจัยกสิกรไทยประเมินว่าต้นทุนส่วนเพิ่มน่าจะอยู่ในระดับประมาณ 800-900 ล้านบาทต่อปี สำหรับแผนการกู้เงิน 7 แสนล้านบาทนี้

ด้านผลต่อการจ่ายคืนเงินต้นลดลงจากเดิม โดยได้อานิสงส์จากการการยืดอายุหนี้ให้ยาวขึ้นในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่ในระดับต่ำ รวมทั้ง การออกพันธบัตรที่มีเงื่อนไขในการปลอดการชำระคืนเงินต้น และมีกรอบในการทยอยชำระคืนเงินต้น (Amortization) ที่แน่นอน

การยืดอายุหนี้จากระยะกลางเป็นระยะยาวมากขึ้น และปรับโครงสร้างหนี้ให้มีรูปแบบที่ปลอดการชำระคืนเงินต้นในงวดปีแรกๆ จะช่วยลดภาระหนี้ต่องบประมาณรายปีซึ่งส่งผลให้ภาครัฐมีพื้นที่ทางการคลังเพิ่มขึ้น ผ่านภาระการตั้งงบประมาณเพื่อชำระคืนเงินต้นที่ลดลง ซึ่งภาครัฐมีสัดส่วนภาระหนี้ต่องบประมาณรายจ่ายประจำปี 2557 ที่ประมาณ 7% (โดยเป็นส่วนสำหรับการชำระคืนเงินต้นประมาณ 2%) เทียบกับกรอบความยั่งยืนทางการคลังกำหนดไว้ว่า ภาระหนี้ต่องบประมาณในแต่ละปีจะต้องไม่เกิน 15% และภาระในส่วนนี้มีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง จากการดำเนินงบประมาณขาดดุลเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจและลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานของประเทศ ซึ่งศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่าการปรับเปลี่ยนโครงสร้างหนี้ในครั้งนี้ น่าจะช่วยลดภาระในการชำระคืนเงินต้นได้ประมาณ 4-5 พันล้านบาทต่อปี อันหมายความว่าภาครัฐสามารถนำเงินส่วนนี้ไปใช้ในโครงการที่เป็นประโยชน์ต่อการพัฒนาเศรษฐกิจของประเทศได้

การขยายระยะเวลาครบกำหนดของพันธบัตรจะช่วยลดความเสี่ยงที่ไม่สามารถลงทุนต่อได้ (Re-investment Risk) รวมทั้ง ช่วยลดผลกระทบจากการปรับเปลี่ยนการดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ที่คงเกิดขึ้นในไม่ช้า ข้อดีของการออกพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวจะช่วยให้ต้นทุนทางการเงินของภาครัฐมีความผันผวนน้อยลงในระยะข้างหน้า โดยเฉพาะในช่วงที่สภาวะตลาดการเงินอาจจะไม่เอื้ออำนวยต่อการระดมทุน จากการลดลงของสภาพคล่องในระบบการเงิน หรือตลาดการเงินเผชิญกับสภาวะเงินทุนไหลออก

นอกจากนี้ การออกพันธบัตรระยะยาวอาจจะช่วยลดต้นทุนทางการเงินโดยรวมของภาครัฐ ท่ามกลางสถานการณ์ที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรของประเทศต่างๆ ในโลกอาจจะทยอยปรับขึ้นตามทิศทางนโยบายการเงินของสหรัฐฯ โดยเฉพาะในช่วงที่เฟดเริ่มกระบวนการในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย อันคงส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลประเทศต่างๆ มีทิศทางปรับตัวเพิ่มขึ้นตาม ดังนั้นการออกพันธบัตรรัฐบาลที่มีระยะเวลายาวในช่วงที่ต้นทุนการเงินยังคงอยู่ในระดับต่ำ จะช่วยลดความเสี่ยงที่ภาครัฐอาจจะต้องมีการออกพันธบัตรทดแทน(Rollover) ที่มีอัตราผลตอบแทน(Rolling Yields) ที่เพิ่มขึ้นในอนาคต

ขณะที่ผลต่อสภาพคล่องในตลาดการเงินไทยในระยะข้างหน้าคงมีไม่มากและอยู่ในวงจำกัด เนื่องจากคาดว่าภาครัฐสามารถที่จะจัดสรรปริมาณการออกพันธบัตรใหม่ในแต่ละช่วงเวลาให้สอดคล้องกับการครบกำหนดของพันธบัตรเดิม รวมทั้งสภาวะของตลาดการเงินในช่วงนั้นๆ

อีกทั้ง การเสนอขายพันธบัตรรัฐบาลส่วนใหญ่ น่าจะเป็นการขายให้กับนักลงทุนสถาบัน อาทิ บริษัทประกันภัย หรือ กองทุนต่างๆ ที่ยังคงมีสภาพคล่อง และความต้องการพันธบัตรระยะยาวอยู่มาก ดังนั้น การเสนอขายพันธบัตรรัฐบาลให้กับนักลงทุนเหล่านี้ ไม่น่าที่จะส่งผลที่มีนัยสำคัญต่อสภาพคล่องในตลาดมากนัก

อย่างไรก็ดี คงต้องยอมรับว่า หากภาครัฐมีการเสนอขายพันธบัตรออมทรัพย์แก่นักลงทุนรายย่อยในปริมาณที่มาก ก็อาจจะส่งผลให้เกิดการเคลื่อนย้ายเงินออมของผู้ออมรายย่อยได้ ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อผลิตภัณฑ์การออมอื่นๆ บ้าง แต่หากพิจารณาการออกพันธบัตรออมทรัพย์ในช่วง 3 ปีที่ผ่านมาจะพบว่าสัดส่วนการออกพันธบัตรออมทรัพย์มีไม่มากเมี่อเทียบกับการออกพันธบัตรทั้งหมด โดยมีสัดส่วนไม่ถึง 10% ของมูลค่าการออกพันธบัตรในแต่ละปี และมูลค่าในการเสนอขายต่อครั้งส่วนใหญ่อยู่ที่ประมาณ 4,000 ล้านบาท