KKP Research โดยเกียรตินาคินภัทร ระบุว่า ในปัจจุบัน ประเทศไทยอยู่ในสถานะที่ปัญหาหนี้ระดับสูงมีความน่ากังวลมากขึ้นเรื่อย ๆ จากทั้งทิศทางอัตราดอกเบี้ยและปัจจัยด้านโครงสร้างเศรษฐกิจ ซึ่งสะท้อนว่าไทยกำลังเผชิญกับข้อจำกัดในการเติบโตของเศรษฐกิจเร็วกว่าประเทศอื่น ๆ ในโลก
สภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจที่กดดันเงินเฟ้อให้สูงขึ้นจะเป็นความเสี่ยงสำคัญของเศรษฐกิจไทยจากหนี้ที่อยู่ในระดับสูง เมื่อพิจารณาตัวเลขหนี้ครัวเรือนจากข้อมูลของ BIS ในไตรมาส 3/64 จะพบว่าประเทศไทยมีหนี้สูงมากที่สุดเป็นอันดับที่ 11 ของโลก สะท้อนภาพการเติบโตของรายได้ในประเทศที่ขยายตัวในระดับต่ำ และความเหลื่อมล้ำที่อยู่ในระดับสูง ทำให้มีการก่อหนี้เกิดขึ้นต่อเนื่อง ในขณะที่อีกทางหนึ่งรายได้ต่อหัวของไทยยังอยู่ในระดับต่ำมากเมื่อเทียบกับประเทศอื่น
นอกจากนี้ แม้ว่าการวัดว่าระดับหนี้ ณ จุดใดที่เริ่มสูงเกินไปและเริ่มถึงจุดสูงสุดแล้วหรือยัง เป็นเรื่องยาก แต่ตัวชี้วัดที่อาจสะท้อนวัฏจักรของหนี้และการก่อหนี้เกินตัว (Excess Credit) ได้ คือ ข้อมูล Credit-to-GDP gap จาก BIS ซึ่งเป็นการเปรียบเทียบระดับหนี้กับแนวโน้มระยะยาวของหนี้ โดยไทยมีการก่อหนี้เกินตัวสูงที่สุดเป็นลำดับที่สองรองจากญี่ปุ่นเท่านั้น สะท้อนปัญหาการก่อหนี้เกินตัวที่สะสมมายาวนาน ยิ่งไปกว่านั้นเมื่อเปรียบเทียบกับรายได้ต่อหัว ไทยถือเป็นประเทศรายได้ปานกลางที่มีหนี้ครัวเรือนสูงมากที่สุดแห่งหนึ่งในโลก และสูงกว่าค่าเฉลี่ยของประเทศที่มีรายได้ต่อหัวใกล้เคียงกัน
KKP Research ประเมินว่า จากสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจที่กดดันให้เงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้น อัตราดอกเบี้ยเปลี่ยนเป็นขาขึ้น และโครงสร้างเศรษฐกิจไทยที่เปราะบาง เศรษฐกิจไทยมีโอกาสสูงที่จะเผชิญหน้ากับ 2 สถานการณ์ ซึ่งจะเกิดขึ้นหลังจากที่วัฏจักรหนี้ผ่านจุดสูงสุดและเริ่มเปลี่ยนเป็นขาลง (deleveraging) โดยอาจเป็นเศรษฐกิจที่ซึมยาวและไม่เติบโต ซึ่งเป็นกรณีฐานที่ประเมินไว้ในปัจจุบัน และยังมีโอกาสที่จะเข้าสู่กรณีเลวร้าย คือเกิดภาวะวิกฤติในภาคการเงินขึ้นได้เช่นกัน โดยมีรายละเอียด คือ
- เศรษฐกิจไทยกำลังจะเข้าสู่วัฏจักรขาลงที่ยาวนาน
ในกรณีฐาน KKP Research ประเมินว่าอัตราดอกเบี้ยที่ปรับตัวสูงขึ้นโดยเฉพาะในกรณีที่เงินเฟ้อไม่ชะลอตัวลง อาจทำให้เศรษฐกิจไทยในทศวรรษนี้ มีศักยภาพการเติบโตที่ลดต่ำลงกว่าที่คาดได้ โดยส่งผลผ่านอย่างน้อย 3 ช่องทาง คือ
1) ภาระหนี้ที่เพิ่มขึ้นตามอัตราดอกเบี้ย ลักษณะของหนี้ครัวเรือนในประเทศไทย มีสัดส่วนเป็นหนี้เพื่อที่อยู่อาศัยน้อยกว่าต่างประเทศ และมีลักษณะเป็นหนี้ระยะสั้นเพื่อการบริโภคมากกว่า KKP Research ประเมินว่าสัดส่วนหนี้ที่ดอกเบี้ยเป็นดอกเบี้ยแบบผันแปร (Floating rate) ซึ่งจะได้รับผลกระทบโดยตรงจากอัตราดอกเบี้ยที่ปรับตัวสูงขึ้น มีสัดส่วนประมาณ 34% ของปริมาณหนี้ครัวเรือนทั้งหมด (ภาระหนี้ของสินเชื่อส่วนหนึ่ง เช่น รถ และบ้าน ไม่เปลี่ยนแปลงตามอัตราดอกเบี้ย) ซึ่งเป็นจุดเริ่มต้นของผลกระทบทางตรงที่จะเกิดต่อเศรษฐกิจหมายความว่าการปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้น 1% จะเพิ่มต้นทุนต่อเศรษฐกิจทันทีประมาณ 0.3% ของ GDP
2) หนี้ครัวเรือนสูงจะกดดันให้การบริโภคเติบโตช้าลง งานศึกษาหลายชิ้นแสดงให้เห็นว่า แม้หนี้ครัวเรือนจะส่งผลดีต่อเศรษฐกิจในระยะสั้น แต่จะทำให้เศรษฐกิจในระยะยาวซึมต่อเนื่องหลายปี ซึ่งเกิดจากครัวเรือนมีภาระหนี้ที่สูงขึ้น และกู้เพิ่มได้ยากขึ้น ทำให้เกิดเหตุการณ์ที่หนี้สูงกดดันเศรษฐกิจไม่ให้โต โดยมีผลลัพธ์จากการศึกษาที่สำคัญ 2 อย่าง คือ หนี้ที่เพิ่มสูงขึ้นจะเริ่มเห็นผลกระทบต่อเศรษฐกิจชัดเจนในช่วงหลังจากนั้นประมาณ 3-5 ปี และผลกระทบต่อเศรษฐกิจและการบริโภคจะรุนแรงขึ้น หากหนี้ครัวเรือนอยู่ในระดับเกิน 80% ซึ่งสำหรับประเทศไทย พบว่าเข้าเกณฑ์ทั้ง 2 ข้อ และจะเจอแรงกดดันด้านนี้ต่อเนื่องไปอีกหลายปี
3) การบริโภคที่โตด้วยหนี้จะถึงทางตัน หากวัฎจักรหนี้ผ่านจุดสูงสุดไปแล้ว แม้ว่าการประเมินจุดสูงสุดของวัฏจักรหนี้จะทำได้ยาก แต่เมื่อเปรียบเทียบกับระดับหนี้ในหลายประเทศจากดอกเบี้ยขาขึ้น หนี้ที่จุดสูงสุด จะไม่สามารถทำให้เศรษฐกิจไทยโต เพราะการกู้ยืมมาบริโภคได้อีกต่อไป
KKP Research ประเมินว่า การบริโภคประมาณ 55% ในทศวรรษที่ผ่านมาเกิดจากการกู้ยืมมาบริโภค ทำให้ผลกระทบทางเศรษฐกิจที่จะเห็นชัดที่สุดคือหากเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะ Deleverage และโดยเริ่มมีการชำระหนี้คืน และหนี้ต่อ GDP เริ่มปรับตัวลดลง จะทำให้แรงส่งต่อการบริโภคหายไปประมาณ 1.3% และเศรษฐกิจเติบโตได้ชะลอลงไปประมาณ 0.7% หมายความว่าศักยภาพการเติบโตที่แท้จริงของเศรษฐกิจไทยในทศวรรษหน้า จะลดลงต่ำกว่า 3% เทียบกับ 3.5 - 4.0% ในช่วงที่ผ่านมา ยังไม่นับรวมความท้าทายจากปัญหาเชิงโครงสร้างอื่น ๆ เช่น สังคมสูงวัย ความสามารถในการแข่งขันที่ลดลง ที่เป็นความท้าทายที่รอเราอยู่เช่นกัน
ทั้งนี้ เศรษฐกิจที่ซึมยาวจากปัญหาหนี้สูง เคยเกิดขึ้นมาแล้วกับประเทศอย่างญี่ปุ่น ซึ่งญี่ปุ่นเป็นประเทศที่มีหนี้โดยรวมสูงมากที่ และยังไม่มีการจ่ายหนี้คืนเกิดขึ้น (deleverage) สาเหตุสำคัญเกิดจากรัฐและนโยบายการเงินที่มีการใช้นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจอย่างหนัก เช่น การทำ Yield curve control โดยธนาคารกลางเข้าไปกำหนดระดับอัตราดอกเบี้ยระยะยาวโดยตรงแทนที่กลไกตลาดเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ ทำให้วัฏจักรหนี้ยังคงเดินหน้าต่อไปได้ แม้หนี้จะอยู่ในระดับสูงมากแล้ว
กรณีเลวร้าย วิกฤติในภาคการเงินรอบใหม่ เป็นไปได้แค่ไหน ?
งานศึกษาหลายในอดีตหลายชิ้นได้ข้อสรุปว่า เมื่อประเทศเริ่มก่อหนี้มากขึ้นจนผ่านจุดสูงสุดการก่อหนี้เทียบกับรายได้ หรือจุดสูงสุดของภาระหนี้ที่ครัวเรือนต้องแบกรับ มักเป็นสัญญาณเตือนของวิกฤติในภาคธนาคารเสมอ ซึ่งเป็นกรณีเลวร้ายที่สุดสำหรับเศรษฐกิจไทยที่มีหนี้ในระดับสูง คำถามคือเรามีความเสี่ยงมากน้อยแค่ไหน ?
KKP Research ประเมินว่าหนี้ในระดับสูง ทำให้เศรษฐกิจไทยมีความเปราะบางต่อ Shocks จากภายนอกมากขึ้น แต่โอกาสที่จะเกิดวิกฤติในไทยยังอยู่ในระดับต่ำ ข้อจำกัดในอดีตมักเกิดจากประเทศที่มีหนี้ต่างประเทศอยู่ในระดับสูง ค่าเงินอ่อนค่าลงมาก ทำให้เจอปัญหาเงินเฟ้อรุนแรง ซึ่งเป็นชนวนที่นำไปสู่วิกฤติในภาคธนาคาร ซึ่งยังต่างจากไทยในปัจจุบันที่มีเสถียรภาพด้านต่างประเทศที่แข็งแรง คือ มีการเกินดุลบัญชีเดินสะพัด ภาระหนี้ต่างประเทศน้อย ภาคธนาคารที่มีฐานะทุนแข็งแกร่ง และเงินสำรองระหว่างประเทศที่ยังอยู่ในระดับสูง
อย่างไรก็ตาม ปฏิเสธไม่ได้ว่ามีความเสี่ยงในระยะยาวที่จะต้องติดตามในข่วง 5 - 10 ปีหลังจากนี้ที่อาจนำไทยเข้าสู่ภาวะวิกฤติ คือ
1) การสูญเสียความสามารถในการแข่งขันของไทย ที่อาจทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดติดลบ เงินบาทอ่อนค่าลงในระยะยาว เมื่อผนวกกับปัญหาหนี้สูง อาจนำไปสู่ภาวะวิกฤติได้ อย่างไรก็ตาม ไม่ได้หมายความว่าเศรษฐกิจไทยจะไม่โดนกระทบ เพราะแม้ไม่มีวิกฤติแต่การบริโภคและเศรษฐกิจในประเทศมีแนวโน้มซึมต่อเนื่องยาวนาน ตามการขยายตัวของสินเชื่อที่เริ่มถึงจุดสูงสุดไปแล้ว ซึ่งเป็นประเด็นที่ KKP Research แสดงความกังวลมาโดยตลอด
2) การเปลี่ยนทิศทางนโยบายการเงินในระยะยาวของประเทศเศรษฐกิจหลัก โดยเฉพาะสถานการณ์เศรษฐกิจโลกเข้าสู่ภาวะ Stagflation จะทำให้ดอกเบี้ยสามารถปรับตัวสูงขึ้นได้มาก ในกรณีเลวร้าย คือ นโยบายการเงินที่ต้องปรับตึงตัวขึ้นตาม จะทำให้เกิดการ Deleverage และนำไปสู่เหตุการณ์ที่เป็นวิกฤติการณ์ในภาคการเงิน
3) ภาคการท่องเที่ยวที่อาจไม่กลับมาเติบโตได้ดีเหมือนเก่า กระแสโลกาภิวัฒน์ที่เริ่มย้อนกลับ และการกลับมาส่งเสริมการท่องเที่ยวในประเทศของเศรษฐกิจจีน ทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดไทยอาจไม่กลับไปเกินดุลได้มากเท่าเดิม ซึ่งในช่วงการระบาดของโควิด -19 จะพบว่าดุลบัญชีเดินสะพัดไทยสามารถติดลบหากไม่มีการท่องเที่ยวและส่งผลให้เงินบาทอ่อนค่าลง ทั้งปัญหาการท่องเที่ยวและความสามารถในการแข่งขัน อาจทำให้ธนาคารแห่งประเทศไทยต้องใช้เงินสำรองระหว่างประเทศ เพื่อป้องกันการอ่อนค่าลงของค่าเงินมากขึ้น และทำให้เสถียรภาพต่างประเทศของไทยลดลงในระยะยาวได้
ไม่ว่าจะผลลัพธ์สุดท้ายจะเป็นเศรษฐกิจซึมยาว หรือภาวะวิกฤติ KKP Research ประเมินว่าปัญหาหนี้เสีย (NPL) กำลังจะเพิ่มขึ้นมาก และเป็นประเด็นที่ต้องจับตามองในช่วงหลังจากนี้ไป โดยปกติแล้วการเพิ่มขึ้นของหนี้เสีย จะขึ้นอยู่กับปัจจัยหลัก 4 อย่าง คือ
1) มีการก่อหนี้จำนวนมากเพื่อสนับสนุนเศรษฐกิจในช่วงที่ผ่านมา
2) เศรษฐกิจหรือรายได้มีการหดตัวลงรุนแรง
3) ภาระหนี้ที่ต้องจ่ายเพิ่มสูงขึ้นเกินกว่ารายได้
4) ภาวะทางการเงินที่ตึงตัว ซึ่งจะส่งผลต่อราคาสินทรัพย์และความมั่งคั่ง
ทั้งนี้ เศรษฐกิจไทยในปัจจุบันกำลังเผชิญหน้ากับสถานการณ์ในข้อ 1 และ 2 ไปแล้ว ในขณะที่ในอนาคตมีแนวโน้มที่กำลังจะเจอสถานการณ์ในข้อ 3 และ 4 ตามมาจากนโยบายการเงินที่อาจจำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยตามสถานการณ์เงินเฟ้อและดอกเบี้ยโลก จากการสร้างดัชนีเพื่อติดตามหนี้เสียพบว่าว่ามีโอกาสที่หนี้เสียจะเพิ่มสูงขึ้นอีก 1.7 - 2.9%
นโยบายการเงินแก้ได้ไหม ? เมื่อปัญหาใหญ่คือรายได้ไม่เพิ่ม
นโยบายการเงินที่ยังคงผ่อนคลายสามารถแก้ปัญหาในระยะสั้นได้ แต่ในขณะเดียวกันก็เป็นเครื่องมือที่ยืดปัญหาเชิงโครงสร้างที่ยังไม่ถูกแก้ไขออกไป KKP Research ประเมินว่าปัญหาใหญ่ที่สุดที่ทำให้หนี้ครัวเรือนไทยอยู่ในระดับที่สูงมาก เกิดจากเศรษฐกิจที่แทบไม่เติบโตในช่วงที่ผ่านมา และทำให้ประชาชนมีรายได้ไม่เพียงพอกับรายจ่าย จนนำไปสู่การก่อหนี้ในที่สุด เมื่อเปรียบเทียบอัตราการเติบโตของรายได้ จะพบว่าไทยเป็นประเทศที่ส่วนต่างระหว่างการเติบโตของรายได้และหนี้สูงมาก ซึ่งเป็นเหมือนการยืดปัญหาและรอระเบิดเวลาจากปัญหาหนี้ที่เพิ่มไปเรื่อยๆ ท้ายที่สุด การแก้ไขปัญหาหนี้อย่างยั่งยืน จึงกลับไปที่การปฏิรูปโครงสร้างเศรษฐกิจให้แข็งขันและเติบโตได้ในระยะยาว
อย่างไรก็ตาม ไม่มีประเทศใดที่ปฏิรูปเศรษฐกิจได้สำเร็จในเวลาอันสั้น และนโยบายการเงินจะยังต้องมีบทบาทสำคัญในการควบคุมลักษณะของวัฏจักรหนี้และเศรษฐกิจ และป้องกันไม่ให้เกิดวิกฤติ แม้ว่านโยบายการเงินจะไม่ใช่วิธีการแก้ปัญหาระยะยาว แต่มีบทบาทสำคัญ เพราะอัตราดอกเบี้ยจะส่งผลโดยตรงต่อการก่อหนี้ โดยนโยบายการเงินต้องหาจุดสมดุลเพื่อให้วัฏจักรหนี้ค่อย ๆ ชะลอตัวลงโดยไม่กระทบเศรษฐกิจมากเกินไป คือ นโยบายการเงินต้องไม่สนับสนุนให้เศรษฐกิจของประเทศเติบโตด้วยหนี้ต่อไป ซึ่งเมื่อถึงจุดอิ่มตัวจะทำให้เศรษฐกิจไทยมีอาการซึมยาว (ทางออกที่ 1) แต่ในขณะเดียวกันการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อนำเศรษฐกิจเข้าสู่การ Deleverage ต้องระวังไม่ให้เร็วเกินไปและนำไปสู่ภาวะวิกฤติ (ทางออกที่ 2) ซึ่งความท้าทายและข้อจำกัดของนโยบายการเงินในช่วงหลังจากนี้จะมีมากขึ้นเรื่อย ๆ เพราะเศรษฐกิจจะเจอแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ และวัฏจักรนโยบายการเงินโลกกำลังเปลี่ยนทิศทาง
KKP Research ประเมินว่า แม้ว่าจะทำให้เกิดชะลอตัวของเศรษฐกิจในช่วงหลังจากนี้เป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ แต่ในอีกทางหนึ่งก็จะเป็นโอกาสให้เกิดการปฏิรูปเศรษฐกิจ
เศรษฐกิจไทยในปัจจุบันกำลังเผชิญกับหลายปัญหาโครงสร้างทีเกี่ยวโยงกัน ข้อสรุปหนึ่งที่เห็นได้จากบทความฉบับนี้ คือ เศรษฐกิจไทยจะมีความเปราะบางต่อการเปลี่ยนแปลงของโลก (External shock) สูงขึ้นมาก โดยมีจุดเปราะบางที่อาจทำให้เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะวิกฤติได้ง่ายขึ้น มองในแง่ดีหากวัฏจักรหนี้กำลังจะผ่านจุดสูงสุดในช่วงหลังจากนี้จริง ก็จะเป็นปัจจัยที่ทำให้เราเริ่มมองเห็นปัญหาของเศรษฐกิจไทยและศักยภาพการเติบโตที่แท้จริงเพราะไม่มีหนี้มาช่วยให้โตอีกต่อไป ยังเป็นเหมือนสัญญาณเตือนอีกทางหนึ่งให้ประเทศไทยต้องเร่งปฏิรูปโครงสร้างเศรษฐกิจ เพื่อยกระดับการเติบโตของรายได้ในระยะยาวให้ได้