บริษัท ไทยโซล่าร์ เอ็นเนอร์ยี่ ได้รับการก่อตั้งขึ้นในปี 2551 เพื่อลงทุนและพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียน และได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ เอ็ม เอ ไอ (mai) ในเดือนตุลาคม 2557 ต่อมาในช่วงปลายปี 2559 บริษัท ซิโน-ไทย เอ็นจีเนียริ่งแอนด์คอนสตรัคชั่น จำกัด (มหาชน) ซึ่งเป็นบริษัทรับเหมาก่อสร้างชั้นนำได้เข้ามาซื้อหุ้นของบริษัทในสัดส่วน 10% และได้กลายมาเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่อันดับสามของบริษัท ณ เดือนพฤษภาคม 2560 นางแคทลีน มาลีนนท์เป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ที่สุดของบริษัทโดยถือหุ้นในสัดส่วน 45.5% ของจำนวนหุ้นทั้งหมด
บริษัทได้เริ่มธุรกิจจากการพัฒนาโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์หลายโครงการในประเทศไทย และได้ขยายไปยังต่างประเทศเพื่อหาโอกาสในการเติบโต ณ เดือนกันยายน 2560 บริษัทมีกำลังการผลิตไฟฟ้าตามสัญญารวมทั้งสิ้น 298.42 เมกะวัตต์ โดยโครงการโรงไฟฟ้าในประเทศไทยของบริษัทประกอบด้วยโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาด 99.5 เมกะวัตต์และโรงไฟฟ้าชีวมวลขนาด 22.2 เมกะวัตต์ นอกจากนี้ บริษัทยังมีโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาด 176.72 เมกะวัตต์ (รวมโครงการโอนิโกเบ) ในประเทศญี่ปุ่นอีกด้วย โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ทั้งหมดในประเทศไทยได้เริ่มดำเนินการแล้วในขณะที่โรงไฟฟ้าชีวมวลยังอยู่ในระหว่างการก่อสร้าง ทั้งนี้ โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในประเทศญี่ปุ่นนั้นมีเพียง 5 เมกะวัตต์เท่านั้นที่ได้เริ่มดำเนินการแล้ว
โครงการหลักของบริษัทซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์กำลังการผลิตติดตั้ง 80 เมกะวัตต์นั้นดำเนินงานโดย บริษัท ไทย โซล่าร์ รีนิวเอเบิล จำกัด (TSR) ซึ่งเป็นการร่วมลงทุนระหว่างบริษัท กับ บริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) (GSPC) ในสัดส่วน 60:40 โครงการดังกล่าวถือเป็นหัวใจสำคัญซึ่งสร้างผลกำไรให้แก่บริษัทโดยสร้างรายได้คิดเป็น 68% ของรายได้ทั้งหมดของบริษัทในปี 2559
เนื่องจากโอกาสการลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาดใหญ่ในประเทศไทยเริ่มลดลง บริษัทจึงได้ตัดสินใจลงทุนในโครงการโอนิโกเบซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาดใหญ่ที่ประเทศญี่ปุ่น โครงการดังกล่าวมีกำลังการผลิตตามสัญญาขนาด 154.98 เมกะวัตต์และบริษัทจะได้รับค่าไฟฟ้าคงที่ (Feed-in-tariff -- FIT) ที่ราคา 36 เยนต่อกิโลวัตต์-ชั่วโมงเป็นระยะเวลา 20 ปี การลงทุนในโครงการดังกล่าวมีมูลค่าประมาณ 60,000 ล้านเยนหรือคิดเป็น 18,000-19,000 ล้านบาท ทั้งนี้ การลงทุนดังกล่าวจะอยู่ในรูปแบบของกิจการร่วมค้ากับหุ้นส่วนทางยุทธศาสตร์ (Strategic Partner) ในการนี้บริษัทจะลงทุนโดยใช้เงินกู้เป็นหลัก โดยจะมีสัดส่วนของเงินกู้อย่างน้อย 80% ของเงินลงทุนทั้งหมดของโครงการ ทั้งนี้ การพัฒนาโครงการจะใช้เวลาประมาณ 4 ปีและน่าจะเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ได้ในไตรมาสที่ 4 ของปี 2564
ทริสเรทติ้งมองว่าโครงการนี้เป็นโครงการที่ใหญ่ที่สุดที่บริษัทเคยลงทุนมาซึ่งจะทำให้กำลังการผลิตไฟฟ้าของบริษัทเพิ่มขึ้นเท่าตัวและจะส่งผลให้กระแสเงินสดของบริษัทเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ที่สำคัญ โครงการโอนิโกเบจะเป็นตัวช่วยพยุงกำไรของบริษัทหลังจากส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า (Adder) ของโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์หลักนั้น เริ่มหมดอายุลงในระหว่างปี 2566-2567
หากพิจารณาในทางลบแล้ว การลงทุนในโครงการโอนิโกเบนั้นมีขนาดใหญ่มากโดยมูลค่าของโครงการคิดเป็นประมาณ 2 เท่าของสินทรัพย์ของบริษัทในปัจจุบัน โครงการที่มีสัดส่วนเงินกู้ที่สูงเช่นนี้จะทำให้สถานะการเงินของบริษัทเสื่อมถอยลงตลอดช่วงระหว่างการพัฒนาโครงการ ทั้งนี้ ในการคงอันดับเครดิตดังกล่าวนั้น ทริสเรทติ้งได้พิจารณารวมไปถึงโครงสร้างการลงทุนของบริษัทและความเสี่ยงที่ยอมรับได้ของโครงการดังกล่าวแล้ว
สถานะทางธุรกิจของบริษัทยังอยู่ในระดับปานกลางโดยสะท้อนถึงกระแสเงินสดที่มั่นคงจากการขายไฟฟ้าให้แก่ผู้รับซื้อที่น่าเชื่อถือซึ่งได้แก่ การไฟฟ้าส่วนภูมิภาค (กฟภ.) และการไฟฟ้านครหลวง (กฟน.) นอกจากนี้ โครงการหลักของบริษัทคือโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาด 80 เมกะวัตต์นั้นมีสัญญา PPA ที่ให้ส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า (Adder) ที่ระดับ 6.5 บาทต่อกิโลวัตต์ชั่วโมงเป็นระยะเวลา 10 ปีอีกด้วย กระแสเงินสดที่มั่นคงของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ยังมีปัจจัยสนับสนุนอีกหลายประการไม่ว่าจะเป็นอัตราค่าไฟฟ้าที่ระบุไว้อย่างชัดเจนตามสัญญา ความเสี่ยงในการผิดนัดชำระเงินที่ต่ำของผู้รับซื้อไฟฟ้า และความเสี่ยงในการปฏิบัติงานในโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่อยู่ในระดับต่ำ
การพิจารณาอันดับเครดิตยังได้รวมถึงผลการดำเนินงานของโครงการโรงไฟฟ้าหลักของบริษัทซึ่งผลิตไฟฟ้าได้มากกว่าที่ประเมินไว้ โดยโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์กำลังการผลิต 80 เมกะวัตต์สามารถผลิตกระแสไฟฟ้าได้ดีกว่าที่ประเมินไว้ด้วยความน่าจะเป็นที่ 50% (P50) ประมาณ 5%-8% ต่อปีตั้งแต่เริ่มผลิตไฟฟ้า นอกจากนี้ การพิจารณาอันดับเครดิตยังได้รวมถึงโอกาสในการเติบโตของธุรกิจพลังงานหมุนเวียนในประเทศที่ยังคงมีแนวโน้มที่ดีโดยเห็นได้จากแผนระยะยาวในการพัฒนาแหล่งพลังงานทางเลือกของรัฐบาลอีกด้วย
อย่างไรก็ตาม ความเข้มแข็งทางธุรกิจของบริษัทลดทอนลงเนื่องจากการที่บริษัทยังไม่มีประวัติผลงานในการดำเนินโครงการโรงไฟฟ้าชีวมวล โดยโรงไฟฟ้าชีวมวลทั้งสองของบริษัทภายใต้การดำเนินงานของ บริษัท ออสการ์ เซฟ เดอะ เวิลด์ จำกัด (OSCAR) และ บริษัท บางสวรรค์ กรีน จำกัด (BSW) คาดว่าจะสามารถเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ได้ในกลางปี 2561 ทั้งนี้ การดำเนินงานโรงไฟฟ้าชีวมวลนั้นมีความเสี่ยงสูงกว่าโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์จากความซับซ้อนในการดำเนินงานที่สูงกว่า อีกทั้งยังมีความเสี่ยงจากปริมาณเชื้อเพลิง และความผันผวนของราคาเชื้อเพลิงด้วย
ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งมีข้อสังเกตว่ารายงานการเงินของบริษัทไม่ได้สะท้อนรายได้และภาระเงินกู้ที่บริษัทมีอยู่ทั้งหมดเนื่องจากบริษัทบันทึกผลประกอบการของโครงการ โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์กำลังการผลิตไฟฟ้าตามสัญญาขนาด 80 เมกะวัตต์ซึ่งดำเนินการโดย บริษัท ไทย โซล่าร์ รีนิวเอเบิล ด้วยวิธีส่วนได้ส่วนเสีย (Equity Method) ดังนั้น ในการประเมินอันดับเครดิต ทริสเรทติ้งจึงได้ทำการปรับตัวเลขที่สำคัญ เช่น รายได้ กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) เงินทุนจากการดำเนินงาน และภาระเงินกู้ยืมของบริษัทโดยการรวมผลประกอบการของบริษัทไทย โซล่าร์ รีนิวเอเบิล ตามสัดส่วนการลงทุนเข้าไว้ด้วย ทั้งนี้ เพื่อให้สะท้อนผลประกอบการและภาระเงินกู้ของบริษัทให้ถูกต้องมากขึ้น
ในช่วงระหว่างปี 2561 ถึงปี 2563 รายได้ของบริษัทคาดว่าจะเติบโตอย่างมีนัยสำคัญจากรายได้ใหม่ของโครงการโรงไฟฟ้าชีวมวลทั้ง 2 แห่งและโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์อื่นๆในประเทศญี่ปุ่น รายได้ที่ปรับปรุงแล้วของบริษัทคาดว่าจะเพิ่มขึ้นเป็น 1,500 ล้านบาทในปี 2561 และเพิ่มขึ้นเป็น 2,100 ล้านบาทในปี 2563 ในขณะที่ EBITDA ที่ปรับปรุงแล้วจะเพิ่มขึ้นเป็น 1,300-1,400 ล้านบาทต่อปีในช่วงเวลาเดียวกัน ทั้งนี้ สมมติฐานของทริสเรทติ้งคาดว่ารายได้จากโครงการโอนิโกเบน่าจะเกิดขึ้นในปี 2565
ค่าใช้จ่ายฝ่ายทุนที่บริษัทวางแผนไว้จะทำให้สถานะการเงินของบริษัทอ่อนแอลงอย่างมีนัยสำคัญ ทั้งนี้ บริษัทได้ชำระเงินประมาณ 4,100 ล้านบาทแล้ว สำหรับใบอนุญาตต่าง ๆ ที่เกี่ยวข้องกับโครงการโอนิโกเบ โดยเงินลงทุนส่วนที่เหลือในระหว่างปี 2561-2563 จะประกอบไปด้วยเงินสำหรับพัฒนาโครงการโอนิโกเบอีก 15,000 ล้านบาท และ 2,600 ล้านบาทสำหรับการก่อสร้างโครงการโรงไฟฟ้าชีวมวลและโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์อื่น ๆ อีกในประเทศญี่ปุ่น ทั้งนี้ เงินลงทุนของบริษัทคาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 3,000-4,000 ล้านบาทต่อปีในระหว่างปี 2561-2563
นอกจากนี้ บริษัทน่าจะได้รับเงินทุนก้อนใหม่หลังจากที่บริษัทสามารถขายหุ้นจำนวน 40% ที่ถืออยู่ในโครงการโอนิโกเบให้แก่ผู้ร่วมหุ้นรายใหม่ ๆ อีกด้วย อย่างไรก็ตาม ถึงแม้จะได้รับเงินจากส่วนของผู้ถือหุ้นเพิ่ม แต่อัตราส่วนเงินกู้รวมต่อโครงสร้างเงินทุนของบริษัทน่าจะยังคงด้อยลง โดยอัตราส่วนดังกล่าวคาดว่าจะสูงขึ้นเป็น 60%-70% ในระหว่างปี 2561-2563 อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อเงินกู้รวมก็คาดว่าจะอ่อนแอลงเช่นกัน โดยจะลดลงเหลือประมาณ 6%-8% ในช่วงประมาณการณ์ดังกล่าว ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทไม่น่าจะมีการลงทุนที่มีขนาดใหญ่อีกเว้นแต่บริษัทจะสามารถเพิ่มทุนที่มากพอที่จะรักษาสัดส่วนเงินกู้ต่อส่วนทุนให้อยู่ในระดับที่ยอมรับได้ อนึ่ง การใช้เงินกู้ที่มากเกินไปก็อาจส่งผลให้ความเข้มแข็งทางเครดิตของบริษัทย่ำแย่ลงและจะเพิ่มความกดดันต่ออันดับเครดิตของบริษัทได้
แนวโน้มอันดับเครดิต “Stable" หรือ “คงที่" สะท้อนความคาดหวังว่าบริษัทจะยังคงความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดจำนวนมากจากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์โครงการหลัก ๆ ได้ในอนาคตจากการมีประสิทธิภาพในการดำเนินงานโรงไฟฟ้าที่ยั่งยืน
โอกาสในการปรับอันดับเครดิตเพิ่มขึ้นนั้นมีจำกัดในช่วงระหว่างพัฒนาโครงการโอนิโกเบเนื่องจากภาระหนี้เงินกู้ที่จะเพิ่มขึ้นอย่างมากและสัดส่วนกระแสเงินสดต่อภาระหนี้ที่น่าจะอ่อนแอลงในช่วง 3 ปีข้างหน้า ในทางตรงกันข้าม โอกาสในการปรับลดอันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้หากสถานะการเงินของบริษัทอ่อนแอลงอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งกรณีดังกล่าวอาจเกิดขึ้นได้หากบริษัทมีการลงทุนโดยใช้แหล่งเงินกู้มากเกินไป หรือเกิดจากโครงการที่พัฒนานั้นไม่สามารถสร้างผลตอบแทนที่น่าพึงพอใจได้