บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของ บมจ. ดับบลิวเอชเอ คอร์ปอเรชั่น (WHA) และหุ้นกู้ไม่มีประกันและไม่ด้อยสิทธิของบริษัทฯ ที่ ‘BBB+(tha)’ และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้น (National Short-term Rating) ของ WHA ที่ F2(tha) แนวโน้มเครดิตยังคงเป็นลบ ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ได้ประกาศยกเลิกอันดับเครดิตดังกล่าวของ WHA และหุ้นกู้ไม่มีประกันและไม่ด้อยสิทธิของบริษัทฯ ตามแผนการพัฒนาธุรกิจของฟิทช์
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต ประกอบด้วย แผนการลดอัตราส่วนหนี้สินยังคงมีความท้าทาย : แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบของ WHA สะท้อนถึงความท้าทายที่ยังคงมีอยู่ในการลดอัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ ตามแผน เนื่องจากความไม่แน่นอนของรายได้จากการขายที่ดินในนิคมอุตสาหกรรมที่จะเติบโตตามที่คาดการณ์ รายได้จากการขายที่ดินในนิคมอุตสาหกรรมในปี 2560 น่าจะต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้เดิมประมาณร้อยละ 20 แม้ว่าฟิทช์ยังคงคาดว่ารายได้ดังกล่าวจะมีการเติบโตในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า โดยมีปัจจัยสนับสนุนจากนโยบายส่งเสริมการลงทุนของรัฐบาล ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินรวมที่วัดจากหนี้สินที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted leverage) ของ WHA จะเพิ่มสูงขึ้น มาอยู่ในระดับประมาณ 7 เท่า ในปี 2560 ก่อนที่อัตราส่วนดังกล่าวจะลดลงมาอยู่ในระดับ 5.0 เท่า ถึง 5.5 เท่าในอีก 2-3 ปีข้างหน้า
การขายทรัพย์สินเป็นไปตามแผน : WHA ได้ดำเนินการขายทรัพย์สินสำเร็จตามแผนและสามารถลดหนี้สินลงเป็นจำนวน 6 พันล้านบาทในปี 2559 ทำให้อัตราส่วนหนี้สินรวมที่วัดจากหนี้สินที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียนลดลงมาอยู่ที่ 5.4 เท่า ณ สิ้นปี 2559 นอกจากนี้ ในเดือนเมษายน 2560 การขายหุ้นในสัดส่วนประมาณร้อยละ 30 ของธุรกิจสาธารณูปโภคของบริษัทฯ ก็ทำให้บริษัทฯ สามารถลดหนี้สินลงได้อีก 5 พันล้านบาท นอกจากนี้ WHA ยังดำเนินการขายอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุนให้แก่กองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ตามแผนประจำปีและได้รับเงิน 4.7 พันล้านบาท ในปี 2560 และเดือนมกราคม 2561 บริษัทฯ คาดว่าจะดำเนินการขายอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุนประมาณ 3.5 พันล้านถึง 4.5 พันล้านบาทต่อปี (ไม่รวมทรัพย์สินภายใต้กิจการร่วมค้า) ให้แก่กองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า
ลักษณะธุรกิจที่ครบวงจรมากขึ้น : การเข้าซื้อกิจการ บริษัท เหมราชพัฒนาที่ดิน จำกัด (มหาชน) (Hemaraj) ทำให้สถานะทางการตลาดของ WHA ในธุรกิจอสังหาริมทรัพย์เพื่อการอุตสาหกรรมมีความแข็งแกร่งขึ้น โดยเป็นผู้นำทั้งในด้านการพัฒนาคลังสินค้าและศูนย์กระจายสินค้าให้เช่าที่ออกแบบมาเพื่อตอบสนองความต้องการของลูกค้าแต่ละราย (Built-to-Suit) และการพัฒนาและขายที่ดินในนิคมอุตสาหกรรม WHA มีแผนที่จะเพิ่มรายได้ประจำจากการให้บริการที่ครบวงจรมากขึ้นสำหรับลูกค้าที่อยู่ในนิคมอุตสาหกรรม เช่น การให้บริการศูนย์ข้อมูล การให้บริการอินเตอร์เน็ต การให้บริการด้านไอที รายได้ของ WHA น่าจะเพิ่มสูงขึ้นมากกว่าสองเท่า ในขณะที่สัดส่วนของรายได้ประจำที่เกิดขึ้นอย่างสม่ำเสมอ ก็น่าจะเพิ่มสูงขึ้นเป็นประมาณร้อยละ 30 ถึงร้อยละ 35 ของรายได้รวม ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า จากประมาณร้อยละ 10 ก่อนการเข้าซื้อกิจการ
ความเสี่ยงต่อความผันผวนของวัฏจักรธุรกิจที่สูงขึ้น : การขยายธุรกิจของ WHA ไปสู่ธุรกิจการพัฒนาและขายที่ดินในนิคมอุตสาหกรรม ทำให้ WHA มีความเสี่ยงต่อความผันผวนของรายได้จากการขายที่ดินและวัฏจักรของธุรกิจอสังหาริมทรัพย์เพื่อการอุตสาหกรรมมากขึ้น รวมถึงการเผชิญกับการแข่งขันที่สูงขึ้น ธุรกิจหลักเดิมของ WHA กล่าวคือธุรกิจพัฒนาคลังสินค้าและศูนย์กระจายสินค้าให้เช่าที่ออกแบบมาเพื่อตอบสนองความต้องการของลูกค้าแต่ละราย (Built-to-Suit) ที่มีความเสี่ยงต่อความผันผวนของตลาดอสังหาริมทรัพย์ที่ค่อนข้างจำกัด เนื่องจากกลยุทธ์การสร้างก่อนขายและการมีสัญญาเช่าระยะยาวรองรับ รวมถึงการแข่งขันในตลาดดังกล่าวก็อยู่ในระดับค่อนข้างต่ำ
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป WHA มีรายได้และกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย และค่าเช่า (EBITDAR) ที่สูงกว่าและมีลักษณะธุรกิจที่ครบวงจรมากกว่าบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อให้เช่ารายอื่นที่นำมาเปรียบเทียบ อย่างไรก็ตาม WHA ต้องเผชิญกับความเสี่ยงจากการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์รวมถึงความเสี่ยงจากความผันผวนของการขายที่ดินจากธุรกิจพัฒนานิคมอุตสาหกรรม ลักษณะธุรกิจของทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์และสิทธิการเช่าอสังหาริมทรัพย์ไทคอน หรือ TREIT (A-(tha)/เครดิตพินิจเป็นบวก) ซึ่งเป็นกองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์เพื่อการอุตสาหกรรม มีความคล้ายคลึงกับธุรกิจส่วนหนึ่งของ WHA ซึ่งได้แก่ ธุรกิจให้เช่าคลังสินค้าและโรงงานสำเร็จรูป แต่ TREIT ไม่มีความเสี่ยงจากการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ด้วยตนเอง รวมถึงมีอัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่าและอัตราส่วนความสามารถในการชำระดอกเบี้ยและค่าเช่าที่สูงกว่า WHA ดังนั้น TREIT จึงมีอันดับเครดิตที่สูงกว่า
เมื่อเทียบกับ บมจ. เจดับเบิ้ลยูดี อินโฟโลจิสติกส์ (JWD) (BBB+(tha)/แนวโน้มเครดิตเป็นลบ) ซึ่งเป็นผู้ให้บริการโลจิสติกส์ภาคพื้นดินแบบครบวงจร แม้จะไม่ใช่บริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อให้เช่า แต่มีลักษณะธุรกิจที่มีความคล้ายคลึงกัน โดยรายได้ส่วนหนึ่งของ JWD จะมีสัญญาระยะยาวรองรับ แต่อย่างไรก็ตาม รายได้ของ JWD ยังคงขึ้นอยู่กับปริมาณธุรกิจและกิจกรรมของลูกค้า WHA และ JWD มีอันดับเครดิตอยู่ในระดับเดียวกัน เนื่องจาก JWD มีอัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่าและอัตราส่วนความสามารถในการชำระดอกเบี้ยและค่าเช่าที่สูงกว่า WHA เมื่อเทียบกับบริษัท สยามฟิวเจอร์ ดีเวลอปเมนท์ จำกัด (มหาชน) หรือ SF (BBB(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นบริษัทพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชน มีลักษณะธุรกิจที่คล้ายคลึงกับธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อให้เช่าของ WHA แต่มีประเภทของอสังหาริมทรัพย์ที่แตกต่างกันคือ เป็นพื้นที่ให้เช่าเพื่อการค้าปลีก ซึ่งต่างจากของ WHA ที่เป็นคลังสินค้าและโรงงานให้เช่าเพื่อการอุตสาหกรรม ด้วยอัตราส่วนหนี้สินที่อยู่ในระดับใกล้เคียงกัน ทำให้ WHA มีอันดับเครดิตที่สูงกว่า SF
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- รายได้จากค่าบริการและค่าเช่ามีการเติบโตเพียงเล็กน้อยในปี 2560 เนื่องจากการขายอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุนแก่กองทรัสต์ในจำนวนที่สูงในปี 2559 และมีการเติบโตในอัตราร้อยละ 15 ถึงร้อยละ 20 ในปี 2561 และ 2562 จากธุรกิจให้บริการสาธารณูปโภคและธุรกิจให้บริการด้านดิจิตอล
- ปริมาณการขายและโอนที่ดินในนิคมอุตสาหกรรมจำนวน 1,000-1,100 ไร่ในปี 2560 และ 1,300-1,350 ไร่ต่อปี ในปี 2561-2562
- รายได้จากการขายอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุนให้แก่ทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ (REIT) จำนวน 3.5-4.5 พันล้านบาทต่อปี (ไม่รวมการขายโดยกิจการร่วมค้า) ในปี 2561-2562 (ไม่รวมรายได้จากการขายทรัพย์สินจำนวน 1.6 พันล้านที่เสร็จสมบูรณ์เมื่อต้นเดือนมกราคม 2561)
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย และค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) ลดลงมาอยู่ที่ร้อยละ 38 ถึงร้อยละ 40 ในปี 2560-2562 เนื่องจากการขายอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุนของ Hemaraj ที่มีอัตราส่วนกำไรที่สูงมีจำนวนที่ลดลง
- ค่าใช้จ่ายลงทุนเพื่อซื้อที่ดินและพัฒนาโครงการรวมถึงการลงทุนในบริษัทร่วมด้านบริการพลังงาน ประมาณ 7.5 พันล้านต่อปีในปี 2560-2562
สภาพคล่องอยู่ในระดับที่จัดการได้ : WHA มีหนี้สินทั้งหมดจำนวน 3.6 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนกันยายน 2560 โดยจำนวน 6.3 พันล้านบาทจะครบกำหนดชำระในช่วง 12 เดือนข้างหน้านับจากสิ้นเดือนกันยายน 2560 บริษัทฯ มีปัจจัยสนับสนุนสภาพคล่องจากเงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นจำนวน 2 พันล้านบาท รวมทั้งรายได้จากการขายอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุนจำนวน 4.7 พันล้านบาท ในเดือนธันวาคม 2560 และมกราคม 2561 นอกจากนี้ บริษัทฯ ยังมีความสามารถในการออกตราสารหนี้ในตลาดทุนอีกด้วย