บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด คงอันดับเครดิตองค์กรและหุ้นกู้ของ บมจ.เอสพีซีจี (SPCG) ที่ระดับ "A" โดยอันดับเครดิตดังกล่าวสะท้อนถึงกระแสเงินสดที่แน่นอนของบริษัทจากการลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ ประสบการณ์ของผู้บริหารจากการเป็นผู้บุกเบิกในธุรกิจผลิตไฟฟ้าจากพลังงานแสงอาทิตย์ และความแน่นอนด้านประสิทธิภาพโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ของบริษัท อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตดังกล่าวถูกจำกัดจากความเสี่ยงจากการลงทุนของบริษัทในต่างประเทศเพื่อเสริมสร้างกำไรก่อนก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ซึ่งอาจทำให้บริษัทมีภาระหนี้เพิ่มขึ้นในช่วงลงทุนนี้
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
กระแสเงินสดที่แน่นอนจากการลงทุนในกลุ่มโรงไฟฟ้า
ทริสเรทติ้งคาดว่าในช่วงปี 2561-2564 กระแสเงินสดหลักของบริษัทยังคงมาจากการลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ โดยในปี 2560 EBITDA ของบริษัทมาจากโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ประมาณ 90% ส่วนอีก 10% นั้นมาจากธุรกิจติดตั้งระบบไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์บนหลังคาและธุรกิจอื่น ๆ
บริษัทเป็นเจ้าของโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่เปิดดำเนินงานแล้ว 36 แห่งผ่านบริษัทย่อย โดยโรงไฟฟ้าดังกล่าวส่วนใหญ่ตั้งอยู่ในภาคตะวันออกเฉียงเหนือของประเทศไทย โรงไฟฟ้าทั้งหมดมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับ การไฟฟ้าส่วนภูมิภาค (กฟภ.) และได้รับส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า (Adder) ที่อัตรา 8 บาทต่อกิโลวัตต์-ชั่วโมง (หน่วย) เป็นระยะเวลา 10 ปีนับจากการเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์
กระแสเงินสดที่ได้รับจากโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์นั้นสามารถคาดการณ์ได้และมีความแน่นอน เนื่องจากบริษัทมีอัตราค่ารับซื้อไฟฟ้าที่แน่นอนจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าและความเสี่ยงที่จะไม่ได้รับชำระเงินจากผู้ซื้อไฟฟ้าอยู่ในระดับต่ำ
ผลการดำเนินงานดีกว่าที่ประมาณการ
ประสบการณ์ของผู้บริหารในโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ช่วยเสริมความแข็งแกร่งให้แก่บริษัท โดยบริษัทเป็นผู้พัฒนาโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์เชิงพาณิชย์รายแรกของประเทศ
ผลการดำเนินงานของบริษัทยังคงดีกว่าที่ทริสเรทติ้งประมาณการ โดยในปี 2560 บริษัทสามารถผลิตไฟฟ้าได้ 385 ล้านหน่วยสูงกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ 12% ซึ่งแนวโน้มนี้ยังคงดำเนินอยู่ในช่วงครึ่งแรกของปี 2561 ซึ่งบริษัทสามารถผลิตไฟฟ้าได้ 195 ล้านหน่วย หรือคิดเป็น 57% ของประมาณการทั้งปี
ทริสเรทติ้งเชื่อว่าผลการดำเนินงานที่ดีของบริษัทจะยังคงอยู่ต่อไปในอนาคต เนื่องจากการเลือกใช้อุปกรณ์ที่ได้รับการรับรองและผ่านการพิสูจน์แล้วรวมถึงการดำเนินงานโรงไฟฟ้าที่มีประสิทธิภาพ โดยโรงไฟฟ้าของบริษัทได้รับการติดตั้งอุปกรณ์สำคัญที่มีมาตรฐาน เช่น แผ่นเซลล์แสงอาทิตย์และเครื่องแปลงกระแสไฟฟ้าซึ่งบริษัทสั่งซื้อจากผู้จำหน่ายที่มีชื่อเสียง ได้แก่ Kyocera Corporation (Kyocera) และ SMA Solar Technology AG (SMA) โดยผู้จำหน่ายทั้ง 2 รายมีการรับประกันประสิทธิภาพของอุปกรณ์ระยะยาวให้แก่บริษัท
ทริสเรทติ้งประมาณการว่าในระหว่างปี 2561-2564 บริษัทน่าจะสามารถผลิตไฟฟ้าได้ประมาณ 360-380 ล้านหน่วยต่อปีจากโรงไฟฟ้า 36 แห่งของบริษัท โดยประมาณการนี้อยู่บนสมมติฐานประสิทธิภาพของโรงไฟฟ้าที่ 78% โดยมีระดับความน่าจะเป็น 50% ที่คาดว่าจะสามารถผลิตไฟฟ้าได้ (P50) โดยคาดว่าบริษัทจะมีรายได้จากโรงไฟฟ้าดังกล่าวประมาณ 4,000 ล้านบาทต่อปี
นอกจากนี้ บริษัทยังเป็นผู้ถือหุ้นส่วนน้อยในโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาด 30 เมกะวัตต์ที่ Tottori ประเทศญี่ปุ่น โดยโครงการนี้เริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์ในช่วงปลายเดือนเมษายน 2561 โดยคาดว่าบริษัทจะได้รับเงินปันผลประมาณ 5-6 ล้านบาทต่อปี
บริษัทอยู่ในช่วงลงทุนเพิ่มเติม
ทริสเรทติ้งมองว่าการครบกำหนดอายุ Adder ซึ่งเริ่มตั้งแต่ปี 2563 ไปจนถึงปี 2568 จะเป็นตัวกระตุ้นให้บริษัทมองหาการเติบโต เนื่องจากการหมดอายุของ Adder นั้นจะทำให้ EBITDA ของบริษัทได้รับผลกระทบอย่างมากโดยเฉพาะปี 2567-2568 ดังนั้นบริษัทจึงมีความจำเป็นที่จะต้องลงทุนในโครงการใหม่ ๆ เพื่อชดเชยรายได้ที่หายไปของบริษัท โดยบริษัทน่าจะมีการลงทุนในต่างประเทศเนื่องจากโอกาสการลงทุนในประเทศมีค่อนข้างจำกัด
บริษัทมีแผนจะลงทุนเพิ่มเติมในโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในประเทศญี่ปุ่น โดยบริษัทมีแนวโน้มที่จะถือหุ้นส่วนน้อยในโครงการ Ukujima Mega Solar ขนาดกำลังการผลิต 480 เมกะวัตต์ โดยโครงการนี้มีมูลค่าการลงทุนประมาณ 58,000 ล้านบาท เนื่องจากเป็นโครงการขนาดใหญ่จึงมีผู้เข้าร่วมพัฒนาโครงการ 8 ราย คาดว่าจะเริ่มก่อสร้างในปี 2562 และใช้เวลาในการก่อสร้างประมาณ 4 ปี โครงการนี้ยังคงมีความเสี่ยงในการก่อสร้างในระดับสูง นอกจากนี้ บริษัทยังอยู่ในระหว่างการพิจารณาการลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาด 65 เมกะวัตต์ ซึ่งมีมูลค่าการลงทุนประมาณ 9,600 ล้านบาท ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะถือหุ้นส่วนใหญ่ในโครงการนี้
ทริสเรทติ้งเชื่อว่าความเสี่ยงในการดำเนินการโครงการทั้ง 2 นี้จะสามารถจัดการได้ ซึ่งได้พิจารณาถึงความเสี่ยงที่ต่ำของประเทศและผู้รับซื้อไฟฟ้า รวมถึงสถานะทางการเงินของผู้ร่วมลงทุนในโครงการแล้ว
เราประมาณการว่าทั้ง 2 โครงการจะนำมาซึ่งรายได้พอสมควรตั้งแต่ปี 2565 เป็นต้นไป ซึ่งน่าจะช่วยชดเชยรายได้ที่ลดลงจากโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในประเทศไทยได้ เนื่องจากมูลค่าการลงทุนในประเทศญี่ปุ่นค่อนข้างสูงดังนั้นจึงคาดว่าผลตอบแทนที่ได้รับจะน้อยกว่าโครงการปัจจุบันของบริษัท เมื่อมองไปข้างหน้า คาดว่าอัตราส่วนผลตอบแทนต่อเงินทุนถาวรของบริษัทอาจจะอยู่ในระดับต่ำกว่า 10%
ภาระหนี้น่าจะสูงขึ้นแต่อยู่ในระดับที่ยอมรับได้
บริษัทมีหนี้สินทางการเงินที่ปรับปรุงแล้วลดลงเหลือ 9,116 ล้านบาท ณ เดือนมิถุนายน 2561 จากการชำระหนี้อย่างต่อเนื่อง โดยบริษัทมีอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนดีขึ้นจาก 52.3% ณ ปี 2559 เป็น 41.1% ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561 ในขณะที่ฐานทุนของบริษัทก็เพิ่มขึ้นประมาณ 1,100 ล้านบาทจากการออกหุ้นเพิ่มทุนให้แก่ Kyocera Corporation ซึ่งเป็นหุ้นส่วนทางยุทธศาสตร์ของบริษัท
ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะมียังคงมีโครงสร้างเงินทุนที่แข็งแกร่งไปจนถึงปลายปี 2562 โดยคาดว่าอัตราส่วนหนี้ทางการเงินต่อเงินทุนจะลดลงอยู่ในระดับต่ำกว่า 25% อย่างไรก็ตาม อัตราส่วนดังกล่าวอาจจะเพิ่มสูงกว่า 35% ในปี 2564 จากสมมติฐานของเราซึ่งคาดว่าบริษัทจะมีค่าใช้จ่ายฝ่ายทุนประมาณ 11,900 ล้านบาท เพื่อให้โครงการใหม่ ๆ แล้วเสร็จ ซึ่งโครงสร้างเงินทุนดังกล่าวนี้อยู่ในระดับที่ยอมรับได้
ทริสเรทติ้งมองว่าการลงทุนใหม่ ๆ ของบริษัทจะไม่ทำให้โครงสร้างเงินทุนของบริษัทอ่อนแอลงอย่างมีนัยสำคัญ เนื่องจากบริษัทมีเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดประมาณ 2,500 ล้านบาท และมีหลักทรัพย์เผื่อขายอีกประมาณ 1,300 ล้านบาท ซึ่งสามารถเป็นแหล่งเงินทุนสำหรับการลงทุนในโครงการใหม่ ๆ ของบริษัทได้ด้วย อย่างไรก็ตาม อัตราส่วนโครงสร้างเงินทุนอาจจะเพิ่มขึ้นเป็น 40% ในกรณีที่มีการลงทุนนอกเหนือจากที่ประมาณการไว้ในระยะ 3 ปีข้างหน้า
ทริสเรทติ้งประมาณการว่าบริษัทจะมี EBITDA ประมาณ 3,500-4,000 ล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2561-2564 โดยระดับ EBITDA นี้เพียงพอสำหรับการชำระคืนเงินกู้ที่ครบกำหนดชำระของบริษัท โดยในช่วงครึ่งหลังของปี 2561 บริษัทมีหุ้นกู้ครบกำหนดชำระประมาณ 2,400 ล้านบาท ในขณะที่หุ้นกู้ของบริษัทประมาณ 2,400 ล้านบาทจะครบกำหนดชำระในปี 2562 ประมาณ 1,700 ล้านบาทจะครบกำหนดชำระในปี 2563 และอีกประมาณ 2,200 ล้านบาทจะครบกำหนดชำระในปี 2564
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนถึงความคาดหมายว่าบริษัทจะสามารถรักษาระดับประสิทธิภาพโรงไฟฟ้าให้สูงกว่า 75% ได้ในอีก 3 ปีข้างหน้า ซึ่งจะทำให้บริษัทมี EBITDA อย่างน้อยที่ระดับ 3,500-4,000 ล้านบาทต่อปี ในขณะที่คาดว่าบริษัทจะยังคงดำเนินนโยบายทางการเงินแบบระมัดระวังโดยที่การลงทุนขยายธุรกิจของบริษัทไม่น่าจะส่งผลกระทบต่อสถานะความยืดหยุ่นทางการเงินของบริษัทอย่างมีนัยสำคัญ
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
อันดับเครดิตอาจปรับเพิ่มขึ้นได้หากบริษัทสามารถเพิ่ม EBITDA ได้อย่างต่อเนื่องจากการก่อสร้างโรงไฟฟ้าที่สามารถสร้างผลกำไรหรือบริษัทได้รับผลตอบแทนจากการลงทุนที่แข็งแกร่งในขณะที่บริษัทสามารถควบคุมภาระหนี้ให้อยู่ในระดับที่เหมาะสม
ในทางตรงกันข้าม ปัจจัยเชิงลบต่ออันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้จากประสิทธิภาพของโรงไฟฟ้าที่ถดถอยลงจนส่งผลต่อความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดของบริษัทอย่างมีนัยสำคัญ หรือการขยายธุรกิจด้วยการก่อหนี้ในระดับสูง