บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด ลดอันดับเครดิตองค์กรของ บมจ. ทีทีซีแอล (TTCL) เป็น "BBB-" จาก "BBB" โดยการลดอันดับเครดิตดังกล่าวสะท้อนถึงผลการดำเนินงานที่อ่อนแออย่างต่อเนื่องและภาระหนี้ของบริษัทที่ยังทรงตัวอยู่ในระดับสูง ยิ่งไปกว่านั้น บริษัทยังมีลูกหนี้การค้าที่ยังไม่ได้เรียกเก็บเงินจำนวนมากจากโครงการในประเทศสาธารณรัฐประชาธิปไตยประชาชนลาว (สปป.ลาว) ซึ่งเป็นประเด็นกังวลต่ออันดับเครดิตอีกด้วย
อันดับเครดิตยังคงสะท้อนถึงสถานะทางการตลาดของบริษัทที่มีความแข็งแกร่งในธุรกิจให้บริการด้านการออกแบบวิศวกรรม การจัดหาเครื่องจักรและอุปกรณ์ และการก่อสร้างแบบครบวงจร (Engineering, Procurement, and Construction -- EPC) ตลอดจนความสามารถในการรับเหมางานโครงการที่มีขนาดใหญ่ทั้งภายในประเทศและต่างประเทศ และการขยายธุรกิจไปสู่ธุรกิจผลิตไฟฟ้า อย่างไรก็ตาม จุดแข็งดังกล่าวถูกลดทอนบางส่วนจากการที่บริษัทมีภาระหนี้อยู่ในระดับสูง รวมถึงความเสี่ยงจากการดำเนินโครงการในต่างประเทศ วงจรที่ขึ้นลงของธุรกิจรับเหมาก่อสร้าง และการแข่งขันที่รุนแรง
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
ผลการดำเนินงานที่อ่อนแออย่างต่อเนื่อง การลดอันดับเครดิตสืบเนื่องมาจากการคาดการณ์ว่าผลการดำเนินงานของบริษัทจะอ่อนแอต่อไปอีกเนื่องจากบริษัทมีสัญญาจ้างงานใหม่จำนวนน้อยมากในปี 2559 และปี 2560 โดยบริษัทมีรายได้อยู่ที่ 10,474 ล้านบาทในปี 2560 ในขณะที่ในช่วง 3 ปีก่อนหน้านั้นบริษัทมีรายได้อยู่ที่ประมาณ 20,000 ล้านบาทต่อปี บริษัทมีความอ่อนไหวตามวัฏจักรของธุรกิจรับเหมาก่อสร้างเป็นอย่างมาก การชะลอการลงทุนของกลุ่มธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมีส่งผลให้รายได้และกำไรของบริษัทลดลงอย่างมาก ในปี 2559 บริษัทไม่มีงานก่อสร้างใหม่เลย ในขณะที่ในปี 2560 บริษัทได้รับงานใหม่มูลค่า 9,600 ล้านบาทซึ่งเป็นมูลค่าที่อยู่ในระดับต่ำ
ผลการดำเนินงานของบริษัทยังคงอ่อนแออย่างต่อเนื่องในช่วงครึ่งแรกของปี 2561 โดยบริษัทสร้างรายได้เพียง 3,195 ล้านบาท ลดลงถึง 51% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน บริษัทมีรายได้ในช่วงครึ่งแรกของปีต่ำกว่าที่ทริสเรทติ้งประมาณการไว้ค่อนข้างมาก ซึ่งเราประมาณการรายได้อยู่ที่ 9,000-10,000 ล้านบาทสำหรับปี 2561 ทั้งนี้ รายได้ของบริษัทอ่อนตัวลงตามมูลค่างานในมือที่ยังไม่ส่งมอบ (Backlog) ที่เริ่มลดน้อยถอยลง
อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ของบริษัทลดลงมาอยู่ที่ 4.91% ในช่วงครึ่งแรกของปี 2561 จากระดับ 7.10% ในปี 2560
ภาระหนี้ทรงตัวอยู่ในระดับสูง
การปรับลดอันดับเครดิตมีผลมาจากการที่บริษัทยังคงมีภาระหนี้อยู่ในระดับสูง บริษัทมีการก่อหนี้สูงขึ้นเพื่อใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนในโครงการขนาดใหญ่ซึ่งมีวงจรการสร้างกระแสเงินสดที่ยาวนานขึ้น บริษัทยังกู้ยืมเงินเพื่อใช้ลงทุนเพิ่มเติมในธุรกิจผลิตไฟฟ้าอีกด้วย โดยบริษัทได้ซื้อหุ้นของ TTCL Power Holdings Pte. Ltd. (TTPHD) เพิ่มเติมมูลค่ารวมประมาณ 1,800 ล้านบาท เป็นผลให้บริษัทมีสัดส่วนการถือหุ้นใน TTPHD เพิ่มเป็น 100% ในปี 2560 จากเดิม 70%
อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทอยู่ที่ระดับ 72.1% ณ เดือนมิถุนายน 2561 และ 71.2% ณ สิ้นปี 2560 เพิ่มขึ้นจากระดับ 50%-55% ในช่วงปี 2557-2559 โครงสร้างเงินทุนของบริษัทอ่อนแอลงกว่าที่ทริสเรทติ้งประมาณการไว้ว่าบริษัทจะสามารถรักษาอัตราส่วนดังกล่าวให้อยู่ที่ระดับต่ำกว่า 70%
มีลูกหนี้ค้างชำระเกินกำหนดจำนวนมากจากโครงการที่เป็นปัญหา ภาระหนี้ของบริษัทน่าจะยังคงอยู่ในระดับสูงเนื่องจากการมีลูกหนี้ค่าก่อสร้างค้างชำระจำนวนมากจากโครงการที่เกิดปัญหาใน สปป. ลาวเป็นส่วนใหญ่ โดยบริษัทได้รับงานก่อสร้างมูลค่าสูงในโครงการเหมืองเกลือ (Rock Salt Project) ที่มีเจ้าของโครงการเป็นกิจการร่วมค้าของ Vietnam National Chemical Group (Vinachem) ซึ่งเป็นรัฐวิสาหกิจจากประเทศเวียดนาม ในการนี้ กิจการร่วมค้าได้รับสัญญาสัมปทานระยะยาวจากรัฐบาล สปป. ลาวในการทำเหมืองเกลือในพื้นที่โครงการดังกล่าว
บริษัทเริ่มงานก่อสร้างเหมืองเกลือในปี 2559 แต่เจ้าของโครงการสั่งให้หยุดงานก่อสร้างตั้งแต่กลางปี 2560 ตามคำสั่งของรัฐบาลเวียดนาม ส่งผลให้บริษัทมียอดลูกหนี้การค้าค้างชำระและค่าก่อสร้างที่ยังไม่ได้เรียกชำระจำนวน 2,300 ล้านบาท ปัจจุบันบริษัทอยู่ในระหว่างการเจรจากับเจ้าของโครงการเรื่องการกลับมาเริ่มงานต่อและยอดค้างชำระในส่วนงานที่ทำไปแล้ว อย่างไรก็ตาม จากการเจรจาที่คาดว่าจะต้องใช้เวลานานดังกล่าว ทริสเรทติ้งไม่คาดว่าการเจรจาจะบรรลุข้อตกลงกันได้ในเร็ว ๆ นี้
การมียอดลูกหนี้ค้างชำระจำนวนมากเป็นประเด็นเพิ่มความกังวลต่ออันดับเครดิตของบริษัท ทริสเรทติ้งคาดว่าสถานะทางการเงินของบริษัทจะถดถอยลงอย่างมากหากบริษัทต้องตั้งสำรองหนี้สงสัยจะสูญจากยอดลูกหนี้ค้างชำระเหล่านี้ ซึ่งอาจส่งผลให้บริษัทตกอยู่ในสถานะยากลำบากทางด้านการเงินและผิดข้อกำหนดในเงื่อนไขการกู้ยืมเงินได้
ความสามารถในการรับงานโครงการขนาดใหญ่ทั้งในประเทศและต่างประเทศ
อันดับเครดิตยังคงสะท้อนถึงสถานะทางการตลาดภายในประเทศของบริษัทที่มีความแข็งแกร่งโดยเฉพาะงานก่อสร้างโรงงานอุตสาหกรรม บริษัทมีผลงานเป็นที่ยอมรับในกลุ่มลูกค้าที่เป็นผู้กลั่นน้ำมันและบริษัทปิโตรเคมีรายใหญ่หลายราย บริษัทยังเป็นหนึ่งในผู้รับเหมาก่อสร้างชั้นนำ 5 อันดับแรกที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยในแง่ของรายได้และขนาดของสินทรัพย์ด้วย บริษัทสามารถรับงานที่มีขนาดใหญ่มากขึ้นทั้งในประเทศและในต่างประเทศหลายแห่ง เช่น กาต้าร์ มาเลเซีย เมียนมา สปป. ลาว และเวียดนาม ทั้งนี้ ผลงานที่เป็นที่ยอมรับประกอบกับความรู้ความเชี่ยวชาญและประสบการณ์น่าจะช่วยให้บริษัทรักษาความเป็นผู้นำในตลาดรับเหมางานประเภท EPC ต่อไปได้ในระยะปานกลาง
ในเดือนสิงหาคม 2561 Sojitz Corporation (Sojitz) ได้เข้ามาเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ของบริษัทในสัดส่วน 9.1% โดยบริษัทคาดว่าจะได้รับประโยชน์จากการส่งเสริมทางธุรกิจร่วมกันกับ Sojitz ในมุมมองของทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะได้ประโยชน์จากการเพิ่มโอกาสทางธุรกิจ อย่างไรก็ตาม การสนับสนุนทางธุรกิจในระดับที่มากยิ่งขึ้นยังคงต้องรอการพิสูจน์ต่อไป
ทริสเรทติ้งคาดว่าผลการดำเนินงานของบริษัทจะค่อย ๆ ปรับตัวดีขึ้นในช่วง 3 ปีข้างหน้า ราคาน้ำมันที่เพิ่งเริ่มฟื้นตัวน่าจะช่วยให้ผู้ประกอบการปิโตรเคมีสามารถขยายกำลังการผลิตได้ ในช่วงครึ่งแรกของปี 2561 บริษัทได้มีการลงนามในสัญญาจ้างงานใหม่มูลค่าเกือบ 15,000 ล้านบาทซึ่งรวมถึงโครงการปิโตรเคมีขนาดใหญ่ในประเทศเวียดนามที่รอการลงนามในสัญญามานาน ทั้งนี้ ณ เดือนมิถุนายน 2561 บริษัทมีมูลค่างานในมือที่ยังไม่ส่งมอบอยู่ที่ 21,273 ล้านบาท
การขยายธุรกิจเชิงกลยุทธ์สู่ธุรกิจผลิตไฟฟ้า
จากกลยุทธ์ในการขยายไปสู่ธุรกิจผลิตไฟฟ้า บริษัทได้ทำการลงทุนในโรงไฟฟ้าหลายแห่งเพื่อให้มีแหล่งรายได้ที่แน่นอนมากยิ่งขึ้น โครงการโรงไฟฟ้าที่ใหญ่ที่สุดของบริษัทคือโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมขนาด 120 เมกะวัตต์ในเขตเมือง Ahlone ประเทศเมียนมา แม้ว่าสัดส่วนรายได้จากธุรกิจผลิตไฟฟ้าจะน้อยกว่า แต่ธุรกิจดังกล่าวก็สามารถสร้างผลกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) จำนวนมาก โดยมีสัดส่วนถึงครึ่งหนึ่งของกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายทั้งหมดของบริษัท หรือประมาณ 400 ล้านบาทต่อปี ถึงแม้ว่าโครงการ Ahlone จะดำเนินงานได้ไม่เต็มที่ในช่วงปี 2559-2560 แต่ทริสเรทติ้งก็คาดว่าผลการดำเนินงานของโรงไฟฟ้าจะเริ่มเพิ่มสูงขึ้นหลังการปรับปรุงการดำเนินงานของบริษัท
บริษัทมีแผนลงทุนและก่อสร้างส่วนขยายของโครงการ Ahlone เพื่อเพิ่มกำลังการผลิตไฟฟ้าอีกจำนวน 356 เมกะวัตต์ซึ่งบริษัทจะต้องลงทุนอีกจำนวน 11,000-12,000 ล้านบาท โดยแหล่งเงินทุนจะมาจากการกู้ยืมจากธนาคารและบริษัทจะพยายามเพิ่มเงินทุนจากการนำ TTPHD ออกขายแก่ประชาชนทั่วไปในช่วงกลางปี 2562 ทริสเรทติ้งมองว่าความเป็นไปได้ของโครงการนี้จะยังไม่เกิดขึ้นในระยะอันใกล้นี้เนื่องจากระบบราชการที่ล่าช้าของรัฐบาลเมียนมา อย่างไรก็ตาม หากโครงการดังกล่าวผ่านการอนุมัติก็จะทำให้ภาระหนี้ของบริษัทเพิ่มสูงขึ้น
มีความอ่อนไหวต่อความเสี่ยงของธุรกิจรับเหมาก่อสร้าง
บริษัทมีความอ่อนไหวต่อวัฏจักรธุรกิจรับเหมาก่อสร้างเป็นอย่างมากเมื่อพิจารณาจากความเชี่ยวชาญและขอบเขตงานที่บริษัทรับได้ ในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา ธุรกิจหลักของบริษัทได้รับผลกระทบเป็นอย่างมากจากการชะลอการลงทุนของกลุ่มธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมี ราคาน้ำมันที่ต่ำทำให้กลุ่มลูกค้าเป้าหมายของบริษัทชะลอการลงทุนในการเพิ่มกำลังการผลิตซึ่งส่งผลให้มีการเลื่อนการประมูลงานก่อสร้างออกไป ยิ่งไปกว่านั้น บริษัทยังต้องเผชิญกับการแข่งขันที่รุนแรงระหว่างผู้รับเหมาก่อสร้างด้วยกันเอง โดยเฉพาะผู้รับเหมาก่อสร้างจากต่างประเทศ ซึ่งส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นโดยรวมของบริษัทลดลงจนอยู่ในระดับต่ำกว่า 10%
การดำเนินโครงการในต่างประเทศแม้ว่าจะมีข้อดีจากการกระจายความเสี่ยงของที่ตั้งโครงการ แต่บริษัทก็ต้องเผชิญกับความเสี่ยงจากการดำเนินงานในต่างแดนด้วยเช่นกัน เช่น ต้นทุนโครงการที่สูงเกินงบ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายและข้อบังคับ การบังคับใช้ของสัญญา ความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนเงินตรา เป็นต้น ทั้งนี้ หากการดำเนินโครงการล้มเหลวก็อาจส่งผลให้ผลการดำเนินงานของบริษัทแย่ลง
ภายใต้ประมาณการพื้นฐานของทริสเรทติ้งซึ่งไม่รวมการขยายกำลังผลิตไฟฟ้าของโครงการ Ahlone คาดว่ารายได้รวมของบริษัทจะอยู่ที่ประมาณ 6,700 ล้านบาทในปี 2561 เนื่องจากบริษัทมีงานใหม่จำนวนน้อยที่จะเข้ามาเพิ่มมูลค่างานในมือที่ยังไม่ส่งมอบ บริษัทจะมีรายได้เพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 10,000 ล้านบาทในปี 2562 และจะอยู่ที่ระดับ 13,000-18,000 ล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2563-2564 จากมูลค่างานที่ยังไม่ส่งมอบของบริษัทและการลงทุนภาคเอกชนที่คาดว่าจะเริ่มฟื้นตัว จะเห็นได้ว่าผลการดำเนินงานดังกล่าวฟื้นตัวช้ากว่าประมาณการก่อนหน้าของทริสเรทติ้ง นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งยังคาดว่าอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานของบริษัทจะลดลงไปอยู่ที่ระดับ 6%-7% ในช่วง 3 ปีข้างหน้าอีกด้วย
ภาระหนี้อยู่ในระดับสูง โครงสร้างเงินทุนที่อ่อนแอของบริษัทยังคงเป็นปัจจัยกดดันต่ออันดับเครดิต ภาระหนี้รวมของบริษัทเพิ่มขึ้นเป็น12,200 ล้านบาทในปี 2560 จาก 8,700 ล้านบาทในปี 2559 บริษัทมีภาระหนี้ที่ยังคงทรงตัวอยู่ในระดับสูงที่ 11,200 ล้านบาท ณ เดือนมิถุนายน 2561 ภายใต้สมมติฐานของทริสเรทติ้งคาดว่าภาระหนี้รวมของบริษัทจะยังคงทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 10,000 ล้านบาทในช่วง 3 ปีข้างหน้า หรืออัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนจะอยู่ที่ประมาณ 65%-70% ซึ่งเป็นระดับที่ใกล้เคียงกับข้อกำหนดในเงื่อนไขทางการเงินของหุ้นกู้ ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งประมาณการว่าอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อทุนของบริษัทจะอยู่ในระดับสูงสุดที่ 2.6 เท่าเมื่อเทียบกับข้อกำหนดที่ไม่เกิน 3.0 เท่า
กระแสเงินสดเพื่อการชำระหนี้ของบริษัทเมื่อวัดจากอัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อเงินกู้ถือว่ายังอยู่ในระดับต่ำ ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่าอัตราส่วนดังกล่าวจะลดลงมาอยู่ที่ระดับประมาณ 1% ในปี 2561 และจะปรับตัวเพิ่มขึ้นไปอยู่ในระดับ 5%-8% ในช่วง 3 ปีข้างหน้า ในขณะที่อัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่ายคาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 2-3 เท่า
สภาพคล่องที่ตึงตัว
บริษัทมีสภาพคล่องที่ตึงตัว โดย ณ เดือนมิถุนายน 2561 บริษัทมีภาระหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้าจำนวน 4,000 ล้านบาทซึ่งประกอบด้วยตั๋วสัญญาใช้เงินระยะสั้นจำนวน 3,200 ล้านบาท เงินกู้โครงการอีก 371 ล้านบาท และเงินกู้จากกิจการที่เกี่ยวข้องกันจำนวน 397 ล้านบาท ในขณะที่บริษัทมีเงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นจำนวน 890 ล้านบาท นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งยังคาดว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานของบริษัทในช่วง 12 เดือนข้างหน้าจะอยู่ที่ประมาณ 300-400 ล้านบาทด้วย ในภาวะที่บริษัทจะต้องชำระคืนเงินกู้ยืมระยะสั้นด้วยการต่ออายุออกไป บริษัทจึงควรบริหารสภาพคล่องให้เคร่งครัดมากยิ่งขึ้น
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนถึงความคาดหวังของทริสเรทติ้งว่าบริษัทจะยังคงรักษาสถานะทางการตลาดในธุรกิจ EPC ให้แข็งแกร่งอยู่ได้ โดยบริษัทจะสามารถได้งานใหม่ที่มีมูลค่าสูงเพื่อเพิ่มมูลค่างานในมือที่ยังไม่ส่งมอบ ในช่วงปี 2561-2564 ประมาณการพื้นฐานของทริสเรทติ้งคาดว่ารายได้รวมของบริษัทในปี 2561 จะอยู่ที่ประมาณ 6,700 ล้านบาท ส่วนในปี 2562 จะอยู่ที่ประมาณ 10,700 ล้านบาท ในปี 2563 จะอยู่ที่ 12,800 ล้านบาท และในปี 2564 จะอยู่ที่ประมาณ 18,000 ล้านบาท อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานคาดว่าจะอยู่ที่ระดับ 6%-7% ในขณะที่อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนคาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 65%-70% ในช่วง 3 ปีข้างหน้า
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
การปรับเพิ่มอันดับเครดิตไม่น่าจะเกิดขึ้นในระยะสั้นเว้นแต่ผลการดำเนินงานของบริษัทจะสูงกว่าประมาณการและภาระหนี้ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ ในขณะเดียวกัน อันดับเครดิตและ/หรือแนวโน้มอันดับเครดิตของบริษัทอาจมีการปรับลดลงหากความสามารถในการทำกำไรของบริษัทอ่อนแอลงเกินกว่าประมาณการ หรือหากอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนสูงเกินกว่าระดับ 70% เป็นระยะเวลานานซึ่งอาจเกิดจากต้นทุนโครงการที่บานปลายหรือบริษัทไม่สามารถได้งานใหม่ที่มูลค่ามากพอ
นอกจากนี้ หากบริษัทต้องตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญจากลูกหนี้การค้าในโครงการเหมืองเกลือจนเป็นเหตุให้สถานะทางการเงินอ่อนแอลงก็เป็นอีกกรณีหนึ่งที่จะนำไปสู่การปรับลดอันดับเครดิตได้