บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด คงอันดับเครดิตองค์กรของ บมจ.ไทยโซล่าร์ เอ็นเนอร์ยี่ (TSE) ที่ระดับ "BBB"
อันดับเครดิตสะท้อนถึงกระแสเงินสดที่มั่นคงซึ่งได้รับจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว (Power Purchase Agreements -- PPA) กับผู้รับซื้อไฟฟ้าที่เป็นรัฐวิสาหกิจ รวมถึงผลการดำเนินงานที่สม่ำเสมอของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ของบริษัทด้วย
อย่างไรก็ตาม ความเข้มแข็งของอันดับเครดิตถูกลดทอนจากการลงทุนขนาดใหญ่ในโครงการโอนิโกเบ ซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในประเทศญี่ปุ่น การลงทุนดังกล่าวจะส่งผลให้สถานะทางการเงินของบริษัทด้อยลงอย่างมีนัยสำคัญตลอดระยะเวลาพัฒนาโครงการ นอกจากนี้ อันดับเครดิตยังถูกลดทอนจากความเสี่ยงจากการดำเนินงานของโครงการโรงไฟฟ้าชีวมวลของบริษัทอีกด้วย
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
กระแสเงินสดที่มั่นคงจากการลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ การคงอันดับเครดิตนั้นสะท้อนถึงกระแสเงินสดที่มีความแน่นอนของบริษัทจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับผู้รับซื้อที่น่าเชื่อถือ และความเสี่ยงในด้านการดำเนินงานที่ต่ำของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ สำหรับสัญญาซื้อขายไฟฟ้าในประเทศไทยนั้น ผู้รับซื้อไฟฟ้าเป็นรัฐวิสาหกิจซึ่งประกอบไปด้วยการไฟฟ้าส่วนภูมิภาค (กฟภ.) และการไฟฟ้านครหลวง (กฟน.) โดยเงื่อนไขที่ระบุในสัญญาช่วยขจัดความเสี่ยงในด้านอุปสงค์และมีการกำหนดค่าไฟฟ้าที่แน่นอนให้แก่ผู้ผลิตไฟฟ้า นอกจากนี้ ความเสี่ยงในการดำเนินงานที่ต่ำของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ยังเป็นปัจจัยเสริมที่ทำให้ปริมาณกระแสไฟฟ้าที่ผลิตและรายได้จากการจำหน่ายไฟฟ้ามีความแน่นอนและสามารถคาดการณ์ได้ตลอดอายุสัญญาซื้อขายไฟฟ้าอีกด้วย
ผลการดำเนินงานที่สม่ำเสมอ กระแสเงินสดส่วนใหญ่ของบริษัทยังคงมาจากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ ณ เดือนกันยายน 2561 บริษัทมีกำลังการผลิตตามสัญญารวม 298.42 เมกะวัตต์ ซึ่งประกอบด้วย โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์จำนวน 34 โครงการ (276.22 เมกะวัตต์) และโรงไฟฟ้าพลังงานชีวมวลจำนวน 3 โครงการ (22.2 เมกะวัตต์) ณ ปัจจุบัน โรงไฟฟ้าที่เริ่มดำเนินการแล้วมีจำนวน 121.14 เมกะวัตต์ และโรงไฟฟ้าที่ยังอยู่ในช่วงพัฒนามีจำนวน 177.28 เมกะวัตต์
ผลการดำเนินงานของโรงไฟฟ้ายังคงสอดคล้องกับประมาณการณ์ของทริสเรทติ้ง โดยในปี 2560 บริษัทสามารถผลิตไฟฟ้าได้จำนวน 181 ล้านหน่วย เพิ่มขึ้น 2.3% จากปี 2559 ในขณะที่โครงการหลัก ได้แก่ โครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์กำลังการผลิตรวม 80 เมกะวัตต์ ยังคงสามารถผลิตกระแสไฟฟ้าได้ดีกว่าที่ประเมินไว้ด้วยความน่าจะเป็นที่ 50% (P50) ประมาณ 5%-7% ต่อปี ในครึ่งแรกของปี 2561 นั้น ปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตได้ยังคงเติบโตเป็น 102.2 ล้านหน่วย หรือเพิ่มขึ้นประมาณ 10% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า เนื่องจากโครงการบางสวรรค์ กรีน (BSW) ซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าชีวมวลแห่งแรกของบริษัทได้เริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์แล้ว
ความเสี่ยงจากโครงการโรงไฟฟ้าชีวมวล ความเสี่ยงจากการดำเนินงานของโรงไฟฟ้าชีวมวลยังคงเป็นปัจจัยที่ลดทอนสถานะทางเครดิตของบริษัท เนื่องจากบริษัทมีประวัติในการดำเนินงานโรงไฟฟ้าชีวมวลที่สั้น และยังไม่ได้แสดงให้เห็นถึงเสถียรภาพของการผลิตไฟฟ้า ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งประเมินว่าการดำเนินงานโรงไฟฟ้าชีวมวลนั้นมีความเสี่ยงสูงกว่าโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์จากความซับซ้อนในการปฏิบัติงานที่มากกว่า อีกทั้งยังมีความเสี่ยงจากปริมาณ และความผันผวนของราคาเชื้อเพลิง อีกด้วย อย่างไรก็ตาม บริษัทได้พยายามได้ลดความเสี่ยงบางส่วนจากการจ้างผู้ดำเนินโรงไฟฟ้าที่มีประสบการณ์ และหาหุ้นส่วนที่เป็นผู้จำหน่ายเชื้อเพลิง
ปัจจุบันบริษัทมีโครงการโรงไฟฟ้าชีวมวลจำนวน 3 โครงการ โดยมี 1 โครงการอยู่ภายใต้บริษัท BSW (4.6 เมกะวัตต์) และ 2 โครงการอยู่ภายใต้ บริษัท ออสการ์ เซฟ เดอะ เวิลด์ จำกัด (OSW) (17.6 เมกะวัตต์) โดยโครงการ BSW ได้เริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์แล้วในเดือนมีนาคม 2561 ในขณะที่ 1 ใน 2โครงการของ OSW ได้เริ่มดำเนินการแล้ว และอีก 1 โครงการจะเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ได้ในไตรมาสสุดท้ายของปี 2561 นี้
คาดว่ารายได้จะเติบโตอย่างก้าวกระโดดในปี 2562 ทริสเรทติ้งคาดว่ารายได้และกระแสเงินสดของบริษัทจะเติบโตขึ้นประมาณ 50%-60% เนื่องจากโครงการ OSW ซึ่งมีกำลังการผลิต 17.6 เมกะวัตต์ และโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในประเทศญี่ปุ่น (ฮานามิซุกิ) ซึ่งมีกำลังการผลิต 13.5 เมกะวัตต์จะเริ่มจำหน่ายไฟฟ้า ซึ่งจะส่งผลให้กำลังการผลิตตามสัญญาของโรงไฟฟ้าที่เริ่มดำเนินการแล้วจะเพิ่มขึ้นจาก 121.4 เมกะวัตต์ ณ เดือนกันยายน 2561 เป็น 143.4 เมกะวัตต์ในปี 2562 และเมื่อทั้ง 2 โครงการสามารถดำเนินการผลิตไฟฟ้าได้อย่างเต็มที่ คาดว่ารายได้จะเพิ่มขึ้นจาก 1,300 ล้านบาทในปี 2561 เป็นประมาณ 2,100 ล้านบาทในระหว่างปี 2562-2563 กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของบริษัทก็จะเพิ่มขึ้นจาก 900 ล้านบาทต่อปีเป็น 1,400 ล้านบาทต่อปีในช่วงเวลาดังกล่าว
ภาระหนี้สูงจากการลงทุนในโครงการโอนิโกเบ อันดับเครดิตยังคงได้รับแรงกดดันจากการลงทุนขนาดใหญ่ในโครงการโอนิโกเบซึ่งเป็นการลงทุนที่มีขนาดใหญ่ที่สุดของบริษัท โดยวัตถุประสงค์หลักของการลงทุนนั้นเพื่อรักษาอัตราการเติบโตของรายได้ เนื่องจากรายได้ของบริษัทจะลดลงอย่างรวดเร็วเนื่องจากส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า (Adder) ของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่มีอยู่ในขณะนี้จะเริ่มทยอยหมดอายุในปี 2566 และ 2567
โครงการโอนิโกเบเป็นโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาดใหญ่และมีกำลังการผลิตตามสัญญาถึง 154.9 เมกะวัตต์ เงินลงทุนของโครงการอยู่ที่ ประมาณ 18,000 ล้านบาท และบริษัทจะเริ่มทยอยลงทุนตั้งแต่ปี 2560 จนถึง 2565 ทั้งนี้ บริษัทวางแผนจะลงทุนโดยใช้เงินกู้ในสัดส่วนถึง 85% ของมูลค่าโครงการ นอกจากนี้ ระยะเวลาในการพัฒนาโครงการนั้นถือว่ายาวนานโดยใช้เวลามากกว่า 4 ปี
การลงทุนโดยใช้เงินกู้จำนวนมากจะส่งผลให้สถานะทางเครดิตของบริษัทด้อยลงอย่างมีนัยสำคัญ เนื่องจากโครงสร้างเงินกู้ต่อส่วนทุนจะเพิ่มขึ้นและอยู่ในระดับที่สูงเป็นระยะยาวนานจนกว่าโครงการจะเริ่มเปิดดำเนินการได้ในปี 2566 อย่างไรก็ตาม โครงสร้างทางการเงินที่สูงนั้นถูกชดเชยจากความเสี่ยงของโครงการที่ต่ำ โดยพิจารณาจาก ความเสี่ยงของประเทศญี่ปุ่นที่ต่ำ รวมถึงความเสี่ยงด้านการก่อสร้างและการดำเนินงานของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่น้อย และโอกาสที่ผู้รับซื้อไฟฟ้าจะผิดนัดชำระก็น้อยด้วยเช่นกัน ส่วนความเสี่ยงด้านอื่น ๆ อาจเป็นความล่าช้าในการขอใบอนุญาต หรือการอนุมัติต่างๆ ในประเทศญี่ปุ่น เนื่องจากมีกฎระเบียบที่ต้องปฏิบัติตามอย่างเข้มงวด
การคงอันดับเครดิตในครั้งนี้ได้รวมถึงความคาดการณ์ว่าบริษัทจะสามารถจำหน่ายหุ้นในสัดส่วน 40% ของโครงการให้แก่หุ้นส่วนที่สนใจได้ เพื่อที่จะลดความเสี่ยงของการลงทุนและป้องกันไม่ให้สัดส่วนการกู้ยืมต่อส่วนทุนนั้นสูงเกินไป นอกจากนี้ เรายังคาดว่าบริษัทจะไม่มีการลงทุนที่มีขนาดใหญ่อีกใน 2-3 ปีข้างหน้า
ในประมาณการขั้นพื้นฐานของทริสเรทติ้ง ค่าใช้จ่ายฝ่ายทุนของบริษัทจะอยู่ที่ 1,500 ล้านบาทในปี 2562 และเพิ่มขึ้นเป็น 2,000-6,000 ล้านบาทต่อปีในระหว่างปี 2563-2565 ซึ่งเป็นช่วงการก่อสร้างของโครงการโอนิโกเบ นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งตั้งสมมุติฐานว่าบริษัทจะได้ส่วนทุนเพิ่มเติมอย่างน้อย 1,500 ล้านบาทจากการจำหน่ายหุ้นในสัดส่วน 40% ของโครงการ อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนจะเพิ่มสูงขึ้นแต่น่าจะอยู่ต่ำกว่า 70% อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA จะสูงขึ้นเป็น 10-11 เท่า และจะลดลงอย่างรวดเร็วหลังโครงการโอนิโกเบเริ่มสร้างรายได้
สภาพคล่องตึงตัวจากการครบกำหนดชำระจ่ายหนี้หุ้นกู้ สภาพคล่องของบริษัทอ่อนแอลงเนื่องจากหุ้นกู้ขนาดใหญ่ของบริษัทจะครบกำหนดชำระ บริษัทมีหนี้สินทางการเงินรวมทั้งสิ้นประมาณ 10,400 ล้านบาท ณ เดือนมิถุนายน 2561 โดยประมาณ 50% ของหนี้สินทางการเงินนั้นเป็นเงินกู้ระยะยาวสำหรับโครงการ (Project Loan) ในขณะที่อีก 30% เป็นหุ้นกู้ของบริษัท แหล่งเงินทุนของบริษัทประกอบด้วยเงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นรวม 1,200 ล้านบาท ณ เดือนมิถุนายน 2561 และ EBITDA อย่างน้อย 900 ล้านบาทในอีก 12 ปีข้างหน้า ซึ่งจะเพียงพอที่จะชำระหนี้เงินกู้สำหรับโครงการจำนวน 500 ล้านบาทในอีก 12 เดือนข้างหน้า อย่างไรก็ตาม แหล่งเงินทุนดังกล่าวนั้นไม่เพียงพอสำหรับการชำระคืนหุ้นกู้จำนวน 2,050 ล้านบาทที่จะครบกำหนดชำระในเดือนตุลาคม 2562 ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจำเป็นที่จะต้องรีไฟแนนซ์เพื่อชำระหุ้นกู้ หรืออาจจะชำระหุ้นกู้คืนบางส่วนหากบริษัทสามารถขายหุ้นบางส่วนของโครงการโอนิโกเบได้ ทั้งนี้ เราคาดว่าบริษัทจะสามารถรีไฟแนนซ์หุ้นกู้ได้พิจารณาจากประวัติการเข้าถึงตลาดเงินในอดีต
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนความคาดหวังว่าบริษัทจะยังคงความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดจำนวนมากจากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ได้ในอนาคต จากการมีประสิทธิภาพในการดำเนินงานโรงไฟฟ้าที่ยั่งยืน ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งได้รวมพิจารณาถึงสถานะการเงินอ่อนแอจากการลงทุนในโครงการโอนิโกเบไว้แล้ว ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะไม่ลงทุนในโครงการขนาดใหญ่อีก หากไม่มีการเพิ่มทุนที่เพียงพอเพื่อที่จะรักษาโครงการเงินทุนของบริษัทให้อยู่ระดับที่ยอมรับได้
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง โอกาสในการปรับอันดับเครดิตเพิ่มขึ้นนั้นมีจำกัดในช่วงของการพัฒนาโครงการโอนิโกเบ เนื่องจากเราคาดการณ์ว่าสถานะทางการเงินของบริษัทจะยังคงอ่อนแอในช่วง 3 ปีข้างหน้า ในทางตรงกันข้าม โอกาสในการปรับลดอันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้หากสถานะการเงินของบริษัทอ่อนกว่าที่คาดการณ์ไว้ เช่น สัดส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนสูงกว่า 70% หรืออัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA สูงกว่า 10 เท่าเป็นระยะเวลายาวนาน ซึ่งเหตุการณ์เหล่านี้อาจจะเกิดขึ้นได้หากบริษัทลงทุนโดยใช้หนี้เป็นแหล่งเงินทุนจำนวนมาก หรือไม่ประสบความสำเร็จในการเพิ่มทุนให้เพียงพอที่จะสนับสนุนการลงทุนในโครงการต่าง ๆ