บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของบมจ. ซีพี ออลล์ (CPALL) ที่ ‘A(tha)’ แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ และประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวหุ้นกู้มีประกันของบริษัทฯ ที่ ‘A(tha)’ อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิและไม่มีหลักประกันที่ ‘A-(tha)’ และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนที่ ‘BBB(tha)’ ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้น (National Short-term Rating) ของ CPALL ที่ ‘F1(tha)’
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
การขยายธุรกิจทำให้อัตราส่วนหนี้สินอยู่ในระดับสูง: ฟิทช์คาดว่าแผนการขยายธุรกิจที่มากขึ้นของบริษัทย่อยของ CPALL คือ บมจ.สยามแม็คโคร (MAKRO) (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) จะทำให้ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนของกลุ่ม CPALL เพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับ 2.3 หมื่นล้านถึง 2.4 หมื่นล้านบาทต่อปีในปี 2562-2564 ซึ่งสูงกว่าที่ประมาณการไว้เดิมที่ระดับ 1.8 หมื่นล้านบาทถึง 2.0 หมื่นล้านบาทต่อปี ค่าใช้จ่ายลงทุนดังกล่าวได้รวมถึงแผนการเปิดสาขาร้าน 7-Eleven จำนวน 700 สาขาต่อปีและการลงทุนในกิจกรรมสนับสนุนอื่นๆ ซึ่งน่าจะมีค่าใช้จ่ายลงทุนอยู่ในระดับใกล้เคียงกับปี 2560 แต่สูงกว่าที่ฟิทช์คาดการณ์ไว้เดิม
แผนการลงทุนที่สูงขึ้นและผลขาดทุนจากการดำเนินงานของธุรกิจในต่างประเทศของ MAKRO น่าจะทำให้กระแสเงินสดจากการดำเนินงานหลังหักค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนและเงินปันผลจ่ายต่อยอดขาย (Free Cash Flow Margin) ของ CPALL เกือบเป็นศูนย์จนถึงสิ้นปี 2020 ซึ่งเป็นปีที่ Free Cash Flow Margin น่าจะปรับตัวมาอยู่ที่ประมาณร้อยละ 1.5 ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินที่วัดจากหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (funds flow from operations (FFO) adjusted net leverage) ของ CPALL น่าจะลดลงมาอยู่ในระดับ 4.3 เท่า ณ สิ้นปี 2561 และอยู่ในช่วง 3.5 เท่าถึง 4.0 เท่าในช่วงปี 2562-2563 อย่างไรก็ตาม อัตราส่วนหนี้สินของ CPALL อาจจะลดลงเร็วกว่าที่คาดได้หากมีการขายหุ้นของ MAKRO เพิ่มขึ้น และนำรายได้มาชำระคืนหนี้สิน
ยอดขายเติบโตในระดับปานกลาง: ฟิทช์คาดว่ารายได้ของ CPALL จะเติบโตในอัตราร้อยละ 7-8 ต่อปีในปี 2561 และร้อยละ 9-10 ต่อปีในปี 2562-2563 อัตราการเติบโตของรายได้ที่สูงขึ้นในช่วง 2-3 ปีข้างหน้าน่าจะได้รับปัจจัยสนับสนุนจากยอดขายของสาขาในต่างประเทศของ Makro ในขณะที่ฟิทช์คาดว่าอัตราการเติบโตของยอดขายต่อร้านเดิม (Same Store Sale Growth) ของร้าน 7-Eleven น่าจะอยู่ที่ร้อยละ 2-3 ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ซึ่งต่ำกว่าที่เคยประมาณการไว้เดิมที่ร้อยละ 3-4 เนื่องจากร้านสาขาเปิดใหม่ที่มีจำนวนมากขึ้นอาจจะมีการแย่งยอดขายบางส่วนจากร้านเดิมรวมถึงการฟื้นตัวของการบริโภคภาคเอกชนที่ช้ากว่าที่คาด CPALL ยังคงได้รับประโยชน์จากการมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ค่อนข้างแน่นอน เนื่องจากสินค้าที่ขายส่วนใหญ่เป็นสินค้าที่มีความจำเป็นต่อการดำรงชีวิตประจำวัน ซึ่งมีความผันผวนของรายได้และอัตราส่วนกำไรที่ค่อนข้างต่ำ
ผู้นำในธุรกิจร้านสะดวกซื้อ: ฟิทช์เชื่อว่า CPALL จะสามารถรักษาตำแหน่งผู้นำทางการตลาดไว้ได้ แม้ว่าธุรกิจค้าปลีกจะมีการแข่งขันที่สูงขึ้น CPALL มีจำนวนร้านสะดวกซื้อภายใต้เครื่องหมายการค้า 7-Eleven มากกว่า 10,000 ร้านทั่วประเทศ โดยมีส่วนแบ่งทางการตลาดมากกว่าร้อยละ 60 ในด้านจำนวนร้าน ซึ่งสูงกว่าผู้ประกอบการรายใหญ่อันดับสองเป็นอย่างมาก ปัจจุบันประเทศไทยเป็นประเทศที่มีจำนวนร้านค้า 7-Eleven มากเป็นอันดับที่สองในโลก รองจากประเทศญี่ปุ่น ความเป็นผู้นำในตลาดของ CPALL มีปัจจัยสนับสนุนจากการที่บริษัทฯ มีร้านค้าในเครือเป็นจำนวนมากและครอบคลุมพื้นที่อย่างกว้างขวาง รวมถึงการมีหน่วยงานในเครือที่สนับสนุนกิจการค้าปลีกของบริษัทฯ ได้แก่การบริการด้านลอจิสติกส์ การซ่อมแซมและบำรุงรักษาร้านค้าและอุปกรณ์ที่เกี่ยวข้อง รวมทั้งการฝึกอบรมและพัฒนาพนักงาน ซึ่งทำให้มีอำนาจต่อรองที่เหนือกว่าคู่ค้า อย่างไรก็ตามการแข่งขันในตลาดได้เพิ่มสูงขึ้นจากการที่ผู้ค้าปลีกรายใหญ่รายอื่นๆ หันมาเน้นการขยายสาขาขนาดเล็กในชุมชนและสถานีบริการน้ำมันเพื่อให้มียอดขายที่เพิ่มขึ้นและให้บริการที่หลากหลายขึ้นเพื่อตอบสนองความต้องการของผู้บริโภค
หนี้สินมีหลักประกันที่ลดลง: ฟิทช์พิจารณาอัตราส่วนหนี้ที่มีลำดับสิทธิสูงกว่าต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ในระดับ 2.0 เท่าถึง 2.5 เท่า เป็นระดับที่ทำให้สิทธิของเจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกันด้อยกว่าเจ้าหนี้ที่มีหลักประกันหรือมีลำดับสิทธิที่สูงกว่า ดังนั้นฟิทช์จึงจัดอันดับเครดิตของหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิและไม่มีหลักประกันของ CPALL ต่ำกว่าอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของบริษัทฯ ที่ ‘A(tha)’ หนึ่งอันดับ และอันดับเครดิตของหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนต่ำกว่าอันดับเครดิตของบริษัทฯ 3 อันดับ เพื่อสะท้อนถึงลำดับสิทธิที่ด้อยกว่า ฟิทช์คาดว่าหนี้ที่มีลำดับสิทธิสูงกว่าของ CPALL น่าจะทยอยลดลง ทำให้อัตราส่วนของหนี้ดังกล่าวต่อ EBITDA ลดลงมาต่ำกว่า 2.0 เท่าถึง 2.5 เท่า ซึ่งอาจทำให้มีการปรับเพิ่มอันดับเครดิตของหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิและไม่มีหลักประกันของบริษัทฯ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- รายได้รวมมีการเติบโตในอัตราร้อยละ 7-8 ต่อปี ในปี 2561 และร้อยละ9-10 ต่อปีในปี 2562 -2563
- EBITDAR Margin อยู่ที่ประมาณร้อยละ 10 ในปี 2561-2563
-มีการเปิดร้านค้า 7-Eleven ใหม่จำนวน 700 สาขาต่อปีในช่วงปี 2561-2563 และร้านค้าภายในประเทศของ Makro (โดยมีขนาดพื้นที่เล็กลงกว่าในอดีต) จำนวน 7 สาขาต่อปีในปี 2561-2563
- มีการเปิดสาขาในต่างประเทศของ MAKRO 3 สาขาในปี 2561 และการขยายสาขาในต่างประเทศอย่างต่อเนื่องด้วยค่าใช้จ่ายในการลงทุน 3 พันล้านบาทถึง 3.5 พันล้านบาทต่อปี ในปี 2562-2563
- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจำนวน 1.9 หมื่นล้านบาทถึง 2 หมื่นล้านบาทในปี 2561 และประมาณ 2.3 หมื่นล้านบาทต่อปีในปี 2562-2563 ซึ่งรวมถึงค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในต่างประเทศของ MAKRO ด้วย
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
CPALL มีสถานะทางการตลาดในประเทศไทยที่แข็งแกร่ง จากการเป็นผู้ประกอบการร้านสะดวกซื้อที่มีเครือข่ายใหญ่ที่สุดในประเทศ ซึ่งเปรียบเทียบได้กับบริษัทที่เป็นผู้นำในธุรกิจอื่นๆ ได้แก่ บมจ. ปูนซีเมนต์ไทย (SCC) (A+(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตปูนซิเมนต์และผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นปลายที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในประเทศไทย และบมจ. ไทยออยล์ (TOP) (AA-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นโรงกลั่นน้ำมันที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย ต่างก็เป็นหนึ่งในผู้นำตลาดในธุรกิจของตน
อย่างไรก็ตาม CPALL มีสถานะในการแข่งขันที่แข็งแกร่งกว่าด้วยส่วนแบ่งทางการตลาดที่สูงกว่าคู่แข่งรายใหญ่อันดับสองเป็นอย่างมาก นอกจากนี้ CPALL ยังมีความเสี่ยงทางธุรกิจที่ต่ำกว่า SCC และ TOP ซึ่งต้องเผชิญกับความต้องการสินค้าที่มีลักษณะเป็นวัฏจักรและความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ ซึ่งทำให้ CP ALL มีอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและ ค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) ที่มีความสม่ำเสมอมากกว่า
อย่างไรก็ตาม CPALL มีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า SCC และ TOP เป็นอย่างมาก เนื่องจากหนี้สินที่เกิดจากการเข้าซื้อกิจการ Makro ในปี 2556 ซึ่งความเสี่ยงทางธุรกิจที่ต่ำกว่าของ CPALL ไม่เพียงพอที่จะชดเชยระดับอัตราส่วนหนี้สินของ CPALL ที่สูงกว่าได้ ดังนั้นทั้ง SCC และ TOP จึงมีอันดับเครดิตที่สูงกว่า CPALL นอกจากนี้ อันดับเครดิตของ TOP ยังได้รับการปรับเพิ่มขึ้นหนึ่งอันดับเพื่อสะท้อนถึงความสัมพันธ์กับกลุ่ม ปตท. (BBB+/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) อีกด้วย
เมื่อเปรียบเทียบกับ บมจ.ปูนซีเมนต์นครหลวง (SCCC) (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตปูนซีเมนต์ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของประเทศไทย CPALL มีกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ที่สูงกว่าและมีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่า SCCC มาก ซึ่งเพียงพอที่จะชดเชยอัตราส่วนหนี้สินของ CPALL ที่สูงกว่า SCCC ได้ ทั้งสองบริษัทจึงมีอันดับเครดิตอยู่ในระดับเดียวกัน อย่างไรก็ตาม SCCC กำลังเผชิญกับความท้าทายในการลดระดับอัตราส่วนหนี้สินให้ลงมาอยู่ในระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตในปัจจุบัน จึงมีแนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
- FFO adjusted net leverage อยู่ในระดับต่ำกว่า 3.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง (ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561: 4.5 เท่า)
ปัจจัยลบ:
- FFO adjusted net leverage อยู่ในระดับสูงกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง
- EBITDAR Margin ที่ลดลงต่ำกว่าร้อยละ 7.5 อย่างต่อเนื่อง (6 เดือนแรกในแรกปี 2561: ร้อยละ 10.2)
สภาพคล่องที่แข็งแกร่ง: สภาพคล่องของ CPALL มีปัจจัยสนับสนุนหลักจากเงินสดจำนวน 3.2 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561 และความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง รวมถึงความสามารถในการออกหุ้นกู้ในตลาดตราสารหนี้ CPALL มีหนี้สินที่มีดอกเบี้ยประมาณ 1.9 แสนล้านบาท (รวมหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุน) ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561 โดยร้อยละ 15.5 จะครบกำหนดชำระคืนในอีก 12 เดือนข้างหน้านับจากสิ้นเดือนมิถุนายน 2561 ประมาณร้อยละ 93 ของหนี้สินทั้งหมดของ CPALL เป็นหุ้นกู้สกุลเงินบาท โดยร้อยละ 57 ของจำนวนนี้เป็นหุ้นกู้มีหลักประกันที่เป็นหุ้นของ MAKRO
สรุปรายการปรับปรุงงบการเงิน
- การปรับปรุงยอดคงเหลือของหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุน ให้เป็นยอดที่ต้องชำระเมื่อมีการไถ่ถอน แทนที่จะเป็นยอดสุทธิจากค่าใช้จ่ายในการออกหุ้นกู้ตามที่แสดงไว้ในงบการเงิน