บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด คงอันดับเครดิตองค์กรของ บมจ.ซีเค พาวเวอร์ (CKP) ที่ระดับ "A" พร้อมทั้งคงอันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันของบริษัทที่ระดับ "A-" ด้วยเช่นกัน โดยหุ้นกู้ดังกล่าวมีอันดับเครดิตต่ำกว่าอันดับเครดิตองค์กรของบริษัทอยู่ 1 ขั้นเนื่องจากหุ้นกู้นี้มีลักษณะการด้อยสิทธิทางโครงสร้าง (Structural Subordination) เมื่อเทียบกับเงินกู้ที่มีในปัจจุบันของบริษัทย่อยของบริษัท
อันดับเครดิตดังกล่าวสะท้อนถึงผลงานของบริษัทในการพัฒนาและดำเนินงานโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่ ตลอดจนกระแสเงินสดรับที่คาดการณ์ได้จากการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (Power Purchase Agreement -- PPA) กับการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) (ได้รับอันดับเครดิต "AAA/Stable" จากทริสเรทติ้ง) และเทคโนโลยีซึ่งผ่านการพิสูจน์แล้วที่ใช้ในโรงไฟฟ้าพลังน้ำของบริษัท อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตดังกล่าวมีข้อจำกัดจากความไม่แน่นอนของปริมาณน้ำและความเสี่ยงระดับประเทศของสาธารณรัฐประชาธิปไตยประชาชนลาว (สปป.ลาว) (ได้รับอันดับเครดิต "BBB+/Negative" จากทริสเรทติ้ง)
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
ผลงานการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าที่เป็นที่ยอมรับ บริษัทเป็นผู้พัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าโดยได้ลงทุนในโรงไฟฟ้าต่าง ๆ ซึ่งประกอบด้วยโรงไฟฟ้าพลังน้ำ โรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วม และโรงไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์ แต่บริษัทมีชื่อเสียงเป็นที่รู้จักที่สุดในเรื่องโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำใน สปป. ลาว กล่าวคือ บริษัทมีชื่อเสียงเป็นที่ยอมรับในการพัฒนาและดำเนินโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำน้ำงึม 2 (โครงการน้ำงึม 2) ซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่ที่มีกำลังการผลิต 615 เมกะวัตต์ หนึ่งในปัจจัยที่สร้างความสำเร็จให้แก่บริษัทนั้นมาจากความแข็งแกร่งของผู้ถือหุ้นหลักของบริษัทคือ บริษัท ช. การช่าง จำกัด (มหาชน) (ได้รับอันดับเครดิต "A/Stable" จากทริสเรทติ้ง) ซึ่งเป็นบริษัทรับเหมาก่อสร้างรายใหญ่อันดับที่ 2 ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยเมื่อพิจารณาในแง่ของรายได้และสินทรัพย์
การบริหารจัดการโครงการของบริษัทเป็นที่ยอมรับ โดยสินทรัพย์หลักของบริษัทซึ่งได้แก่ โครงการน้ำงึม 2 และโครงการโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมอีก 2 โครงการซึ่งสามารถเปิดดำเนินงานได้ตามกำหนดและเป็นไปตามงบประมาณที่ตั้งไว้ ในขณะที่โรงไฟฟ้าที่เปิดดำเนินงานแล้วทั้งหมดของบริษัทมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับ กฟผ. โดยบริษัทมีส่วนร่วมในการจัดทำสัญญาต่าง ๆ ซึ่งช่วยลดทอนความเสี่ยงให้แก่โครงการโรงไฟฟ้าส่วนใหญ่ของบริษัท
มีจุดแข็งในด้านโรงไฟฟ้าพลังน้ำ โครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำเป็นโครงการหลักของบริษัท บริษัทใช้เทคโนโลยีที่ผ่านการพิสูจน์แล้วในโรงไฟฟ้าพลังน้ำเหล่านี้ซึ่งช่วยสร้างความมั่นใจในเรื่องความน่าเชื่อถือในการดำเนินงานโรงไฟฟ้า ในปี 2561 กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของบริษัทอยู่ที่ระดับ 4,618 ล้านบาท โดยกำไรดังกล่าวจำนวน 3,206 ล้านบาท (หรือประมาณ 70%) มาจากโครงการน้ำงึม 2 ส่วนที่เหลือนั้นมาจากโครงการโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมและโครงการโรงไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์
ปัจจุบันบริษัทอยู่ระหว่างการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรี (โครงการไซยะบุรี) ซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าพลังน้ำที่ใหญ่ที่สุดใน สปป. ลาว เมื่อโครงการเริ่มเปิดดำเนินงาน กำลังการผลิตตามสัดส่วนการลงทุนของบริษัทในโรงไฟฟ้าพลังน้ำนี้จะคิดเป็นประมาณ 80% ของกำลังการผลิตตามสัดส่วนการลงทุนในโครงการต่าง ๆ ทั้งหมดของบริษัทซึ่งอยู่ที่ 913.8 เมกะวัตต์
กระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้จากการทำสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับผู้ซื้อที่มีความน่าเชื่อถือ ในการพิจารณาอันดับเครดิตยังคำนึงถึงกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้ของบริษัทจากการมีโครงสร้างสัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่ดีซึ่งส่วนหนึ่งมีอิทธิพลมาจากความน่าเชื่อถือของผู้รับซื้อไฟฟ้าหลัก โดย กฟผ. (ได้รับอันดับเครดิต "AAA/Stable" จากทริสเรทติ้ง) เป็นผู้รับซื้อไฟฟ้าหลักในสัดส่วนถึงประมาณ 94% ของกำลังการผลิตรวมของบริษัทซึ่งรวมกำลังผลิตของโครงการไซยะบุรี ผู้ซื้อไฟฟ้าส่วนที่เหลือคือ Electricite Du Laos (EDL) ซึ่งรับซื้อในสัดส่วน 3% กลุ่มลูกค้าอุตสาหกรรมในไทย 2% และการไฟฟ้าส่วนภูมิภาค (กฟภ.) ของไทยอีก 1%
นอกจากนี้ สัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่บริษัทมีอยู่นั้นก็มีโครงสร้างสัญญาที่ดีซึ่งช่วยบรรเทาความเสี่ยงหลัก ๆ ในโครงการได้ เช่น สัญญาซื้อขายไฟฟ้าของโครงการน้ำงึม 2 มีกลไกที่เอื้อให้บริษัทสามารถจำหน่ายไฟฟ้าได้มากเกินกว่าปริมาณเป้าหมายในปีที่มีน้ำมาก ในขณะที่ปีที่มีน้ำน้อยบริษัทก็จะได้รับเงินสดจากการนำไฟฟ้าที่ผลิตเกินกว่าเป้าหมายดังกล่าวมาใช้ และในกรณีที่บริษัทจำหน่ายไฟฟ้าได้ต่ำกว่าปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายต่อปี ปริมาณไฟฟ้าในส่วนที่ขาดนี้ก็สามารถนำไปทบกับปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายของปีถัด ๆ ไปได้ ซึ่งกลไกนี้ช่วยให้กระแสเงินสดของโครงการมีเสถียรภาพและบริษัทยังมีการนำกลไกดังกล่าวไปใช้ในโครงการไซยะบุรีอีกด้วย
สำหรับสัญญาซื้อขายไฟฟ้าของโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมนั้นมีเงื่อนไขยอมให้บริษัทส่งผ่านต้นทุนเชื้อเพลิงไปยัง กฟผ. ได้ตราบเท่าที่ประสิทธิภาพของโรงไฟฟ้าเป็นไปตามสัญญา ดังนั้น ความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาเชื้อเพลิงจึงเป็นสิ่งที่บริหารจัดการได้ ซึ่งโรงไฟฟ้าของบริษัทยังคงทำได้ดีกว่าเป้าหมายที่กำหนดไว้
โครงการไซยะบุรีคาดว่าจะช่วยเพิ่มกำลังการผลิตและรายได้ เป็นโครงการที่สำคัญโครงการหนึ่งได้ผ่านช่วงของการก่อสร้างที่มีความเสี่ยงสูงไปแล้ว โดย ณ เดือนกุมภาพันธ์ 2562 โครงการมีความคืบหน้าไปแล้ว 98.2% และคาดว่าหน่วยผลิตไฟฟ้าที่ 1 จะสามารถเดินเครื่องได้ภายในเดือนเมษายน 2562 ก่อนแผนการดำเนินงานเชิงพาณิชย์ในเดือนตุลาคม 2562 ถึง 6 เดือน
คาดว่าโครงการนี้จะสร้างรายได้ประมาณ 15,000 ล้านบาทและจะมีกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายประมาณ 13,000 ล้านบาทต่อปี จากสัดส่วนการลงทุนของบริษัทที่ 37.5% คาดว่าบริษัทจะรับรู้ส่วนแบ่งกำไรจากโครงการนี้ประมาณ 1,000-1,500 ล้านบาทต่อปีหลังจากโครงการเริ่มดำเนินงานเต็มปี
ความเสี่ยงจากปริมาณน้ำ การประมาณการพลังงานไฟฟ้าที่ผลิตได้โดยโรงไฟฟ้าพลังน้ำนั้นจัดทำโดยการใช้ข้อมูลสถิติของปริมาณน้ำโดยเฉลี่ยในระยะยาว อย่างไรก็ดี ปริมาณน้ำที่เกิดขึ้นจริงในแต่ละปีก็อาจแปรปรวนไปบ้าง แม้แต่ข้อมูลสถิติที่ยาวนานก็ไม่ได้รับรองว่าปริมาณน้ำจะไม่เปลี่ยนแปลง สำหรับโครงการน้ำงึม 2 และโครงการไซยะบุรีที่แม้ว่าจะมีโครงสร้างสัญญาที่ดีแล้วก็ตามก็ยังคงมีความเสี่ยงหากปริมาณน้ำลดลงอย่างรุนแรงและยาวนานซึ่งอาจส่งผลทำให้กระแสเงินสดและกำไรของโครงการอ่อนแอลงเป็นอย่างมากได้
ความเสี่ยงระดับประเทศของ สปป. ลาว โรงไฟฟ้าที่สำคัญส่วนใหญ่ของบริษัทนั้นตั้งอยู่ใน สปป. ลาว ทำให้บริษัทเผชิญความเสี่ยงของประเทศรวมถึงความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ อย่างไรก็ตามความเสี่ยงดังกล่าวสามารถบรรเทาลงได้ด้วยสัญญาสัมปทานที่มีกับรัฐบาล สปป. ลาว และสัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่มีกับ EDL ซึ่งเป็นรัฐวิสาหกิจของ สปป. ลาว และเป็นผู้สนับสนุนทั้งโครงการน้ำงึม 2 และโครงการไซยะบุรี ในขณะที่ความเสี่ยงด้านภาวะการตลาดนั้นบรรเทาลงได้โดยการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้ากับ กฟผ.
ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะยังคงให้ความสำคัญในการลงทุนในประเทศเพื่อนบ้านต่อไปโดยเชื่อว่าบริษัทจะใช้จุดแข็งของตนเองในการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่ได้เป็นอย่างดี อย่างไรก็ตาม การพัฒนาโรงไฟฟ้าพลังน้ำในแต่ละโครงการจะกินเวลาหลายปีและส่งผลกระทบต่อสภาพแวดล้อมในวงกว้าง ดังนั้น ทริสเรทติ้งจึงไม่คาดหวังว่าบริษัทจะขยายสินทรัพย์เพิ่มขึ้นได้อย่างมีนัยสำคัญในระยะ 2-3 ปีข้างหน้า
ผลการดำเนินและสถานะทางการเงินเป็นที่น่าพอใจ อัตรากำไรจากการดำเนินงาน (อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้) ของบริษัทอยู่ในระดับค่อนข้างสูงที่ประมาณ 50%-60% เมื่อเทียบกับบริษัทที่ลงทุนด้านพลังงานรายอื่น ๆ เนื่องจากบริษัทเน้นการลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำ ซึ่งโดยเฉลี่ยแล้วโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำของบริษัทแต่ละแห่งจะมีอัตรากำไรจากการดำเนินงานประมาณ 75%-80% ในขณะที่โรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมนั้นจะมีอัตรากำไรประมาณ 20%-25% ซึ่งใกล้เคียงกับบริษัทคู่แข่งอื่น ๆ
บริษัทมีกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายเพิ่มขึ้นเป็น 4,618 ล้านบาทในปี 2561 จาก 3,587 ล้านบาทในปี 2560 เนื่องจากการดำเนินงานเต็มปีของโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมแห่งที่ 2 และผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นของโครงการน้ำงึม 2 โดยอัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่ายอยู่ที่ 3.3 เท่าในปี 2561 ดีขึ้นจาก 2.4 เท่าในปี 2560 สำหรับโครงสร้างเงินทุนของบริษัทนั้นอยู่ในระดับปานกลาง ณ สิ้นปี 2561 บริษัทมีหนี้สินทางการเงินที่ปรับปรุงแล้วอยู่ที่ 24,758 ล้านบาท โดยมีอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนที่ระดับ 44.0% และอัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินอยู่ที่ระดับ 12.8% ในปี 2561
ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะเริ่มการลงทุนในโครงการใหม่ ๆ หลังจากที่โครงการไซยะบุรีเริ่มดำเนินงาน บริษัทมีแนวโน้มที่จะลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำเพิ่มเติม โดยบริษัทต้องใช้เงินลงทุนจำนวนมากแต่จะทยอยลงทุนตลอดระยะเวลาของพัฒนาโครงการ เมื่อพิจารณาจากกระแสเงินสดของโครงการที่ดำเนินงานแล้ว ทริสเรทติ้งไม่คาดหวังว่าสถานะทางการเงินของบริษัทจะเปลี่ยนแปลงไปจากระดับปัจจุบันมากนักในระยะ 2-3 ปีข้างหน้า สำหรับปี 2562-2564 นั้น ทริสเรทติ้งประมาณการว่า กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของบริษัทจะอยู่ที่ระดับ 4,500-4,600 ล้านบาทต่อปี โดยอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนน่าจะคงอยู่ที่ระดับประมาณ 45% ในขณะที่อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินน่าจะอยู่ที่ประมาณ 13%
สถานะสภาพคล่องที่เพียงพอ ในระดับของงบการเงินรวมนั้น บริษัทมีเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดซึ่งรวมถึงเงินสดที่มีภาระผูกผันสำหรับเงินกู้โครงการอยู่ที่ประมาณ 5,800 ล้านบาท ณ สิ้นปี 2561 ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะมีเงินทุนจากการดำเนินงานประมาณ 3,400 ล้านบาทในปี 2562 ดังนั้น เงินสดในมือและเงินทุนจากการดำเนินงานจึงเพียงพอที่จะใช้ชำระหนี้ที่จะครบกำหนดจำนวนประมาณ 2,000 ล้านบาท รวมทั้งใช้เป็นเงินลงทุนอีกประมาณ 4,000 ล้านบาทซึ่งรวมงบประมาณสำหรับการควบรวมกิจการและการลงทุนใหม่ ๆ อย่างไรก็ตาม บริษัทมีแผนจะออกหุ้นกู้ใหม่หรือกู้ยืมเงินจากสถาบันการเงินอีกประมาณ 2,000 ล้านบาทเพื่อนำไปใช้ในการลงทุนดังกล่าว
จากประมาณการของทริสเรทติ้ง บริษัทย่อยต่าง ๆ ของบริษัทน่าจะสามารถสร้างกระแสเงินสดได้เพียงพอสำหรับการชำระคืนหนี้เงินกู้ทั้งหุ้นกู้และเงินกู้โครงการ นอกจากนี้ บริษัทย่อยเหล่านี้จะยังคงมีเงินฝากในบัญชีเงินสำรองสำหรับใช้ในการชำระคืนเงินกู้ในงวดถัดไปด้วย โดยบัญชีดังกล่าวจะช่วยบรรเทาความเสี่ยงให้แก่ผู้ให้กู้ในกรณีที่ผลการดำเนินงานไม่เป็นไปตามเป้าหมาย
ในระดับของงบการเงินเฉพาะของบริษัทนั้น บริษัทมีเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดประมาณ 1,600 ล้านบาท ณ สิ้นปี 2561 ในขณะที่เงินปันผลจากบริษัทย่อยและบริษัทที่เกี่ยวข้องคาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 1,000 ล้านบาทต่อปีสำหรับปี 2562 โดยบริษัทเองไม่มีภาระเงินกู้ที่จะต้องชำระคืนในช่วงปี 2562-2563 อย่างไรก็ตาม หุ้นกู้ของบริษัทจำนวน 4,000 ล้านบาทจะครบกำหนดชำระคืนในปี 2564 ทริสเรทติ้งจึงคาดว่าบริษัทจะชำระคืนหนี้หุ้นกู้นี้โดยการออกหุ้นกู้ชุดใหม่หรือกู้ยืมจากสถาบันการเงิน โดยความเสี่ยงจากการกู้ยืมใหม่ส่วนใหญ่จะถูกลดทอนลงจากการที่บริษัทมีกระแสรายได้ที่แน่นอนจำนวนมากและมีความสามารถในการเข้าถึงตลาดทุน
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
ปริมาณกระแสน้ำไหลเข้าเขื่อนในโครงการน้ำงึม 2 นั้นใช้ประมาณการส่วนลด 10% ของปริมาณน้ำไหลเข้าโดยเฉลี่ยในอดีตซึ่งอยู่ที่ระดับ 6,270 ล้านลูกบาศก์เมตร
อัตราความสามารถในการผลิตไฟฟ้า (Capacity Factor) ของโครงการน้ำงึม 2 จะอยู่ในช่วง 36%-40%
อัตราความสามารถในการผลิตไฟฟ้าของโครงการโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมทั้ง 2 แห่งจะอยู่ในช่วง 75%-77%
เงินลงทุนทั้งหมดในปี 2562 จะอยู่ที่ 4,000 ล้านบาท และประมาณ 2,000 ล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2563-2564
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนถึงการคาดการณ์ของทริสเรทติ้งว่าโรงไฟฟ้าของบริษัทจะสามารถดำเนินงานได้ตามเป้าหมายและบริษัทจะยังคงได้รับกระแสเงินสดที่แน่นอนจากการลงทุน นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งยังคาดว่าโครงการไซยะบุรีจะสามารถเริ่มดำเนินงานได้ตามแผนและให้ผลตอบแทนได้ตามที่คาด
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง โอกาสที่บริษัทจะได้รับการปรับอันดับเครดิตเพิ่มในระยะ 12-18 เดือนข้างหน้านั้นมีค่อนข้างจำกัด ในขณะที่ปัจจัยที่อาจมีผลต่อการลดอันดับเครดิตอาจเกิดจากผลการดำเนินงานของโรงไฟฟ้าของบริษัทที่ด้อยกว่าที่ได้ประมาณการไว้ซึ่งจะกระทบต่อกระแสเงินสดของบริษัท หรือโครงการไซยะบุรีเริ่มดำเนินงานล่าช้าไปจากแผนหรือมีผลการดำเนินงานไม่เป็นไปตามที่คาด นอกจากนี้ การลงทุนขนาดใหญ่โดยใช้เงินกู้เป็นหลักซึ่งส่งผลให้สถานะการเงินของบริษัทอ่อนแอลงก็เป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่อาจมีผลต่อการปรับลดอันดับเครดิตลงด้วยเช่นกัน