ทริสเรทติ้งคงอันดับเครดิตองค์กรและหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันของ บมจ. เอสพีซีจี (SPCG) ที่ระดับ "A" อันดับเครดิตสะท้อนถึงกระแสเงินสดอันแข็งแกร่งที่คาดการณ์ได้จากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ และสถานะการเงินที่แข็งแรง อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตดังกล่าวถูกจำกัดจากความเสี่ยงจากการลงทุนใหม่ของบริษัทเพื่อเสริมสร้างสินทรัพย์ที่เป็นโรงไฟฟ้า และสภาพแวดล้อมที่เปลี่ยนแปลงไปของอุตสาหกรรมพลังงานแสงอาทิตย์
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
กระแสเงินสดที่แน่นอนจากธุรกิจพลังงานแสงอาทิตย์
ความแข็งแกร่งของบริษัทนั้นคาดการณ์จากแหล่งรายได้ที่แน่นอนจากเงินลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ บริษัทเป็นเจ้าของโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่เปิดดำเนินงานแล้ว 36 แห่งผ่านบริษัทย่อย โดยโรงไฟฟ้าดังกล่าวส่วนใหญ่ตั้งอยู่ในภาคตะวันออกเฉียงเหนือของประเทศไทย โรงไฟฟ้าทั้งหมดมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับ การไฟฟ้าส่วนภูมิภาค (กฟภ.) จำนวน 205.92 เมกะวัตต์ และได้รับส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า (Adder) ที่อัตรา 8 บาทต่อกิโลวัตต์-ชั่วโมง (หน่วย) เป็นระยะเวลา 10 ปีนับจากการเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์
กระแสเงินสดจากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่คาดการณ์ได้เป็นผลจากการที่มีอัตราค่าไฟฟ้าที่แน่นอนตามสัญญา ความเสี่ยงด้านการดำเนินงานที่ต่ำ และเครดิตที่ดีของผู้ซื้อไฟฟ้า ทริสเรทติ้งคาดว่ากระแสเงินสดของบริษัทในช่วงปี 2562-2564 จะยังคงมาจากเงินลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์เป็นหลักแม้ว่าบริษัทพยายามขยายฐานรายได้ไปยังธุรกิจอื่นก็ตาม เช่น การติดตั้งระบบผลิตไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์บนหลังคาโรงงานอุตสาหกรรม
ผลการดำเนินงานดีกว่าที่ประมาณการ
ประสบการณ์ของผู้บริหารในโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ช่วยเสริมความแข็งแกร่งให้แก่บริษัท โดยบริษัทเป็นผู้พัฒนาโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์เชิงพาณิชย์รายแรกของประเทศ
บริษัทยังคงมีผลการดำเนินงานที่ดีกว่าที่ทริสเรทติ้งประมาณการ โดยในปี 2561 บริษัทสามารถผลิตไฟฟ้าได้ 384 ล้านหน่วยสูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ 4% ซึ่งแนวโน้มนี้ยังคงดำเนินอยู่ในช่วง 4 เดือนแรกของปี 2562 ซึ่งบริษัทสามารถผลิตไฟฟ้าได้ 136 ล้านหน่วย หรือคิดเป็น 37% ของประมาณการทั้งปี
ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทยังจะมีผลการดำเนินงานที่ดีต่อไปในอนาคต เนื่องจากการเลือกใช้อุปกรณ์ที่ได้รับการรับรองและผ่านการพิสูจน์แล้วรวมถึงการดำเนินงานโรงไฟฟ้าที่มีประสิทธิภาพ ในประมาณการกรณีฐาน ทริสเรทติ้งประมาณการว่าในระหว่างปี 2562-2564 บริษัทน่าจะสามารถผลิตไฟฟ้าได้ประมาณ 362-365 ล้านหน่วย โดยประมาณการนี้อยู่บนสมมติฐานประสิทธิภาพของโรงไฟฟ้าที่ 78% โดยมีระดับความน่าจะเป็น 50% ที่คาดว่าจะสามารถผลิตไฟฟ้าได้ (P50) โดยคาดว่าบริษัทจะมีรายได้จากโรงไฟฟ้าประมาณ 4,000 ล้านบาทต่อปี
กระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง
การคงอันดับเครดิตสะท้อนถึงความคาดหวังว่าบริษัทจะยังสามารถสร้างกระแสเงินสดจำนวนวนมากได้ในช่วงปี 2562-2564 ทั้งนี้ บริษัทมีกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ที่ค่อนข้างคงที่ในช่วงหลายปีที่ผ่านมาที่ประมาณ 4,000 ล้านบาทต่อปี
ด้วยกำลังการผลิตติดตั้งที่เท่ากัน บริษัทสามารถผลิตกระแสเงินสดได้มากกว่าคู่แข่งรายอื่นในประเทศเนื่องจากบริษัทมีข้อได้เปรียบจากเงื่อนไขในสัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่ดีกว่า โรงไฟฟ้าของบริษัทได้รับ Adder ที่อัตรา 8 บาทต่อหน่วย ซึ่งเป็นอัตราสูงสุดที่รัฐบาลสนับสนุนเพื่อส่งเสริมการผลิตไฟฟ้าจากพลังงานแสงอาทิตย์ ในประมาณการกรณีพื้นฐาน ทริสเรทติ้งคาดว่าในช่วงปี 2562-2564 บริษัทจะสามารถสร้าง EBITDA ได้ไม่ต่ำกว่า 3,500 ล้านบาทต่อปี
บริษัทจำเป็นต้องลงทุนเพิ่มเพื่อรักษาระดับกระแสเงินสดในอนาคต
ถึงแม้ว่าบริษัทจะมีผลการดำเนินงานที่ยอดเยี่ยมแต่ก็ยังมีความเสี่ยงที่กำไรจะหดตัวลงอย่างต่อเนื่องในอนาคต กระแสเงินสดที่แข็งแกร่งจะปรับตัวลดลงไปตาม Adder ที่จะทยอยหมดอายุลงตั้งแต่ปี 2564 ถึง 2567 ทั้งนี้ EBITDA ของบริษัทจะเริ่มลดลงตั้งแต่ปี 2563 เป็นต้นไปและจะลดลงอย่างรวดเร็วในปี 2567 เป็นผลให้บริษัทต้องพยายามสร้างกำลังการผลิตไฟฟ้าเพิ่มเติม อย่างไรก็ตาม บริษัทยังคงมีการลงทุนใหม่ในระดับที่ไม่มาก
บริษัทได้ลงทุนในบริษัทในประเทศญี่ปุ่นซึ่งเป็นเจ้าของที่ดินที่ให้เช่าแก่โครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาด 30 เมกะวัตต์ในจังหวัดทตโตะริ ประเทศญี่ปุ่น โดยบริษัทจะได้รับเงินปันผลประมาณ 2-3 ล้านบาทต่อปี บริษัทยังคงมีแผนจะลงทุนในประเทศญี่ปุ่นต่อไปโดยอาศัยการช่วยเหลือจากหุ้นส่วนธุรกิจที่บริษัทรู้จักมายาวนานคือ บริษัท เคียวเซร่า คอร์ปอเรชั่น (Kyocera) ทั้งนี้ บริษัทมีโครงการพลังงานแสงอาทิตย์ที่จะต้องลงทุนอีกราว 612 เมกะวัตต์ โดยบริษัทตั้งใจจะถือหุ้นในแต่ละโครงการน้อยกว่า 20% และรับรู้รายได้ในลักษณะของเงินปันผลรับ
ทริสเรทติ้งเชื่อว่าความเสี่ยงในการดำเนินการโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในประเทศญี่ปุ่นนั้นจะสามารถจัดการได้ ซึ่งได้พิจารณาถึงความเสี่ยงที่ต่ำของประเทศและผู้รับซื้อไฟฟ้า รวมถึงสถานะทางการเงินของผู้ร่วมลงทุนในโครงการแล้ว อย่างไรก็ตาม แผนลงทุนในประเทศญี่ปุ่นของบริษัทที่มีอยู่ในปัจจุบันยังไม่สามารถชดเชยกระแสเงินสดที่จะหายไปในอนาคตจาก Adder ที่ครบกำหนดอายุได้
ความเปลี่ยนแปลงในสภาพแวดล้อมของธุรกิจ
ทริสเรทติ้งเห็นว่าการที่บริษัทยังคงมุ่งขยายการผลิตไฟฟ้าจากพลังงานแสงอาทิตย์เพียงอย่างเดียวจะทำให้บริษัทมีความเสี่ยงมากขึ้นจากการเปลี่ยนแปลงสภาพแวดล้อมของธุรกิจทั้งจากอัตราค่าไฟฟ้าที่ลดลง การแข่งขันที่รุนแรง ผลตอบแทนจากการลงทุนลดลง และความเสี่ยงด้านผู้ซื้อไฟฟ้าที่สูงขึ้น ในปัจจุบัน โอกาสการลงทุนในธุรกิจพลังงานแสงอาทิตย์ในประเทศไทยมีความน่าสนใจลดลงเมื่อเปรียบเทียบกับยุคเฟื่องฟูในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา การแข่งขันที่สูงขึ้นทำให้บริษัทต่าง ๆ ต้องเสนออัตราค่าไฟฟ้าที่ลดลง
แผนพัฒนากำลังผลิตไฟฟ้าของประเทศในปัจจุบันให้ความสำคัญอย่างมากกับพลังงานแสงอาทิตย์ประเภทที่ติดตั้งบนหลังคาเพื่อผลิตไฟฟ้าใช้เอง ขณะที่ผู้ผลิตไฟฟ้าจากพลังงานแสงอาทิตย์ส่วนใหญ่ก็มีแนวโน้มที่จะหันมาเสนอขายไฟฟ้าให้แก่โรงงานอุตสาหกรรมภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้ากับภาคเอกชนหรือที่เรียกว่า Private PPA มากขึ้น ซึ่งบริษัทก็มีแผนที่จะเข้าสู่ธุรกิจขายไฟฟ้าให้แก่ภาคเอกชนเช่นกันซึ่งถือว่าเป็นการเปลี่ยนแปลงรูปแบบทางธุรกิจที่สำคัญและจะเผชิญความเสี่ยงที่สูงขึ้น
กระแสเงินสดและสภาพคล่องที่แข็งแกร่ง
บริษัทมีระดับหนี้สินที่ลดลงตลอดในช่วงหลายปีที่ผ่านมาจากกระแสเงินสดที่แข็งแกร่งและนโยบายทางการเงินแบบระมัดระวังของผู้บริหาร ในปี 2561 อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายอยู่ที่ 1.62 เท่า บริษัทชำระคืนหนี้สินทางการเงินตามกำหนดทำให้อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนลดลงอย่างต่อเนื่องจาก 67% ในปี 2557 ลงมาเท่ากับ 33% ในปี 2561 และยังคงลดลงเป็น 29% ในเดือนมีนาคม 2562
ตามประมาณการกรณีฐาน ทริสเรทติ้งคาดหวังว่าบริษัทจะยังคงสามารถรักษาผลการดำเนินงานที่ดีต่อไป โดยคาดว่าบริษัทจะมี EBITDA ปีละ 3,500 ล้านบาทในช่วงปี 2562-2564 ในขณะที่บริษัทมีค่าใช้จ่ายฝ่ายทุนสำหรับการบำรุงรักษาและขยายงานประมาณ 3,400 ล้านบาทในช่วงเดียวกัน ทำให้บริษัทจะมี อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนลดลงเหลือ 20% ในช่วง 3 ปีข้างหน้าและมีอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายลดลงเท่ากับ 1.1 เท่า
บริษัทมีสภาพคล่องมาก ณ เดือนมีนาคม 2562 บริษัทมีเงินสดเท่ากับ 100 ล้านบาทและมีหลักทรัพย์ที่อยู่ในความต้องการของตลาดเท่ากับ 2,900 ล้านบาทเพียงพอสำหรับการชำระคืนหนี้หุ้นกู้จำนวน 2,400 ล้านบาทที่ถึงกำหนดชำระในช่วง 12 เดือนถัดไป นอกจากนี้ บริษัทมีหนี้หุ้นกู้ที่ถึงกำหนดชำระในปี 2563 จำนวน 1,700 ล้านบาท ปี 2564 จำนวน 2,200 ล้านบาท ซึ่งบริษัทมีขนาดของ EBITDA ที่เพียงพอชำระหนี้ที่จะถึงกำหนดชำระดังกล่าว
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
ในช่วงปี 2562-2564 โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ทั้ง 36 โครงการสามารถผลิตไฟฟ้าได้ประมาณ 362-365 ล้านหน่วยต่อปี
รายได้จากธุรกิจโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ประมาณปีละ 3,900-4,100 ล้านบาท
รายได้จากการดำเนินงานรวมประมาณปีละ 5,100-5,300 ล้านบาท
อัตรากำไรจากการดำเนินงานก่อนค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้สูงกว่า 65%
ค่าใช้จ่ายฝ่ายทุนและเงินลงทุนรวมประมาณ 300 ล้านบาทในปี 2562 และประมาณ 1,500 ล้านบาทต่อปีในปี 2563 และ 2564
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนความคาดหวังว่าบริษัทจะสามารถรักษาระดับประสิทธิภาพโรงไฟฟ้าให้สูงกว่า 75% ได้ในอีก 3 ปีข้างหน้า ซึ่งจะทำให้บริษัทมี EBITDA อย่างน้อยปีละ 3,500 ล้านบาท ในขณะที่คาดว่าบริษัทจะยังคงดำเนินนโยบายทางการเงินแบบระมัดระวังโดยที่การลงทุนขยายธุรกิจของบริษัทไม่น่าจะส่งผลกระทบต่อสถานะความยืดหยุ่นทางการเงินของบริษัทอย่างมีนัยสำคัญ
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
อันดับเครดิตอาจปรับเพิ่มขึ้นได้หากบริษัทสามารถเพิ่ม EBITDA ขึ้นอย่างมีนัยสำคัญได้อย่างต่อเนื่องซึ่งอาจเกิดจากการก่อสร้างโรงไฟฟ้าที่สามารถสร้างผลกำไรได้ดีหรือบริษัทได้รับผลตอบแทนจากการลงทุนที่แข็งแกร่งในขณะที่บริษัทสามารถควบคุมภาระหนี้ให้อยู่ในระดับที่เหมาะสม
ในทางตรงกันข้าม ปัจจัยเชิงลบต่ออันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้จากผลการดำเนินงานของโรงไฟฟ้าที่ต่ำกว่าคาดจนส่งผลต่อความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดของบริษัทอย่างมีนัยสำคัญ หรือการขยายธุรกิจด้วยการก่อหนี้ในระดับสูง