บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด คงอันดับเครดิตองค์กรของ บมจ. ไทยโซล่าร์ เอ็นเนอร์ยี่ (TSE) ที่ระดับ "BBB" พร้อมทั้งเปลี่ยนแนวโน้มอันดับเครดิตเป็น "Negative" หรือ "ลบ" จาก "Stable" หรือ "คงที่" โดยการเปลี่ยนแนวโน้มอันดับเครดิตสะท้อนถึงความเป็นไปได้ที่สถานะทางการเงินของบริษัทจะอ่อนแอลงกว่าที่ทริสเรทติ้งเคยคาดการณ์ไว้ เนื่องจากบริษัทมีการลงทุนโดยใช้หนี้เงินกู้จำนวนมากในโครงการโอนิโกเบ (Onikoube) ในขณะที่แผนในการขายหุ้นในสัดส่วน 40% ของโครงการเพื่อที่จะลดความเสี่ยงจากการลงทุนนั้นล่าช้าออกไป
อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตยังคงสะท้อนถึงกระแสเงินสดที่มั่นคงของบริษัทจากพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนและจากผลการดำเนินงานที่สม่ำเสมอของโรงไฟฟ้าเหล่านั้น
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
กระแสเงินสดที่มั่นคงจากพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้า
อันดับเครดิตสะท้อนถึงกระแสเงินสดที่มั่นคงจากการลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าที่สร้างกระแสเงินสดหลักให้แก่บริษัท ทั้งนี้ กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) จากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ยังคงคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 70%-80% ของอัตรากำไรทั้งหมดของบริษัท
ทริสเรทติ้งคาดการณ์ว่าบริษัทจะยังคงมีกระแสเงินสดที่มั่นคงจากพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้าต่อไปเป็นระยะเวลานานจากการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับผู้รับซื้อไฟฟ้าที่น่าเชื่อถือและความเสี่ยงในการปฏิบัติงานของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่ต่ำ ทั้งนี้ เงื่อนไขในสัญญาซื้อขายไฟฟ้าช่วยลดความเสี่ยงในด้านอุปสงค์เป็นอย่างมาก อีกทั้งยังให้อัตราค่าไฟฟ้าที่คงที่อีกด้วย ความเสี่ยงในการปฏิบัติงานที่ต่ำของโครงการพลังงานแสงอาทิตย์นั้นช่วยสนับสนุนให้ปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตได้นั้นมีความเสถียรและส่งผลให้สามารถคาดการณ์ผลกำไรของบริษัทได้ตลอดอายุของสัญญาซื้อขายไฟฟ้า
ณ วันที่ 31 สิงหาคม 2562 กำลังการผลิตไฟฟ้าตามสัญญาของบริษัทอยู่ที่ 305.67 เมกะวัตต์ โดยกำลังการผลิตจากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์คิดเป็นประมาณ 90% ของทั้งหมด ในขณะที่กำลังการผลิตส่วนที่เหลือมาจากโรงไฟฟ้าชีวมวล ณ ปัจจุบัน โรงไฟฟ้าประมาณครึ่งหนึ่งของกำลังการผลิตตามสัญญาทั้งหมดได้เริ่มดำเนินการแล้ว ในขณะที่กำลังการผลิตอีกครึ่งหนึ่งที่เหลือซึ่งเป็นของโครงการโอนิโกเบกำลังอยู่ในช่วงของการพัฒนา
ผลการดำเนินงานที่สม่ำเสมอ
ผลการดำเนินงานโรงไฟฟ้าของบริษัทยังคงดีเหนือการคาดการณ์ของทริสเรทติ้ง ในช่วงครึ่งแรกของปี 2562 ปริมาณไฟฟ้าที่จำหน่ายเพิ่มขึ้นเป็น 200.6 กิกะวัตต์ชั่วโมงจาก 102.2 กิกะวัตต์ชั่วโมงในช่วงเวลาเดียวกันของปีก่อนหน้า คิดเป็นเพิ่มขึ้นถึง 96.2% การเติบโตที่รวดเร็วนั้นมาจากปริมาณไฟฟ้าที่เพิ่มขึ้นจากโครงการใหม่ 2 แห่งคือโรงไฟฟ้าชีวมวลภายใต้การดำเนินงานของ Oscar Save The World Co., Ltd. (OSW) และโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ฮานามิซุกิ (Hanamizuki) ในประเทศญี่ปุ่น
ทั้งนี้ โครงการหลักของบริษัทคือ โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์กำลังการผลิตรวม 80 เมกะวัตต์ยังคงสามารถผลิตกระแสไฟฟ้าได้ดีกว่าที่ประเมินไว้ด้วยความน่าจะเป็น 50% (P50) ที่ระดับประมาณ 5%-7% ในขณะเดียวกัน ผลการดำเนินงานที่ดีของโครงการ OSW ก็ช่วยลดความกังวลของทริสเรทติ้งเกี่ยวกับประวัติผลงานที่สั้นของบริษัทในการดำเนินงานโรงไฟฟ้าพลังงานชีวมวลอีกด้วย โดยอัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงไฟฟ้า OSW สามารถทำได้สูงกว่า 80% ตั้งแต่ปีแรกของการดำเนินงาน ในขณะที่บริษัทสามารถบริหารวัตถุดิบได้ดีซึ่งส่งผลให้มีอัตรากำไรที่ดีด้วยเช่นกัน
ความเสี่ยงจากการลงทุนในโครงการโอนิโกเบ
อันดับเครดิตของบริษัทถูกลดทอนอย่างมากจากการลงทุนขนาดใหญ่ในโครงการโอนิโกเบซึ่งเป็นโครงการที่ใหญ่ที่สุดของบริษัท โดยโครงการดังกล่าวเป็นโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาดใหญ่ที่มีกำลังการผลิตตามสัญญาจำนวน 154.73 เมกะวัตต์ วัตถุประสงค์หลักของการลงทุนของบริษัทนั้นเพื่อรักษารายได้ให้ยังคงเติบโต เนื่องจากรายได้จากโรงไฟฟ้าหลักของบริษัทจะลดลงอย่างรวดเร็วเมื่อส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า (Adder) เริ่มทยอยหมดอายุในปี 2566 และปี 2567 ในทางตรงกันข้าม การลงทุนในโครงการโอนิโกเบก็ก่อให้เกิดการกระจุกตัวของพอร์ตการลงทุนบางส่วน เนื่องจากผลกำไรของโครงการนี้คาดว่าจะเป็นสัดส่วนที่มีขนาดใหญ่เมื่อเทียบกับกำไรทั้งหมดของบริษัท
ทริสเรทติ้งมองว่าขนาดของโครงการดังกล่าวนั้นใหญ่มากเมื่อเทียบกับส่วนทุนของบริษัท บริษัทได้เริ่มลงทุนในโครงการนี้มาตั้งแต่ปี 2560 และใช้เงินลงทุนไปแล้วประมาณ 4.7 พันล้านบาท นอกจากนี้ ระยะเวลาในการพัฒนาโครงการที่ยาวนานรวมไปถึงการลงทุนที่ใช้หนี้เงินกู้ในสัดส่วนที่สูงจะส่งผลทำให้งบดุลของบริษัทจะต้องแบกภาระหนี้สินจำนวนมากจนกว่าโครงการจะเริ่มดำเนินการได้ในต้นปี 2566 อย่างไรก็ตาม ข้อด้อยเหล่านี้ก็สามารถชดเชยได้ด้วยที่ตั้งของโครงการที่อยู่ในประเทศที่มีความเสี่ยงต่ำ อัตราค่าไฟฟ้าที่สูงถึง 36 เยนต่อหน่วย รวมไปถึงความเสี่ยงในการก่อสร้างและการดำเนินงานที่ต่ำของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์
ผลกระทบจากมาตรการใหม่ของ METI ของญี่ปุ่น
เมื่อเดือนธันวาคม 2561 ที่ผ่านมา กระทรวงเศรษฐกิจ การค้า และอุตสาหกรรมของประเทศญี่ปุ่น (Ministry of Economy, Trade and Industry -- METI) ได้ประกาศใช้มาตรการใหม่สำหรับโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ โดยมีเป้าหมายเพื่อที่จะเร่งรัดการพัฒนาโครงการที่ได้รับใบอนุญาตไปแล้วในระหว่างปี 2555 ถึงปี 2557 แต่ยังไม่ได้เริ่มพัฒนา ภายใต้มาตรการใหม่นี้ บริษัทจะต้องยื่นส่งคำขอเริ่มก่อสร้างกริดเชื่อมต่อกับโครงข่ายไฟฟ้ากับผู้รับซื้อไฟฟ้าให้แล้วเสร็จภายในเดือนกันยายน 2562 มิฉะนั้นอัตราค่าไฟฟ้า (Feed-in-tariff) ที่ได้รับจะลดลงเหลือประมาณ 21 เยนต่อหน่วย นอกจากนี้ บริษัทจะต้องได้รับความเห็นชอบผลการประเมินผลกระทบด้านสิ่งแวดล้อม (Environmental Impact Assessment -- EIA) ภายในเดือนกุมภาพันธ์ 2563 อีกด้วย
มาตรการดังกล่าวมีผลกระทบเชิงลบต่อโครงการโอนิโกเบ ทั้งนี้ กำหนดเวลาใหม่ที่เข้มงวดยิ่งขึ้นทำให้บริษัทจำเป็นต้องข้ามกระบวนการประเมินผลกระทบด้านสิ่งแวดล้อม โดยต้องจัดแผนผังของโครงการใหม่และติดตั้งแผงโซลาร์เซลล์บนที่ดินที่ไม่ใช่พื้นที่ป่าแทน การเปลี่ยนผังโครงการดังกล่าวจะทำให้กำลังการผลิตตามสัญญาของโครงการลดลงเหลือ 143 เมกะวัตต์จาก 154.73 เมกะวัตต์ ในขณะที่อายุของสัญญาซื้อขายไฟฟ้าจะลดลงเหลือ 18 ปีเนื่องจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าจะถูกบังคับให้สิ้นสุดในปี 2583 อย่างไรก็ตาม เงินลงทุนของโครงการก็คาดว่าจะลดลงประมาณ 20% โดยเหลือเพียง 4.9 หมื่นล้านเยน (ประมาณ 1.4 หมื่นล้านบาท) ด้วยเช่นกัน
ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งเชื่อว่าความเสี่ยงที่อัตราค่าไฟฟ้าของโครงการนั้นลดทอนลงแล้ว เนื่องจากบริษัทได้ยื่นคำร้องขอเพื่อการก่อสร้างกริดเชื่อมต่อกับโครงข่ายไฟฟ้าได้ทันภายในเวลาที่กำหนดเมื่อเดือนสิงหาคม 2562 ที่ผ่านมา
สถานะทางการเงินที่มีความเสี่ยงสูง
แนวโน้มอันดับเครดิต "Negative" หรือ "ลบ" บ่งบอกถึงความเป็นไปได้ที่สถานะทางการเงินของบริษัทจะถดถอยลงอย่างมีนัยสำคัญในช่วง 1-2 ปีข้างหน้าจากการลงทุนขนาดใหญ่ในโครงการโอนิโกเบถึงแม้ว่าจำนวนเงินลงทุนจะลดลงก็ตาม ทริสเรทติ้งเน้นย้ำว่าการที่บริษัทไม่สามารถขายหุ้นในสัดส่วน 40% ของโครงการได้ตามแผนการที่วางไว้นั้น จะส่งผลทำให้โครงสร้างหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทเพิ่มสูงขึ้นตลอดระยะเวลาของการลงทุนในโครงการนี้ อีกทั้ง การเปลี่ยนแปลงเชิงลบของโครงการโอนิโกเบ ก็ส่งผลทำให้แผนในการขายหุ้นในสัดส่วน 40% ของโครงการให้ผู้ร่วมทุนที่สนใจนั้นเลื่อนออกไป นอกจากนี้ ถึงแม้บริษัทคาดหวังว่าจะได้รับเงินจากหุ้นเพิ่มทุนจากผู้ถือหุ้นเดิมตามสัดส่วนการถือหุ้น (Right Offering) จำนวน 950 ล้านบาทในเดือนตุลาคม 2562 นี้ แต่ทริสเรทติ้งก็มองว่าบริษัทน่าจะนำจำนวนเงินดังกล่าวไปใช้เพื่อการลงทุนครั้งใหม่มากกว่าที่จะนำไปใช้เพื่อลดภาระหนี้ของโครงการโอนิโกเบ
ภายใต้สมมติฐานขั้นพื้นฐาน ทริทเรทติ้งมองว่าผลการดำเนินงานโรงไฟฟ้าของบริษัทจะยังมั่นคงโดยบริษัทจะมี EBITDAอยู่ที่ประมาณ 1.4 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2562-2565 บริษัทจะเริ่มการก่อสร้างโครงการโอนิโกเบในปี 2563 ได้ตามแผน ในขณะที่บริษัทยังคงถือหุ้นในสัดส่วน 100% ของโครงการต่อไป
ในระหว่างปี 2563-2565 ทริสเรทติ้งคาดการณ์ว่าอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทจะเพิ่มขึ้นจนถึงระดับ 70% และอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อEBITDA จะเพิ่มขึ้นเป็น 10 เท่าในช่วงปี 2563-2564 ในการนี้ การลงทุนใหม่ใดใดที่ใช้เงินกู้เป็นหลักในระหว่างการพัฒนาโครงการโอนิโกเบจะถือเป็นปัจจัยที่อาจทำให้ทริสเรทติ้งมีการทบทวนอันดับเครดิตในเชิงลบได้
สภาพคล่องตึงตัวจากหุ้นกู้ที่ใกล้ครบกำหนดไถ่ถอน สภาพคล่องของบริษัทมีความตึงตัวเนื่องจากบริษัทมีหุ้นกู้จำนวน 2 พันล้านบาทที่จะครบกำหนดไถ่ถอนในเดือนตุลาคม 2562 นี้ หลังจากที่ได้ประเมินระดับกระแสเงินสดและจำนวนเงินที่มีอยู่ในมือแล้ว ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจำเป็นจะต้องทำการกู้ยืมเพื่อไถ่ถอนหุ้นกู้ดังกล่าว (รีไฟแนนซ์) ทั้งนี้ เราเชื่อว่าบริษัทจะสามารถจัดการแผนการรีไฟแนนซ์หุ้นกู้ที่กำลังจะครบกำหนดไถ่ถอนได้โดยพิจารณาจากประวัติในการเข้าถึงตลาดเงินทุนของบริษัท
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
รายได้จากการดำเนินงานของบริษัทจะอยู่ที่ประมาณ 2.2 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2562-2565
อัตรากำไรจากการดำเนินงานก่อนค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้จะอยู่ในระดับสูงกว่า 62%
เงินสำหรับการลงทุนจะอยู่ที่ 2 พันล้านบาทในปี 2562 และ 3.3 พันล้านบาทต่อปีในระหว่างปี 2563-2564 ก่อนที่จะลดลงเหลือ 1.5 พันล้านในปี 2565
เงินลงทุนไม่ได้รวมเงินจากการลงทุนใหม่ ๆ ที่อาจจะเกิดขึ้นในอนาคต
ไม่รวมเงินที่จะได้รับจากการออกหุ้นเพิ่มทุนที่เสนอขายแก่ผู้ถือหุ้นเดิมตามสัดส่วนการถือหุ้น
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต "Negative" หรือ "ลบ" สะท้อนถึงความเป็นไปได้ว่าสถานะทางการเงินของบริษัทจะด้อยลงถึงแม้ว่าความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดจะยังคงแข็งแรงก็ตาม ทั้งนี้ เนื่องจากบริษัทมีการลงทุนมากกว่าที่คาดไว้ อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทจะเพิ่มขึ้นจนถึงระดับ 70% และอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA เพิ่มขึ้นเกินกว่า 10 เท่าเป็นระยะเวลานาน
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
การปรับลดอันดับเครดิตลงอาจเกิดขึ้นได้หากสถานะทางการเงินของบริษัทถดถอยลงในช่วงของการลงทุนตามที่ทริสเรทติ้งคาดไว้ นอกจากนี้ แรงกดดันต่ออันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้หากบริษัทไม่สามารถพัฒนาโครงการโอนิโกเบได้ตามแผนการที่วางไว้ หรือหากมีการเปลี่ยนแปลงในเชิงลบที่จะมีผลกระทบต่อโครงการอย่างมีนัยสำคัญ
แนวโน้มอันดับเครดิตอาจได้รับการปรับเปลี่ยนกลับไปเป็น "Stable" หรือ "คงที่" ได้หากบริษัทสามารถทำให้โครงสร้างทางการเงินมีความแข็งแกร่งยิ่งขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ เช่น จากการขายหุ้นบางส่วนในโครงการโอนิโกเบ หรือจากการเพิ่มทุนใหม่ เป็นต้น