บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด คงอันดับเครดิตองค์กรและหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันของ บมจ. อิตาเลียนไทย ดีเวล๊อปเมนต์ (ITD) ที่ระดับ "BBB-" โดยอันดับเครดิตสะท้อนถึงสถานะที่แข็งแกร่งของบริษัทในธุรกิจรับเหมาก่อสร้างภายในประเทศ มูลค่าโครงการที่ยังไม่ส่งมอบ (Backlog) จำนวนมาก ตลอดจนแนวโน้มในเชิงบวกของธุรกิจรับเหมาก่อสร้างภายในประเทศในช่วง 2-3 ปีข้างหน้าอีกด้วย อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตดังกล่าวถูกลดทอนจากสถานะทางการเงินของบริษัทที่อ่อนแอและลักษณะที่เป็นวัฏจักรของธุรกิจรับเหมาก่อสร้าง อันดับเครดิตยังถูกลดทอนจากการลงทุนในหลาย ๆ โครงการที่ยังไม่ก่อให้เกิดรายได้ซึ่งยากต่อการทำให้สถานะทางการเงินปรับตัวดีขึ้น
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
สถานะที่แข็งแกร่งในธุรกิจรับเหมาก่อสร้างภายในประเทศ
การคงอันดับเครดิตสะท้อนถึงสถานะการเป็นผู้นำในธุรกิจรับเหมาก่อสร้างภายในประเทศของบริษัท บริษัทเป็นผู้รับเหมาก่อสร้างที่มีรายได้สูงสุดที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย โดยบริษัทมีรายได้อยู่ในช่วง 4.8-6.1 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา
สถานะทางธุรกิจของบริษัทยังได้รับแรงหนุนจากการมีผลงานที่เป็นที่ยอมรับทั้งในโครงการภาครัฐและเอกชน ประสบการณ์และทรัพยากรที่มีอยู่ช่วยให้บริษัทสามารถรับงานก่อสร้างได้หลายประเภท บริษัทรับงานก่อสร้างทั่วประเทศซึ่งช่วยให้บริษัทมีกลุ่มลูกค้าที่หลากหลาย
นอกจากงานก่อสร้างในประเทศแล้ว บริษัทยังหาโอกาสในการขยายธุรกิจใหม่ ๆ ไปยังต่างประเทศอีกด้วย ทั้งนี้ กลยุทธ์ดังกล่าวช่วยให้บริษัทลดความเสี่ยงจากธุรกิจรับเหมาก่อสร้างจากการกระจุกตัวของลูกค้าและทำเลที่ตั้งโครงการทั้งในประเทศและต่างประเทศด้วยประเภทงานที่หลากหลาย
Backlog จำนวนมากและมีความหลากหลาย
บริษัทมีโครงการที่ยังไม่ส่งมอบจำนวนมากและมีความหลากหลาย ณ เดือนมิถุนายน 2562 บริษัทมีมูลค่างานในมือที่ยังไม่ส่งมอบจำนวน 3.19 แสนล้านบาท โดยมูลค่างานดังกล่าวรวมโครงการสัมปทานก่อสร้างทางรถไฟและท่าเรือน้ำลึกในประเทศโมซัมบิกมูลค่า 1.13 แสนล้านบาท รวมถึงโครงการสัมปทานทางด่วนในประเทศบังคลาเทศมูลค่า 3.76 หมื่นล้านบาท ซึ่งงานก่อสร้างของโครงการในประเทศโมซัมบิกยังไม่ได้เริ่มดำเนินการ ขณะที่โครงการในประเทศบังคลาเทศจะดำเนินโครงการภายใต้กิจการร่วมค้า ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งไม่รวม 2 โครงการดังกล่าวในประมาณการเพื่อพิจารณามูลค่างานใน Backlog อย่างระมัดระวัง
หากไม่นับรวมโครงการในประเทศโมซัมบิกและบังคลาเทศแล้ว บริษัทยังมีมูลค่าโครงการที่ยังไม่ส่งมอบในปีนี้สูงถึง 1.68 แสนล้านบาท ซึ่งประกอบไปด้วยโครงการขนาดใหญ่ ๆ เช่น โครงการเหมืองหงสาในสาธารณรัฐประชาธิปไตยประชาชนลาว (สปป. ลาว) มูลค่า 1.70 หมื่นล้านบาท และโครงการเหมืองแม่เมาะสัญญา 9 มูลค่า 2.88 หมื่นล้านบาท การที่บริษัทมีมูลค่างานจำนวนมากจะช่วยรักษารายได้ในอนาคตของบริษัทเอาไว้ได้ หากบริษัทสามารถดำเนินงานได้เสร็จตามแผนงาน
รายได้จะเติบโตอย่างต่อเนื่อง
ผลการดำเนินงานของบริษัทในช่วงครึ่งแรกของปี 2562 ยังคงสอดคล้องกับประมาณการของทริสเรทติ้งด้วยรายได้ที่เพิ่มขึ้นมาจากโครงการก่อสร้างสาธารณูปโภคและโครงการอุตสาหกรรมในต่างประเทศ รวมถึงโครงการระบบขนส่งมวลชนในประเทศบังคลาเทศด้วย
ทริสเรทติ้ง มองว่าความสามารถในการแข่งขันของบริษัทและโอกาสทางธุรกิจที่จะเกิดขึ้นในอนาคตเป็นปัจจัยสำคัญที่สนับสนุนอันดับเครดิตในระดับปัจจุบันของบริษัท ภาครัฐยังคงดำเนินการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานขนาดใหญ่ ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งในแผนพัฒนาประเทศในระยะยาว ดังนั้น ทริสเรทติ้งยังคงมองแนวโน้มในเชิงบวกสำหรับธุรกิจรับเหมาก่อสร้างภายในประเทศ ซึ่งจะช่วยให้บริษัทเติบโตได้อย่างมากเนื่องจากบริษัทมีความพร้อมในการประมูลงาน โดยเราคาดว่ารายได้ของบริษัทจะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง
บริษัทชนะงานประมูลใหม่แล้วมูลค่าประมาณ 1 หมื่นล้านบาทในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2562 ประมาณการรายได้ของบริษัทคาดว่าจะเติบโตจากระดับ 5.9 หมื่นล้านบาทในปี 2562 เป็น 7.4 ล้านบาทในปี 2564 มูลค่างานในมือจำนวนมากของบริษัทจะช่วยรักษาระดับรายได้ประมาณ 87% ของรายได้ในปี 2562 ประมาณ 73% ในปี 2563 และ 57% ในปี 2564 ในขณะที่อัตราส่วนกำไร (อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้) คาดว่าจะอยู่ในระดับเกินกว่า 9%
แม้ว่าธุรกิจรับเหมาก่อสร้างภายในประเทศจะมีแนวโน้มในเชิงบวก แต่อุตสาหกรรมนี้ก็ยังคงมีความเสี่ยงจากความผันผวนทางธุรกิจ ซึ่งในช่วงวัฏจักรขาลงจะส่งผลกระทบต่อรายได้และกำไรของบริษัทอย่างมาก
ภาระหนี้ยังคงอยู่ในระดับสูง
ภาระหนี้ของบริษัทเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา ซึ่งส่วนใหญ่เพิ่มขึ้นจากความต้องการเงินทุนหมุนเวียนจำนวนมากเพื่อใช้ในการดำเนินงานโครงการก่อสร้าง ยิ่งไปกว่านั้น บริษัทยังมีลูกหนี้การค้าจำนวนมากในบางโครงการที่เกี่ยวเนื่องกับรัฐวิสาหกิจ ซึ่งยังไม่สามารถเรียกชำระเงินได้ ส่งผลให้ระดับภาระหนี้ของบริษัทสูงกว่าที่คาดไว้ ภาระหนี้ทั้งหมดเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 5.1 หมื่นล้านบาท ณ เดือนมิถุนายน 2562 เพิ่มขึ้นจากระดับ 4.7 หมื่นล้านบาทในปี 2561 อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนเพิ่มขึ้นเป็น 75.6% ณ เดือนมิถุนายน 2562 เพิ่มจาก 72.9% ณ สิ้นปี 2561 ยิ่งไปกว่านั้น ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทยังมีค่าใช้จ่ายอีกราว 4.0-5.5 พันล้านบาทต่อปีในการซื้อเครื่องจักรและอุปกรณ์ใหม่ในช่วงปี 2562-2564 ซึ่งหลัก ๆ จะใช้ในโครงการเหมืองแม่เมาะสัญญา 9 ทำให้คาดว่าภาระหนี้ของบริษัทจะยังคงอยู่ในระดับสูง แม้ว่าบริษัทมีแนวโน้มจะกู้ยืมเพิ่มขึ้น แต่ในประมาณการของทริสเรทติ้งคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนจะทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 75% ในช่วงปี 2562-2564 ซึ่งส่งผลให้สถานะทางการเงินของบริษัทยังคงอ่อนแอ
โครงการที่ลงทุนยังไม่สร้างรายได้จึงยากต่อการทำให้สถานะทางการเงินปรับตัวดีขึ้น หลายปีที่ผ่านมา ภาระหนี้จำนวนมากของบริษัทเกิดจากเงินลงทุนในโครงการขนาดใหญ่จำนวนหลายโครงการที่ยังไม่ประสบความสำเร็จ บริษัทได้ลงทุนระยะยาวใน 5 โครงการ ได้แก่ โครงการเหมืองแร่โปแตชในประเทศไทย โครงการนิคมอุตสาหกรรมทวายในประเทศเมียนมา โครงการทางด่วนในประเทศบังคลาเทศ โครงการเหมืองแร่ Bauxite และโรงงาน Alumina ใน สปป. ลาว และโครงการสัมปทานก่อสร้างทางรถไฟและท่าเรือน้ำลึกในประเทศโมซัมบิก อย่างไรก็ตาม โครงการเหล่านี้ยังไม่ได้สร้างผลตอบแทนให้กับบริษัท โดยเฉพาะในโครงการเหมืองแร่โปแตชและนิคมอุตสาหกรรมทวายที่ล่าช้ามาเป็นเวลานาน ซึ่งทั้ง 2 โครงการนี้บริษัทลงทุนไปแล้วประมาณ 1.1 หมื่นล้านบาท
ทริสเรทติ้งมองว่าการลงทุนเหล่านั้นจะทำให้บริษัทต้องแบกรับภาระหนี้ในระดับสูง ในขณะที่บริษัทยังไม่ได้รับผลตอบแทนจากการลงทุนขนาดใหญ่ในระยะใกล้นี้ ยิ่งไปกว่านั้น บริษัทยังต้องเผชิญกับความเสี่ยงจากการดำเนินโครงการลงทุนระยะยาว โดยเฉพาะความเสี่ยงของประเทศที่บริษัทเข้าไปลงทุน รวมทั้งความเสี่ยงด้านกฎระเบียบซึ่งส่งผลกระทบอย่างมากต่อประโยชน์จากการลงทุน ทั้งนี้ ภาระดอกเบี้ยจ่ายอาจสูงกว่ากำไรจากการดำเนินงานของบริษัทได้ หากบริษัทมีอัตรากำไรลดลงหรือขาดทุนในหลาย ๆ โครงการ
สถานะการเงินอ่อนแอ
อันดับเครดิตของบริษัทถูกลดทอนลงจากสถานะทางการเงินของบริษัทที่อ่อนแอ แม้ว่าบริษัทจะมีความสามารถในการแข่งขันสูง บริษัทมีภาระดอกเบี้ยจ่ายมากกว่า 2 พันล้านบาทต่อปี ส่งผลให้กำไรจากการดำเนินงานของบริษัทลดลงอย่างมาก อัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่ายของบริษัทยังคงอยู่ในระดับต่ำที่ 2.2 เท่าในช่วงครึ่งแรกของปี 2562 ขณะที่อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินของบริษัทอยู่ที่ 7.5% ในปี 2561 และลดลงเป็น 6.4% (ปรับอัตราส่วนให้เป็นตัวเลขเต็มปีด้วยตัวเลข 12 เดือนย้อนหลัง) ในช่วงครึ่งแรกของปี 2562
ภายใต้สมมติฐานพื้นฐาน ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะมีเงินทุนจากการดำเนินงานอย่างน้อยที่ระดับ 3 พันล้านบาทในปี 2562 และจะปรับเพิ่มขึ้นไปอยู่ในช่วง 4.5-5.0 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2563-2564 อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินคาดว่าจะปรับเพิ่มขึ้นเป็น 8%-9% ในขณะที่อัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่ายของบริษัทคาดว่าจะอยู่ในระดับสูงกว่า 2 เท่า อย่างไรก็ตาม จากภาระหนี้ดอกเบี้ยจำนวนมากของบริษัท ทริสเรทติ้งมองว่าเป็นความเสี่ยงอย่างมากที่บริษัทอาจเผชิญกับความยากลำบากในการสร้างกระแสเงินสดให้เพียงพอกับการชำระหนี้
มีโอกาสในการผิดเงื่อนไขข้อกำหนดทางการเงิน
บริษัทเกือบจะผิดเงื่อนไขข้อกำหนดทางการเงิน ซึ่งบริษัทจะต้องรักษาอัตราส่วนภาระหนี้ที่มีดอกเบี้ยสุทธิต่อส่วนของผู้ถือหุ้นให้ไม่เกิน 3 เท่าเพื่อให้เป็นไปตามเงื่อนไขในสัญญาของหุ้นกู้และเงินกู้ยืมจากธนาคาร โดยอัตราส่วนนี้อยู่ที่ 2.99 เท่า ณ เดือนมิถุนายน 2562 ทริสเรทติ้งมองว่าหลังจากนี้บริษัทจะมีความเสี่ยงสูงในการผิดข้อกำหนดทางการเงินดังกล่าว จากข้อกำหนดที่ค่อนข้างตึงตัวนี้ อัตราส่วนดังกล่าวจะเกินข้อกำหนด หากบริษัทไม่สามารถบริหารจัดการความต้องการเงินทุนหมุนเวียนได้อย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่ง การเก็บเงินจากลูกหนี้การค้าที่ค้างชำระเงิน ซึ่งถ้าหากบริษัทไม่สามารถทำตามเงื่อนไขทางการเงินดังกล่าวได้หรือไม่สามารถขอผ่อนผันข้อกำหนดทางการเงินได้ อันดับเครดิตของบริษัทก็อาจถูกปรับลดลงได้
สภาพคล่องที่ค่อนข้างตึงตัว แต่สามารถบริหารจัดการได้
ทริสเรทติ้งมองว่าบริษัทมีสภาพคล่องอยู่ในระดับที่ค่อนข้างตึงตัว ณ เดือนมิถุนายน 2562 บริษัทมีภาระหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้าจำนวนประมาณ 2.3 หมื่นล้านบาท ซึ่งหากพิจารณาแหล่งเงินของบริษัท (ประกอบด้วยกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในแต่ละปี เงินสด และวงเงินกู้ยืมที่ยังไม่ได้เบิกใช้) คาดว่าบริษัทจะต้องต่ออายุเงินกู้ยืมส่วนใหญ่ออกไปเพื่อที่จะรักษาสภาพคล่องเอาไว้
ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะสามารถจัดการต่ออายุเงินกู้ยืมออกไปได้ โดยภาระหนี้ส่วนใหญ่เป็นเงินกู้ยืมเพื่อใช้ในโครงการก่อสร้างซึ่งมีกำหนดชำระคืนตามความก้าวหน้าของโครงการก่อสร้าง โดยบริษัทมีความสามารถในการทำงานให้สำเร็จลุล่วง และความเสี่ยงในการจ่ายค่าก่อสร้างของเจ้าของโครงการเป็นที่ยอมรับได้
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
สมมติฐานกรณีพื้นฐานที่สำคัญ ๆ ของทริสเรทติ้งมีดังนี้
บริษัทจะได้งานรับเหมาก่อสร้างใหม่มูลค่า 1.7 หมื่นล้านบาทในปี 2562 และมูลค่า 4.5 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2563-2564
อัตรากำไรขั้นต้นโดยเฉลี่ยอยู่ที่ 10%
อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานจะอยู่ในช่วง 9.5%-10.5%
ค่าใช้จ่ายฝ่ายทุนสำหรับงานรับเหมาก่อสร้างอยู่ที่ 4.0-5.5 พันล้านบาทต่อปี
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนถึงความคาดหมายว่าบริษัทจะสามารถประมูลงานใหม่จำนวนมากได้อย่างต่อเนื่อง อีกทั้งจะยังคงรักษาสถานะทางการตลาดที่แข็งแกร่งเอาไว้ได้ รวมถึงเพิ่มความสามารถในการทำกำไรและสภาพคล่องทางการเงินได้ด้วยเช่นกัน ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทยังคงรักษาอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานของบริษัทให้อยู่สูงกว่า 9% ได้ ซึ่งจะช่วยเพิ่มกระแสเงินเพื่อให้เพียงพอกับภาระหนี้ได้ ยิ่งไปกว่านั้น เราคาดว่าบริษัทยังคงปฏิบัติตามเงื่อนไขของการกู้ยืมเงินได้ถึงแม้ว่าภาระหนี้จะสูงขึ้นก็ตาม
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
จากสถานะการเงินที่ค่อนข้างอ่อนแอของบริษัททำให้โอกาสในการปรับเพิ่มอันดับเครดิตในช่วง 12-18 เดือนข้างหน้ามีค่อนข้างจำกัดจากภาระหนี้ที่คาดว่าจะยังอยู่ในระดับสูง ในขณะที่อันดับเครดิตอาจปรับลดลงได้หากความสามารถในการทำกำไรของบริษัทลดลงจากการแข่งขันที่รุนแรงในการประมูลงานใหม่ งานก่อสร้างล่าช้า หรือต้นทุนก่อสร้างเกินงบประมาณ โดยอันดับเครดิตอาจปรับลดลงได้หากอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานของบริษัทต่ำกว่า 7% หรืออัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินลดลงต่ำกว่า 5% ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ยิ่งไปกว่านั้น หากบริษัทไม่สามารถทำตามเงื่อนไขทางการเงินดังกล่าวได้หรือไม่สามารถขอผ่อนผันข้อกำหนดทางการเงินได้ ก็จะมีผลให้อันดับเครดิตปรับลดลงได้เช่นกัน