ทริสเรทติ้งคงอันดับเครดิตองค์กรของ บริษัท ไฟฟ้าน้ำงึม 2 จำกัด (NN2PC) และอันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันชุดปัจจุบันของบริษัทที่ระดับ "A" ด้วยแนวโน้ม "Stable" หรือ "คงที่" ในขณะเดียวกัน ทริสเรทติ้งยังจัดอันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันชุดใหม่ในวงเงินไม่เกิน 600 ล้านบาทของบริษัทที่ระดับ "A" ด้วย ทั้งนี้ บริษัทจะนำเงินที่ได้จากการออกหุ้นกู้ชุดใหม่ไปใช้ชำระคืนหุ้นกู้ชนิดทยอยคืนเงินต้นในเดือนมีนาคม 2563
อันดับเครดิตดังกล่าวข้างต้นสะท้อนถึงโครงสร้างสัญญาที่รัดกุมของบริษัทไฟฟ้าน้ำงึม 2 ตลอดจนกระแสเงินสดรับที่แน่นอนจากการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว (Power Purchase Agreement -- PPA) กับการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) (ได้รับอันดับเครดิต "AAA" จากทริสเรทติ้ง) และประวัติของการดำเนินงานโรงไฟฟ้าที่มีประสิทธิภาพ อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตดังกล่าวมีข้อจำกัดจากความไม่แน่นอนของปริมาณน้ำในแม่น้ำงึมและความเสี่ยงประเทศของสาธารณรัฐประชาธิปไตยประชาชนลาว (สปป. ลาว) (ได้รับอันดับเครดิต "BBB/Stable" จากทริสเรทติ้ง)
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
ผลการดำเนินงานต่ำกว่าที่คาดจากภาวะแล้งที่รุนแรง เนื่องจากทางตอนเหนือของ สปป.ลาว ประสบกับภาวะฝนแล้งอย่างหนักในปี 2562 ทำให้บริษัทมีผลการดำเนินงานต่ำกว่าที่ทริสเรทติ้งคาดการณ์ไว้ โดยปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตได้ลดลง 31.6% จากปีก่อนหน้า ทั้งนี้ บริษัทสามารถผลิตไฟฟ้าได้ทั้งสิ้น 1,679 ล้านกิโลวัตต์-ชั่วโมง (ล้านหน่วย) ซึ่งประกอบด้วยปริมาณไฟฟ้าหลัก (Primary Energy – PE) จำนวน 1,675 ล้านหน่วยและปริมาณไฟฟ้ารอง (Secondary Energy – SE) จำนวน 4 ล้านหน่วย โดยปริมาณ PE ที่ผลิตได้นั้นน้อยกว่าปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายต่อปี (Annual Supply Target) ถึง 24% เนื่องจากปริมาณน้ำที่ไหลเข้าอ่างเก็บน้ำซึ่งเป็นปัจจัยหลักของโรงไฟฟ้าพลังน้ำนั้นลดลงค่อนข้างมาก
ในปี 2562 มีน้ำไหลเข้าอ่างเก็บน้ำของบริษัทเพียง 3,639 ล้านลูกบาศก์เมตร (ล้าน ลบ.ม.) เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยที่ 6,270 ล้าน ลบ.ม. ต่อปี ซึ่งเป็นปริมาณน้ำที่น้อยที่สุดในรอบ 71 ปี โดยในช่วงเดือนกรกฎาคมจนถึงเดือนตุลาคม 2562 นั้น ปริมาณฝนอยู่ในระดับที่ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย ภาวะแล้งที่รุนแรงส่งผลกระทบต่อการผลิตไฟฟ้าในช่วงครึ่งหลังของปี 2562 ด้วยปริมาณน้ำที่น้อยกว่าปกติทำให้บริษัทต้องเสียค่าปรับ 93 ล้านบาทในเดือนกรกฎาคม 2562 เนื่องจากไม่สามารถจ่ายไฟฟ้าได้ตามที่ตกลงไว้
ความเสี่ยงจากปริมาณน้ำน้อยได้รับการบรรเทาจากกลไกในสัญญา
กลไกในสัญญาซื้อขายไฟฟ้าช่วยบรรเทาผลกระทบจากภัยแล้งที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน ปริมาณน้ำที่ไหลผ่านโรงไฟฟ้าพลังน้ำของบริษัทอาจแตกต่างกันไปในแต่ละปี การเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็วของภาวะภูมิอากาศอาจส่งผลให้ปริมาณน้ำมีความผันผวนเพิ่มขึ้น เช่น ในปี 2562 ปริมาณน้ำอยู่ในระดับที่ต่ำที่สุด ในขณะที่ปีก่อนหน้าปริมาณน้ำอยู่ในระดับ 10,535 ล้าน ลบ.ม. ซึ่งสูงสุดในรอบ 70 ปี
เพื่อให้กระแสเงินสดของโครงการมีเสถียรภาพ สัญญาซื้อขายไฟฟ้าจึงมีกลไกที่อนุญาตให้บริษัทสามารถขายไฟฟ้าได้มากเกินกว่าปริมาณเป้าหมายในปีที่มีน้ำมาก ในขณะที่ปีที่มีน้ำน้อยบริษัทจะได้รับเงินสดจากการนำไฟฟ้าที่ผลิตเกินกว่าเป้าหมายดังกล่าวมาใช้ และในกรณีที่บริษัทขายไฟฟ้าได้ต่ำกว่าปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายต่อปี ปริมาณไฟฟ้าในส่วนที่ขาดนี้ก็สามารถนำไปทบกับปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายของปีถัด ๆ ไปได้
โครงสร้างสัญญาบรรเทาความเสี่ยงหลักอื่น ๆ
ความเสี่ยงหลักอื่น ๆ ส่วนใหญ่ของโครงการได้รับการบรรเทาจากโครงสร้างสัญญา เช่น สัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่มีกับ กฟผ. ช่วยบรรเทาความเสี่ยงด้านตลาด ซึ่งสัญญา PPA นั้นอยู่ในลักษณะของการจ่ายค่าไฟฟ้าทั้งหมดซึ่งสามารถเรียกรับไฟฟ้าส่วนที่ขาดให้ครบได้ในภายหลัง (Take-or-Pay) ซึ่ง กฟผ. จะรับซื้อไฟฟ้าในปริมาณสูงสุดไม่เกิน 2,310 ล้านหน่วย ต่อปี (ปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายต่อปี หรือ Annual Supply Target) ซึ่งแบ่งเป็นปริมาณไฟฟ้าหลัก (Primary Energy -- PE) จำนวน 2,218 ล้านหน่วยและปริมาณไฟฟ้ารอง (Secondary Energy -- SE) จำนวน 92 ล้านหน่วย
นอกจากนี้ สัญญาสัมปทาน (Concession Agreement) ที่บริษัทมีกับรัฐบาล สปป. ลาว ช่วยบรรเทาความเสี่ยงจากการโอนเงินและการแลกเปลี่ยนเงินตรา โดยสัญญาสัมปทานให้สิทธิ์บริษัทไฟฟ้าน้ำงึม 2 ในการรับรายได้และพักเงินในบัญชีเงินฝากที่อยู่นอก สปป. ลาว ได้ ดังนั้น รายได้จากการขายไฟฟ้าที่ได้รับจาก กฟผ. จึงใช้วิธีจ่ายเข้าบัญชีเงินฝากของบริษัทในประเทศไทย
มีประวัติการดำเนินงานโรงไฟฟ้าที่มีประสิทธิภาพ ความเสี่ยงจากการดำเนินงานของบริษัทลดน้อยลงเนื่องจาก กฟผ. เป็นผู้ดำเนินงานโรงไฟฟ้าให้แก่บริษัท โดยบริษัทได้ทำสัญญาเดินเครื่องและบำรุงรักษา (Operation and Maintenance Agreement -- OMA) กับ กฟผ. ซึ่งครอบคลุมตลอดอายุสัญญาซื้อขายไฟฟ้า อนึ่ง กฟผ. มีความชำนาญและมีประสบการณ์ที่ยาวนานในการดำเนินงานโรงไฟฟ้าในประเทศไทย นอกจากนี้ กฟผ. ยังให้บริการการซ่อมบำรุงใหญ่ให้แก่บริษัทด้วย นับตั้งแต่เริ่มเปิดดำเนินงานในเดือนมีนาคม 2554 ถึงปี 2560 โรงไฟฟ้าของบริษัทมีค่าความพร้อมอยู่ในระดับที่สูงกว่า 96% ในช่วงปี 2561-2562 ความพร้อมโรงไฟฟ้าของบริษัทอยู่ที่ 92%-93% เนื่องจากการหยุดซ่อมบำรุงตามวาระในปี 2561 และมีปริมาณน้ำที่ไม่เพียงพอสำหรับการผลิตในปี 2562
บริษัทประกาศปีแล้งสำหรับการดำเนินงานในปี 2563 ภายใต้เงื่อนไขของสัญญาซื้อขายไฟฟ้านั้น บริษัทประกาศให้ปี 2563 เป็นปีแล้งสำหรับการดำเนินงานโรงไฟฟ้า จากภาวะแล้งที่รุนแรงทำให้ระดับน้ำในเขื่อนของบริษัทนั้นอยู่ในระดับต่ำสุดนับตั้งแต่เปิดดำเนินงานมา ในขณะที่บริษัทมีข้อผูกผันที่จะต้องดำรงความพร้อมจ่ายไฟฟ้าไม่น้อยกว่า 8 ชั่วโมงต่อวันในแต่ละเดือน และไม่ต่ำกว่า 10 ชั่วโมงต่อวันในแต่ละปี เนื่องจากระดับน้ำในเขื่อนที่อยู่ในระดับต่ำตั้งแต่ต้นปี 2563 บริษัทอาจจะเผชิญกับการขาดแคลนน้ำเพื่อผลิตไฟฟ้าก่อนที่ฤดูฝนจะมาถึง และอาจทำให้ไม่สามารถผลิตไฟฟ้าได้ตามปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายต่อปีได้
ผลจากการที่ประกาศปีแล้งนั้นทำให้บริษัทไม่จำเป็นต้องดำรงความพร้อมจ่ายไฟฟ้าตลอดทั้งปี 2563 ซึ่งช่วยลดความเสี่ยงจากการถูกปรับ นอกจากนี้ ยังเป็นโอกาสให้บริษัทสะสมปริมาณน้ำให้เพียงพอสำหรับการดำเนินงานในปี 2564 ด้วย ซึ่งหมายความว่าบริษัทสามารถปรับการผลิตไฟฟ้าให้เหมาะสมและเพียงพอสำหรับค่าใช้จ่ายดำเนินงาน การชำระดอกเบี้ยและการจ่ายคืนเงินกู้ ทั้งนี้ จากประมาณการของทริสเรทติ้งนั้นคาดว่าบริษัทจะมีค่าใช้จ่ายดำเนินงานประมาณ 700-800 ล้านบาทต่อปี (ไม่รวมค่า Wheeling Charges) และดอกเบี้ยจ่ายประมาณ 500 ล้านบาทต่อปีในระยะ 3 ปีข้างหน้า ดังนั้นบริษัทต้องผลิตไฟฟ้าอย่างต่ำเพียง 700 ล้านหน่วยหรือคิดเป็น 30% ของปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายต่อปีในปี 2563
ภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้านั้น บริษัทสามารถประกาศปีแล้งได้ 2 ครั้งตลอดอายุสัญญาซื้อขายไฟฟ้า 25 ปี โดยบริษัทมีสิทธิที่จะประกาศปีแล้งได้ 1 ครั้งภายในระยะเวลา 13 ปีนับจากเปิดเริ่มดำเนินงาน และประกาศได้อีกครั้งหลังจากนั้น ดังนั้น ปัจจัยลบอาจเกิดขึ้นในกรณีที่บริษัทประสบกับภาวะขาดแคลนน้ำอย่างรุนแรงต่อเนื่องกันหลายปี
ผลการดำเนินงานทางการเงินด้อยลง ในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2562 บริษัทมีกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) เท่ากับ 2.0 พันล้านบาทหรือลดลง 16% จากปีก่อนหน้า ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะลดการผลิตไฟฟ้าลงเพื่อให้ปริมาณน้ำในอ่างเก็บน้ำกลับไปสู่ระดับปกติภายในสิ้นปี 2563 ดังนั้น ทริสเรทติ้งประมาณการ EBITDA ของบริษัทจะอยู่ในช่วง 2.5-2.6 พันล้านบาทต่อปีในปี 2562 และ 2563 ซึ่งจะต่ำกว่าที่ทริสเรทติ้งเคยประมาณการในครั้งก่อนที่ประมาณ 3.0 พันล้านบาท
ทริสเรทติ้งคาดว่าปริมาณของน้ำที่ไหลเข้าเขื่อนน่าจะกลับไปอยู่ในระดับเฉลี่ย อย่างไรก็ตาม สำหรับการประมาณการในปี 2564 และ 2565 นั้น ทริสเรทติ้งใช้อัตราคิดลดประมาณ 10% ของปริมาณน้ำโดยเฉลี่ยต่อปีในอดีต ดังนั้น ประมาณการกรณีฐานนั้นคาดว่า EBITDA ของบริษัทจะเพิ่มขึ้นเป็น 3.0-3.5 พันล้านบาทต่อปีในปี 2564 และปี 2565 โดยมีอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA อยู่ในช่วง 4-5 เท่าในปี 2562-2563 และดีขึ้นเป็น 2.5-3.5 เท่าในปี 2564 และปี 2565
โครงสร้างเงินทุนคาดว่าจะดีขึ้น ทริสเรทติ้งคาดว่าโครงสร้างเงินทุนของบริษัทจะค่อย ๆ ดีขึ้นโดยอยู่ในระดับต่ำกว่า 50% ในปี 2564 ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะไม่มีค่าใช้จ่ายส่วนทุนและการลงทุนขนาดใหญ่นอกจากการซ่อมบำรุงตามแผนงานในช่วงประมาณการ โดยการลงทุนครั้งล่าสุดของบริษัทคือการขยายสถานีไฟฟ้าย่อยนาบงซึ่งก่อสร้างแล้วเสร็จในปี 2561 ด้วยเงินลงทุนทั้งสิ้น 3.12 พันล้านบาท โดย ณ เดือนกันยายน 2562 บริษัทมีหนี้สินทางการเงินที่ปรับปรุงแล้วจำนวน 12.9 พันล้านบาท อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนที่ 54.8%
สภาพคล่องสามารถจัดการได้ ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทสามารถจัดการกับสภาพคล่องได้ตลอดช่วงประมาณการ ทริสเรทติ้งประมาณการว่าบริษัทจะมีเงินทุนจากการดำเนินงานประมาณ 2.0 พันล้านบาทในปี 2563 ในขณะที่บริษัทมีเงินสดในมือประมาณ 1.5 พันล้านบาท ณ เดือนกันยายน 2562 เงินสดในมือรวมกับประมาณการเงินทุนจากการดำเนินงานนั้นเพียงพอสำหรับการชำระคืนหุ้นกู้ประมาณ 2.1 พันล้านบาทในปี 2563 ได้
บริษัทคาดว่าจะออกหุ้นกู้ใหม่เพื่อชำระคืนหุ้นกู้ที่จะครบกำหนดในเดือนมีนาคมและตุลาคม 2563 รวมทั้งสิ้น 1.6 พันล้านบาท ซึ่งการออกหุ้นกู้ใหม่เพื่อชำระคืนหุ้นกู้ที่จะครบกำหนดในปี 2563 นั้นไม่ได้กระทบต่อมุมมองของทริสเรทติ้งต่อสถานะทางการเงินของบริษัทอย่างมีนัยสำคัญ เนื่องจากทริสเรทติ้งได้รวมแผนการนี้บางส่วนตั้งแต่การทำประมาณการครั้งก่อนแล้ว
บริษัทยังคงมีนโยบายทางการเงินที่ระมัดระวังในการสำรองเงินสดอย่างน้อย 1.0 พันล้านบาท สำหรับการชำระคืนเงินกู้ในงวดถัดไป โดยเงินสำรองนี้ช่วยบรรเทาความเสี่ยงให้แก่ผู้ถือหุ้นกู้ในกรณีที่ผลการดำเนินงานของบริษัทไม่เป็นไปตามเป้าหมาย นอกจากนี้ บริษัทยังมีพยายามคงเงินสดไว้ไม่ต่ำกว่า 700 ล้านบาทอีกด้วย ซึ่งเงินจำนวนดังกล่าวเพียงพอสำหรับค่าใช้จ่ายดำเนินงานประมาณ 12 เดือน
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
อัตราความสามารถในการผลิตไฟฟ้า (Capacity Factor) อยู่ในช่วง 30%-32% สำหรับปี 2562-2563 และ 36%-40% สำหรับปี 2564-2565
คาดว่าโรงไฟฟ้าของบริษัทจะมีความพร้อมมากกว่า 96% ตลอดช่วงประมาณการ
อัตราค่าไฟฟ้าเป็นไปตามสัญญาซื้อขายไฟฟ้า
ค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับการดำเนินงานและซ่อมบำรุงจะเพิ่มขึ้นประมาณ 3% ต่อปี
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนถึงการคาดการณ์ของทริสเรทติ้งว่าบริษัทจะยังคงมีกระแสเงินสดที่แน่นอนจากโรงไฟฟ้าโดยมีสมมติฐานว่าปริมาณน้ำไหลเข้าเขื่อนจะอยู่ระดับค่าเฉลี่ยในระยะยาว นอกจากนี้ ยังคาดว่าบริษัทจะสามารถบริหารจัดการโรงไฟฟ้าและปริมาณน้ำให้มีเพียงพอสำหรับการผลิตไฟฟ้าได้ตามเป้าหมายตลอดอายุสัญญา PPA
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง อันดับเครดิตของบริษัทอาจได้รับการปรับเพิ่มขึ้นได้หากบริษัทมีผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง ในขณะที่ปัจจัยที่อาจมีผลต่อการลดอันดับเครดิตอาจเกิดจากการที่บริษัทมีกระแสเงินสดที่ถดถอยลง หรือมีการลงทุนขนาดใหญ่ซึ่งทำให้สถานะการเงินของบริษัทอ่อนแอลงอย่างมีนัยสำคัญ