บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัดประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของบมจ. สยามแม็คโคร (MAKRO) ที่ A(tha) แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้น (National Short-term Rating) ที่ F1(tha)
การประกาศคงอันดับเครดิต สืบเนื่องจากการประกาศคงอันดับเครดิตของบริษัทแม่ของ MAKRO ได้แก่ บมจ. ซีพี ออลล์ (CPALL) (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) หลังจากที่ CPALL ประกาศเจตนาที่จะเข้าลงทุนในสัดส่วน 40% ของหุ้นที่จำหน่ายได้แล้วทั้งหมดของ บริษัท เทสโก้ สโตร์ส (ประเทศไทย) จำกัด และ Tesco Stores (Malaysia) Sdn. Bhd. ฟิทช์ประเมินว่า MAKRO และ CPALL มีความเกี่ยวโยงกันในระดับปานกลางตามหลักเกณฑ์ของฟิทช์เรื่อง Parent and Subsidiary Rating Linkage ดังนั้นการเปลี่ยนแปลงในอันดับเครดิตของ CPALL จะส่งผลให้มีการเปลี่ยนแปลงเช่นเดียวกันต่ออันดับเครดิตของ MAKRO หากความเกี่ยวโยงกันยังคงไม่เปลี่ยนแปลง
ฟิทช์เห็นว่าแผนการเข้าลงทุนของ CPALL เป็นแผนเชิงกลยุทธ์และเชื่อว่าการลงทุนดังกล่าวจะทำให้สถานะในการแข่งขันของกลุ่มบริษัทฯ ในตลาดค้าปลีกของประเทศไทยมีความข็งแกร่งขึ้น จากประโยชน์ส่วนเพิ่มที่ได้รับจากการควบรวมกิจการ (Synergy) การประหยัดต้นทุนจากการสั่งซื้อร่วมกันรวมถึงการรวมเครือข่ายร้านให้อยู่ภายใต้ระบบเดียวกัน อย่างไรก็ตาม ประโยชน์เหล่านี้ถูกชดเชยด้วยอัตราส่วนหนี้สินของ CPALL ที่คาดว่าจะเพิ่มสูงขึ้น เนื่องจากบริษัทฯ มีแผนที่จะใช้แหล่งเงินทุนจากเงินกู้สำหรับเงินลงทุนจำนวน 3 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ ฟิทช์อาจจะมีการปรับแนวโน้มอันดับเครดิตของ CPALL และ MAKRO เป็นลบ หากฟิทช์เชื่อว่ามีความเสี่ยงที่มีนัยสำคัญที่ CPALL อาจจะต้องใช้ระยะเวลานานในการลดอัตราส่วนหนี้สินที่เพิ่มสูงขึ้นหลังจากการเข้าลงทุนให้ลงมาอยู่ในระดับต่ำกว่าระดับ 5 เท่า
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
การเติบโตของรายได้ที่ลดลงด้วยผลกระทบจากโควิด-19: ฟิทช์คาดว่ารายได้ของ MAKRO น่าจะเติบโตช้าลงมาอยู่ในระดับ 4% ถึง 5% ต่อปีในช่วงปี 2563 เนื่องจากการระบาดของไวรัสโควิด-19 ซึ่งถือว่ายังเป็นระดับการเติบโตที่แข็งแกร่งเนื่องจากรายได้ของ MAKRO มาจากการขายสินค้าที่จำเป็นในการดำรงชีวิตประจำวัน อัตราการเติบโตของรายได้ของ MAKRO น่าจะกลับมาอยู่ในระดับปกติที่ร้อยละ 9 ถึงร้อยละ 10 ตั้งแต่ปี 2564 โดยฟิทช์เชื่อว่าน่าจะได้รับปัจจัยสนับสนุนจากการฟื้นตัวของธุรกิจในประเทศ และธุรกิจในต่างประเทศที่เติบโตขึ้น นอกจากนี้การให้บริการแบบ Omni-Channel ของ MAKRO สำหรับลูกค้ารายใหญ่ตั้งแต่ปลายปี 2561 ซึ่งประกอบด้วยการสั่งซื้อสินค้าทางออนไลน์ การให้บริการรับสินค้าที่สาขา การให้เครดิตทางการค้า รวมถึงการจัดส่งสินค้า น่าจะช่วยบรรเทาผลกระทบจากการลดลงของจำนวนลูกค้าที่เข้าร้าน
ความเชื่อมโยงกับผู้ถือหุ้นใหญ่: อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ A(tha) ของ MAKRO มาจากการพิจารณาสถานะทางเครดิตโดยลำพัง (Stand-alone Credit Profile) ของ MAKRO อย่างไรก็ตาม ฟิทช์มีความเห็นว่า MAKRO และ CPALL ความเกี่ยวโยงในด้านการดำเนินงานในระดับปานกลาง และ MAKRO มีความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ต่อสถานะของกลุ่ม CPALL ดังนั้น หากสถานะเครดิตโดยลำพังของ MAKRO ถูกปรับลด ฟิทช์จะปรับเพิ่มอันดับเครดิตดังกล่าวของ MAKRO ขึ้นหนึ่งอันดับเพื่อสะท้อนถึงความสัมพันธ์ดังกล่าว หากความเกี่ยวโยงระหว่าง MAKRO และ CPALL ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง ในขณะเดียวกัน การเปลี่ยนแปลงในทางลบของอันดับเครดิตของ CPALL ก็จะส่งผลให้มีการเปลี่ยนแปลงในทางลบต่ออันดับเครดิตของ MAKRO เช่นเดียวกัน
การชะลอการขยายธุรกิจไปต่างประเทศ: แผนการขยายธุรกิจไปต่างประเทศที่ชะลอลงของ MAKRO ทำให้ MAKRO สามารถรองรับอัตราส่วนหนี้สินที่อาจเพิ่มสูงขึ้นได้มากขึ้นโดยที่ยังคงอยู่ในระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตในปัจจุบันในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ MAKRO ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) น่าจะเพิ่มสูงขึ้นแต่ยังคงอยู่ในระดับต่ำกว่า 2.0 เท่า MAKRO ได้ชะลอการขยายสาขาในต่างประเทศเนื่องจากมีอุปสรรคในการหาทำเลที่ดีสำหรับการขยายสาขา รวมถึงบริษัทฯ มุ่งเน้นการปรับปรุงความสามารถในการสร้างรายได้และประสิทธิภาพของสาขาที่ได้เปิดไปแล้วให้สูงขึ้น
ผู้นำในธุรกิจค้าส่งประเภทอาหาร: MAKRO เป็นผู้ประกอบการเพียงรายเดียวในธุรกิจค้าส่งสมัยใหม่ประเภทอาหาร (Modern-Trade Food Wholesale) ในประเทศไทยมานานกว่า 30 ปี MAKRO มีกลุ่มลูกค้าเป้าหมายที่แตกต่างจากผู้ประกอบการค้าปลีกรายใหญ่รายอื่น โดย MAKRO มุ่งจำหน่ายสินค้าให้แก่ผู้ประกอบการ ซึ่งได้แก่ ผู้ค้าปลีกรายย่อยแบบดั้งเดิม ผู้จัดจำหน่าย ผู้ประกอบการโรงแรม ร้านอาหาร และธุรกิจจัดเลี้ยง รวมถึงลูกค้าที่เป็นองค์กร ซึ่งรายได้จากลูกค้าเหล่านี้มีสัดส่วน 70-75% ของรายได้รวม
"MAKRO" เป็นเครื่องหมายการค้าของผู้ประกอบการค้าส่งแบบ Cash & Carry ในกลุ่มตลาดประเทศเกิดใหม่ที่เป็นที่รู้จักในระดับโลก โดย บมจ. ซีพี ออลล์ (CPALL) (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ในสัดส่วน 93% ของ Makro ได้รับสิทธิในการใช้เครื่องหมายการค้าดังกล่าวนี้ใน 11 ประเทศในทวีปเอเชีย จาก SHV Group แห่งประเทศเนเธอร์แลนด์ ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่เดิมของ MAKRO การได้สิทธิดังกล่าวเป็นการสนับสนุนแผนธุรกิจในอนาคตของ MAKRO ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ในการขยายสาขาไปในประเทศอื่นๆ ในกลุ่มประเทศอาเซียน นอกจากนี้ Makro ยังมีการจำหน่ายสินค้าภายใต้เครื่องหมายการค้าของตนเองอีกหลายประเภท
ความเสี่ยงจากการกระจุกตัว: จากการที่ MAKRO ประกอบธุรกิจค้าส่ง ทำให้ MAKRO มีการกระจายตัวของจำนวนลูกค้าน้อยกว่าผู้ประกอบการค้าปลีกรายใหญ่รายอื่นในตลาด นอกจากนี้ หนึ่งในกลุ่มลูกค้าเป้าหมายของ MAKRO ซึ่งได้แก่ ผู้ค้าปลีกรายย่อยแบบดั้งเดิม มีแนวโน้มที่จะมีจำนวนลดลงในระยะยาว เนื่องจากการเปลี่ยนผ่านของการค้าปลีกแบบดั้งเดิมไปสู่การค้าปลีกสมัยใหม่เช่น ซูเปอร์มาร์เก็ต และร้านสะดวกซื้อ อย่างไรก็ตาม นโยบายของ MAKRO ที่เน้นลูกค้ากลุ่มผู้ประกอบการโรงแรม ร้านอาหาร และธุรกิจจัดเลี้ยงมากขึ้น น่าจะช่วยบรรเทาความเสี่ยงดังกล่าวลงได้ในระดับหนึ่ง
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
ฟิทช์คาดว่า MAKRO จะมีกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) คิดเป็นสัดส่วนประมาณ 20-25% ของ EBITDA รวมของกลุ่ม CPALL ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า สถานะทางธุรกิจของ MAKRO ด้อยกว่า CP ALL ในด้านขนาดของธุรกิจและความเสี่ยงจากการกระจุกตัว MAKRO มีจำนวนสาขาและจำนวนลูกค้าน้อยกว่า CPALL มาก อย่างไรก็ตาม MAKRO มีอัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่า CPALL เป็นอย่างมาก ซึ่งสามารถชดเชยกับสถานะทางธุรกิจที่ด้อยกว่า ดังนั้นทั้งสองบริษัทฯ จึงมีอันดับเครดิตอยู่ในระดับเดียวกัน
บมจ.ปูนซิเมนต์ไทย (SCC) (A+(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ) มีอันดับเครดิตที่สูงกว่า MAKRO หนึ่งอันดับ เนื่องจากมีกระแสเงินสดจากการดำเนินธุรกิจที่มีความหลากหลายกว่าและมีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่า MAKRO ซึ่งสามารถชดเชยกับความเสี่ยงของ SCC ที่ธุรกิจต้องเผชิญกับวัฏจักรของอุปสงค์และความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ รวมทั้งการมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า MAKRO เล็กน้อย
ฟิทช์เห็นว่าความเสี่ยงทางธุรกิจของ MAKRO อยู่ในระดับใกล้เคียงกับ บมจ. ปูนซีเมนต์นครหลวง (SCCC) (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ) SCCC ต้องเผชิญกับธุรกิจที่มีลักษณะเป็นวัฏจักรและความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ และมีรายได้กระจุกตัวจากธุรกิจผลิตปูนซีเมนต์ อย่างไรก็ตาม SCCC ได้รับประโยชน์จากการกระจายความเสี่ยงในทางภูมิศาสตร์ที่ดีกว่า ส่งผลให้ทั้งสองบริษัทฯ ได้รับการจัดอันดับเครดิตอยู่ในระดับเดียวกัน อย่างไรก็ตาม SCCC มีแนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ เนื่องจากมีความเสี่ยงที่อาจจะไม่สามารถลดระดับอัตราส่วนหนี้สินให้ลงมาอยู่ในระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตในปัจจุบันได้ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- อัตราการเติบโตของยอดขายอยู่ในระดับร้อยละ 4 ถึงร้อยละ 5 ในปี 2563 และร้อยละ 9 ถึงร้อยละ 10 ต่อปีในช่วงปี 2564-2565
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อยอดขาย (EBITDA Margin) ยังคงอยู่ในระดับประมาณร้อยละ 5.6 ในปี 2563 และค่อยๆ เพิ่มขึ้นในปี 2564-2565
- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจำนวน 7.5 พันล้านบาทถึง 8 พันล้านบาท ต่อปีในปี 2563-2564 และจำนวน 5 พันล้านบาทถึง 6 พันล้านบาทในปี 2565 ซึ่งรวมถึงค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในต่างประเทศด้วย
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก: การปรับเพิ่มอันดับเครดิตของ CPALL หากความเกี่ยวโยงระหว่าง MAKRO และ CPALL ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง
ปัจจัยลบ : การปรับลดอันดับเครดิตของ CPALL หากความเกี่ยวโยงระหว่าง MAKRO และ CPALL ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง
สำหรับสถานะเครดิตโดยลำพังของ MAKRO ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในแง่ลบรวมถึง:
การลงทุนที่สูงโดยใช้แหล่งเงินทุนจากการกู้ยืม ซึ่งส่งผลให้ FFO adjusted net leverage เพิ่มขึ้นสูงกว่า 2.5 เท่า อย่างต่อเนื่อง
การลดลงของ EBITDA Margin มาอยู่ในระดับต่ำกว่าร้อยละ 4.5 อย่างต่อเนื่อง
อย่างไรก็ตาม การปรับลดสถานะเครดิตโดยลำพังของ MAKRO ลงหนึ่งอันดับอาจไม่มีผลต่ออันดับเครดิตสุดท้ายของ MAKRO เนื่องจากฟิทช์จะพิจารณาให้อันดับเครดิตแก่ MAKRO เพิ่มขึ้นหนึ่งอันดับ หากความเกี่ยวโยงระหว่าง MAKRO และ CPALL ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง
สภาพคล่อง ความสามารถในการหาแหล่งเงินกู้ใหม่เพื่อชำระหนี้เดิมช่วยสนับสนุนสภาพคล่อง: MAKRO มีหนี้สินประมาณ 7.8 พันล้านบาท ณ สิ้นปี 2562 โดยประมาณ 842.6 ล้านบาท จะครบกำหนดชำระคืนภายใน 1 ปีข้างหน้า สภาพคล่องของ MAKRO มีปัจจัยสนับสนุนหลักจากเงินสดในมือจำนวน 4.8 พันล้านบาท และความสามารถในการสร้างกระแสเงินสด รวมถึงความสัมพันธ์ที่ดีกับธนาคารและความสามารถในการออกหุ้นกู้ในตลาดตราสารหนี้
อันดับเครดิตที่เกี่ยวโยงกับอันดับเครดิตอื่น MAKRO และ CPALL มีความเกี่ยวโยงกันในระดับปานกลาง อย่างไรก็ตาม ทั้ง 2 บริษัทมีสถานะทางเครดิตโดยลำพังอยู่ในระดับเดียวกัน ดังนั้น ฟิทช์จะพิจารณาให้อันดับเครดิตแก่ MAKRO เพิ่มขึ้นหนึ่งอันดับได้ก็ต่อเมื่อสถานะทางเครดิตโดยลำพังของ MAKRO ถูกลดลงมาอยู่ในระดับต่ำกว่า CPALL ในทางกลับกัน การเปลี่ยนแปลงในทางลบของอันดับเครดิตของ CPALL ก็จะส่งผลให้มีการเปลี่ยนแปลงในทางลบต่ออันดับเครดิตของ Makro เช่นเดียวกัน หากความเกี่ยวโยงระหว่าง MAKRO และ CPALL ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง