บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด ปรับลดอันดับเครดิตองค์กรของ บมจ.ไทยโซล่าร์ เอ็นเนอร์ยี่ (TSE) เป็น "BBB-" จาก "BBB" พร้อมทั้งเปลี่ยนแนวโน้มอันดับเครดิตเป็น "Stable" หรือ "คงที่" จาก "Negative" หรือ "ลบ" การลดอันดับเครดิตสะท้อนถึงการคาดการณ์ว่าภาระหนี้สินของ บริษัทจะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว จากการก่อสร้างโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่ใหญ่ที่สุดของบริษัทหรือ โครงการโอนิโกเบ รวมไปถึงความเป็นไปได้ที่จะมีการซื้อหรือลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนอื่น ๆ อีกในอนาคต
อันดับเครดิตยังคงสะท้อนถึงกระแสเงินสดที่มั่นคงจากพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนของบริษัท และผลการดำเนินงานที่ดีของโรงไฟฟ้าดังกล่าว อย่างไรก็ตาม จุดแข็งดังกล่าวได้รับถูกลดทอนลงจากภาระหนี้ที่จะสูงขึ้นของบริษัทในระยะเวลาอันใกล้นี้
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
- กระแสเงินสดที่มั่นคงจากพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้า ทริสเรทติ้งคาดว่าความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดของบริษัทจะยังมั่นคงในอนาคตจากการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับผู้รับซื้อไฟฟ้าที่น่าเชื่อถือ ณ สิ้นเดือนสิงหาคม 2563 บริษัทมีกำลังการผลิตไฟฟ้าติดตั้งทั้งหมดที่ 355.8 เมกะวัตต์ และมีกำลังการผลิตตามสัญญาอยู่ที่ 304.9 เมกะวัตต์ โดยประมาณ 90% ของกำลังการผลิตตามสัญญานั้นมาจากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ ในขณะที่ กำลังการผลิตส่วนที่เหลือมาจากโรงไฟฟ้าพลังงานชีวมวล
การลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ยังคงสร้างกระแสเงินสดหลักให้แก่บริษัท คิดเป็นประมาณ 75% ของกำไรก่อนหักดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของทั้งหมด ซึ่งกระแสเงินสดจากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์มีความเสถียร และสามารถคาดการณ์ได้อันเป็นผลมาจากความเสี่ยงในปฏิบัติการที่ต่ำของโรงไฟฟ้าดังกล่าว
ทั้งนี้ โรงไฟฟ้ารวมกำลังการผลิตตามสัญญาประมาณ 171.9 เมกะวัตต์ได้ดำเนินการผลิตไฟฟ้าแล้วในปัจจุบัน ในส่วนที่เหลืออีก 133 เมกะวัตต์จะมาจากโครงการโอนิโกเบ ซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาดใหญ่ในประเทศญี่ปุ่น โดยโครงการดังกล่าวคาดว่าจะเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ได้ในไตรมาสที่ 4 ของปี 2565
- โรงไฟฟ้าพลังงานยังคงมีผลดำเนินงานที่ดี โรงไฟฟ้าที่มีอยู่ของบริษัทยังคงมีผลการดำเนินงานที่ดีสม่ำเสมอ โดยปริมาณไฟฟ้าทั้งหมดที่ผลิตได้ในปี 2562 เพิ่มขึ้นอย่างมากเป็น 402.9 กิกะวัตต์-ชั่วโมง (GWh) จาก 251.4 GWh ในปี 2561 หรือคิดเป็นเพิ่มขึ้น 60% อันเป็นผลจากการผลิตไฟฟ้าเต็มปีของโรงไฟฟ้าชีวมวล โดยในช่วงครึ่งแรกของปี 2563 ผลผลิตไฟฟ้าเพิ่มขึ้นเป็น 216.3 GWh จาก 200.6 GWh ในช่วงเดียวกันของปีก่อนหน้า หรือคิดเป็นเพิ่มขึ้น 7.8%
โครงการพลังงานแสงอาทิตย์หลักของบริษัทซึ่งประกอบไปด้วยโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์จำนวน 10 แห่งที่มีกำลังการผลิตตามสัญญารวม 80 เมกะวัตต์นั้น ยังคงผลิตไฟฟ้าได้สูงกว่าระดับความน่าจะเป็นที่ผลิตได้ที่ 50% (P50) ประมาณ 5%-10% ในขณะเดียวกันโรงไฟฟ้าชีวมวลก็มีผลการดำเนินงานที่น่าพอใจเช่นกันโดยพิจารณาจากอัตราการเดินกำลังการผลิตที่สูงและผลกำไรที่ปรับตัวดีขึ้น โรงไฟฟ้าสองแห่งสร้างผลกำไรส่วนใหญ่ให้แก่บริษัท โดยคิดเป็นประมาณ 85% ของกำไรก่อนหักดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายทั้งหมดในปี 2562
- สภาพแวดล้อมทางธุรกิจที่ท้าทาย ทริสเรทติ้งมองว่าความน่าสนใจของการลงทุนในพลังงานหมุนเวียน โดยเฉพาะพลังงานแสงอาทิตย์ในประเทศไทยนั้นลดลงเมื่อเทียบกับช่วงเฟื่องฟูในหลายปีที่ผ่านมา สภาพแวดล้อมทางธุรกิจที่เปลี่ยนแปลงไปของอุตสาหกรรมพลังงานไฟฟ้าหมุนเวียนในประเทศไทยทำให้การลงทุนใหม่ ๆ มีความท้าทายมากยิ่งขึ้น จากการหยุดให้การสนันสนุนอัตราค่าไฟฟ้า แนวโน้มการแข่งขันด้านการประมูลราคาที่รุนแรงยิ่งขึ้น และผลตอบแทนจากการลงทุนที่ลดลง นอกจากนี้ แม้รัฐบาลมีความพยายามที่จะสนับสนุนการใช้พลังงานหมุนเวียน แต่การเปิดประมูลในโครงการใหม่ ๆ ของภาครัฐบาลยังคงล่าช้า ซึ่งส่งผลให้ผู้พัฒนาโครงการหันไปทำสัญญาซื้อขายไฟฟ้ากับลูกค้าเอกชน หรือออกไปหาโอกาสในต่างประเทศแทน จากโอกาสการลงทุนที่จำกัด ทริสเรทติ้งคาดว่าการควบรวมกิจการ หรือการขายการลงทุนในโครงการที่มีอยู่เดิมจะมีแนวโน้มมากยิ่งขึ้นในอุตสาหกรรม
บริษัทยังคงตั้งเป้าหมายที่จะเพิ่มกำลังการผลิตใหม่ 100-300 เมกะวัตต์ในระยะกลาง โดยตั้งแต่ปี 2562 บริษัทได้เพิ่มกำลังการผลิตตามสัญญาทั้งหมด 31 เมกะวัตต์ซึ่งประกอบด้วย โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่ดำเนินการแล้วจำนวน 4 แห่ง (23 เมกะวัตต์) และโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ลอยน้ำ (8 เมกะวัตต์) ภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้ากับเอกชน ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะยังคงแสวงหาโอกาสในการลงทุนต่าง ๆ เพื่อที่จะบรรลุเป้าหมายในการเติบโตของบริษัท โดยอาจจะซื้อโรงไฟฟ้าที่ผลิตไฟฟ้าแล้วในประเทศไทย หรืออาจจะลงทุนในโครงการใหม่ในต่างประเทศด้วยเช่นกัน
- ความเสี่ยงจากการลงทุนในโครงการโอนิโกเบ ความแข็งแกร่งด้านเครดิตของบริษัทถูกลดทอนอย่างมากจากความเสี่ยงในการลงทุนในโครงการโอนิโกเบซึ่งเป็นโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาดใหญ่ในประเทศญี่ปุ่น โครงการนี้ถือเป็นการลงทุนที่ใหญ่ที่สุดของบริษัท บริษัทเริ่มลงทุนตั้งแต่ปี 2560 โดยมีวัตถุประสงค์หลักเพื่อรักษารายได้ให้ยังคงเติบโต เนื่องจากโรงไฟฟ้าหลักซึ่งมีกำลังการผลิตตามสัญญาที่ 80 เมกะวัตต์ของบริษัทจะมีรายได้ลดลงอย่างรวดเร็วเนื่องจากส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า (Adder) จะเริ่มทยอยหมดอายุในปี 2566 และปี 2567
การลงทุนในโครงการนี้ได้สร้างแรงกดดันให้แก่สถานะเครดิตของบริษัท จากความจำเป็นที่ต้องใช้เงินลงทุนจำนวนมากและระยะเวลาที่ยาวนานในการพัฒนา กำลังการผลิตตามสัญญาของโครงการโอนิโกเบคิดเป็น 44% ของพอร์ตการลงทุนซึ่งสะท้อนถึงความเสี่ยงจากลงทุนที่กระจุกตัวอย่างมีนัยสำคัญนอกจากนี้ บริษัทจะยังต้องแบกรับภาระหนี้เงินกู้จำนวนมากจนกว่าโครงการจะเริ่มดำเนินการอีกด้วย
อย่างไรก็ตาม ข้อด้อยเหล่านี้สามารถชดเชยได้ด้วยที่ตั้งของโครงการที่อยู่ในประเทศที่มีความเสี่ยงต่ำ อัตราจำหน่ายไฟฟ้าที่สูงถึง 36 เยนต่อหน่วย รวมถึงความเสี่ยงในการก่อสร้างและการดำเนินงานที่ต่ำของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ ทริสเรทติ้งเห็นว่า การเริ่มผลิตไฟฟ้าของโครงการจะเป็นปัจจัยบวกที่สำคัญที่จะช่วยเสริมความแข็งแกร่งให้กับสถานะทางเครดิตของบริษัท ทั้งนี้ ด้วยขนาดของโครงที่ใหญ่และอัตราค่าจำหน่ายซื้อไฟฟ้าที่สูง โครงการจะช่วยเสริมสร้างความแข็งแรงทางธุรกิจของบริษัท และยกระดับกระแสเงินสดของบริษัทเป็นระยะเวลานานเมื่อโครงการได้เริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์แล้ว
- ภาระหนี้สินที่สูง ในกรณีพื้นฐานของทริสเรทติ้งในระหว่างปี 2563-2565 คาดว่าผลการดำเนินงานของโรงไฟฟ้าของบริษัทจะยังมั่นคงและมีกำไรก่อนหักดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย ประมาณ 1.4-1.55 พันล้านบาทต่อปี โดยโครงการโอนิโกเบจะถูกก่อสร้างตามแผนที่วางไว้และบริษัทจะยังคงถือหุ้นในโครงการ 100% ตลอดระยะเวลาการพัฒนา จากแผนเดิมที่จะจำหน่ายหุ้นในสัดส่วน 40% ของโครงการ
ทริสเรทติ้งคาดว่าสถานะทางการเงินของบริษัทน่าจะอ่อนแอลงระหว่างการก่อสร้าง เนื่องจากบริษัทจะต้องลงทุนอีกประมาณ 9.4 พันล้านบาทในช่วงระหว่างปี 2563-2565 สำหรับก่อสร้างโครงการโอนิโกเบ โดยค่าใช้จ่ายดังกล่าวจะใช้เงินกู้ยืมเป็นหลัก ทั้งนี้ เนื่องจากทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะยังคงหาโอกาสในการซื้อโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนอื่น ๆ หรืออาจจะเข้าร่วมประมูลโครงการใหม่ ๆ หากมีการเปิดประมูล ทริสเรทติ้งจึงคาดว่าพอร์ตการลงทุนของบริษัทน่าจะยังคงเพิ่มอีกประมาณ 10-20 เมกะวัตต์ต่อปี นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งเชื่อว่ามีความเป็นไปได้ที่จำกัดที่บริษัทจะเพิ่มทุนใหม่ ในขณะเดียวกันบริษัทอาจพิจารณาขายโครงการโรงไฟฟ้าที่มีอยู่ในมือเป็นทางเลือกในการระดมทุนแทน
จากกรณีพื้นฐานของทริสเรทติ้ง คาดว่าอัตราส่วนของหนี้สินทางการเงินสุทธิต่อกำไรก่อนหักดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย จะเพิ่มขึ้นและอยู่ที่ประมาณ 10 เท่าในระหว่างปี 2564-2565 ซึ่งถือว่าค่อนข้างสูงเมื่อเทียบกับผู้ผลิตไฟฟ้าหมุนเวียนส่วนใหญ่ที่ได้รับการจัดอันดับโดยทริสเรทติ้ง อย่างไรก็ตาม คาดว่าระดับภาระหนี้สินของบริษัทน่าจะลดลงอย่างรวดเร็วเมื่อโครงการโอนิโกเบได้เริ่มดำเนินการ ในขณะเดียวกัน การจำหน่ายหุ้นของบริษัทบางส่วนในโครงการก็อาจจะช่วยทำให้ภาระหนี้สินของบริษัทลดลงด้วยเช่นกัน
- สภาพคล่องยังคงสามารถจัดการได้ ในการประเมินสถานะทางการเงินและผลการดำเนินงานของบริษัท ทริสเรทติ้งได้รวมสินทรัพย์ หนี้สิน และผลการดำเนินงานทางการเงินตามลำดับของบริษัทร่วมค้าในงบการเงินรวมของบริษัทตามสัดส่วนการถือหุ้นในโครงการดังกล่าว ณ เดือนมิถุนายน 2563 บริษัทมีภาระหนี้สิ้นทั้งหมดอยู่ที่ 1.25 หมื่นล้านบาท โดยบริษัทมีเงินกู้ยืมระยะยาวจำนวน 994 ล้านบาทที่จะครบกำหนดในอีก 12 เดือนข้างหน้า ซึ่งเงินสดในมือและกระแสเงินสดจากการดำเนินงานนั้นคาดว่าเพียงพอที่ครอบคลุมการชำระหนี้ดังกล่าว
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
-รายได้จากการดำเนินงานของบริษัทจะอยู่ที่ประมาณ 2.2-2.4 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2563-2565
-อัตรากำไรก่อนค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้จะอยู่ในระดับสูงกว่า 60-63%
-เงินสำหรับการลงทุนจะอยู่ที่ 1.2 หมื่นล้านบาทในปี 2563-2565
-อัตราการจ่ายปันผล 30%
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ"คงที่" สะท้อนให้ถึงความคาดหวังของทริสเรทติ้งว่าพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้าของบริษัทจะยังคงมีผลการดำเนินงานที่ดี และสร้างกระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง นอกจากนี้ ยังคาดว่าโครงการโอนิโกเบจะมีความคืบหน้าตามแผนที่กำหนดไว้และค่าใช้จ่ายในโครงการจะไม่สูงเกินกว่างบลงทุนอย่างมีนัยสำคัญ
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง โอกาสในการปรับเพิ่มอันดับเครดิตในระหว่างการพัฒนาโครงการโอนิโกเบนั้นมีจำกัด อย่างไรก็ตาม การปรับอันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้หากโครงสร้างเงินทุนของบริษัทดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งอาจจะเกิดจากการจำหน่ายหุ้นบางส่วนในโครงการโอนิโกเบ หรือการเพิ่มทุนของบริษัทซึ่งทำให้อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อกำไรก่อนหักดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย ลดลงต่ำกว่า 8 เท่า
ทั้งนี้ การปรับลดอันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้หากสถานะทางการเงินของบริษัทด้อยลงไปอีก ซึ่งอาจเป็นผลมาจากการลงทุนขนาดใหญ่โดยใช้เงินกู้เป็นหลัก