บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศ (National Rating) ระยะยาวของบมจ. ไออาร์พีซี (IRPC) ที่ ?A-(tha)? แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้นที่ ?F2(tha)? ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิ และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของโครงการออกหุ้นกู้ (Medium-Term Debenture Program) มูลค่าหุ้นกู้รวมไม่เกินสองหมื่นแปดพันล้านบาท ที่ ?A-(tha)?
ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ IRPC จะลดลงอย่างต่อเนื่องในปี 2564 แต่จะยังคงอยู่สูงกว่าระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิต ณ ปัจจุบัน ที่ 5.5 เท่าในปี 2564 และลดลงต่อเนื่องไปที่ระดับประมาณ 5 เท่าในปี 2565 เนื่องจากการฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปของกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน อย่างไรก็ตาม การปรับลดอัตราส่วนหนี้สินของ IRPC ขึ้นอยู่กับส่วนต่างระหว่างราคาผลิตภัณฑ์กับวัตถุดิบของผลิตภัณฑ์ที่จำหน่าย ซึ่งมีความเสี่ยงสูงตามความผันผวนของธุรกิจที่สูง
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
- กำไรที่คาดว่าจะดีขึ้น: ฟิทช์คาดว่า กระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ IRPC น่าจะปรับตัวดีขึ้นในปี 2564 ธุรกิจปิโตรเคมี แม้ว่าจะได้รับผลกระทบจากการแพร่ระบาดของโคโรนาไวรัส แต่มีการฟื้นตัวที่เร็วกว่าธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน โดยส่วนต่างระหว่างราคาผลิตภัณฑ์กับวัตถุดิบของผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีมีการปรับตัวดีขึ้นอย่างมากเมื่อเทียบกับค่าการกลั่นในช่วงครึ่งปีหลังของปี 2563 ฟิทช์คาดว่าการฟื้นตัวของธุรกิจปิโตรเคมีในช่วงครึ่งปีหลังของปี 2563 มีแนวโน้มที่จะต่อเนื่องไปในปี 2564 หลังจากมีการฉีดวัคซีน และกิจกรรมภาคอุตสาหกรรมและภาคธุรกิจมีการฟื้นตัว แม้ว่ากำลังการผลิตใหม่ที่จะเข้ามา อาจจะทำให้ส่วนต่างระหว่างราคาผลิตภัณฑ์กับวัตถุดิบของผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีอ่อนตัวลงได้
ฟิทช์คาดว่าค่าการกลั่นก็จะฟื้นตัวในปี 2564 เช่นกัน แต่ยังคงอยู่ในระดับที่ไม่สูงมากนัก เนื่องจากน่าจะยังคงมีการจำกัดการเดินทางอย่างต่อเนื่องไปปี 2564 ทำให้การฟื้นตัวของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันอยู่ในระดับต่ำกว่าที่ฟิทช์เคยคาดการณ์เอาไว้
- การลงทุนที่ระมัดระวัง: ฟิทช์คาดว่า IRPC น่าจะยังคงระมัดระวังในเรื่องการลงทุน เนื่องจากการฟื้นตัวของธุรกิจยังคงมีความท้าทายอยู่ ฟิทช์เชื่อว่า บริษัทฯ น่าจะลงทุนในโครงการที่จำเป็นและได้เริ่มดำเนินการก่อสร้างไปแล้ว เช่นโครงการปรับปรุงการผลิตเพื่อที่จะรองรับมาตรฐานน้ำมัน EURO 5 และโครงการเพิ่มกำลังการผลิต ABS Power นอกจากนี้ IRPC ยังจะไม่มีการตัดสินใจในการลงทุนในโครงการผลิตพาราไซลีน (PX) ฟิทช์คาดว่าค่าใช้จ่ายในการลงทุนของบริษัทฯ ในปี 2564-2566 จะอยู่ในช่วงประมาณปีละ 6 พันล้านบาทถึง 7 พันล้านบาท ซึ่งเพิ่มขึ้นจากปีที่ผ่านมาที่มีค่าใช้จ่ายในการลงทุนที่ 4.2 พันล้านบาท โดยค่าใช้จ่ายในการลงทุนบางส่วนในปีที่แล้วมีการเลื่อนมาในปี 2564-2565 เนื่องจากความล่าช้าจากผลกระทบจากการแพร่ระบาดของโคโรนาไวรัส อย่างไรก็ตามการเพิ่มขึ้นของค่าใช้จ่ายในการลงทุนที่สูงกว่าที่คาด อาจส่งผลกระทบทางลบต่ออันดับเครดิตของ IRPC ได้ เนื่องจากปัจจุบันบริษัทฯ มีความสามารถในการรองรับหนี้สินที่เพิ่มขึ้นโดยไม่กระทบต่ออันดับเครดิต (Rating Headroom) ที่ค่อนข้างต่ำ
- อัตราส่วนหนี้สินที่สูง: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ IRPC จะยังคงอยู่ในระดับสูงในปี 2564-2565 แม้ว่ามีแนวโน้มที่จะลดลงเนื่องจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่เพิ่มขี้น ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO net leverage) ของ IRPC ยังคงสูงกว่า 5.5 เท่าในปี 2564 (10.5 เท่าในปี 2563) เนื่องจากฟิทช์คาดว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานจะค่อยๆ ฟื้นตัวในปี 2564 รวมทั้งค่าใช้จ่ายในการลงทุนบางส่วนที่เลื่อนมาจากปีที่แล้วมาในปีนี้ อย่างไรก็ตามฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ IRPC จะลดลงไปต่ำกว่า 5.5 เท่าในปี 2565
- สถานะทางธุรกิจที่ดีขึ้น: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนกำไรของ IRPC จะปรับตัวเพิ่มขึ้นในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า จากการเพิ่มการผลิตผลิตภัณฑ์ที่มีมูลค่าเพิ่ม การเริ่มดำเนินการของโครงการ polypropylene expansion (PPE) และ polypropylene inline compound (PPC) น่าจะช่วยเพิ่มอัตราส่วนกำไรของบริษัทฯ เนื่องจากผลิตภัณฑ์เหล่านี้มีส่วนต่างกำไรที่สูงกว่าโพรพิลีนเกรดสินค้าโภคภัณฑ์ นอกจากนี้ IRPC ได้เข้าทำสัญญาร่วมทุนกับบริษัทปิโตรเคมีของประเทศญี่ปุ่น เพื่อผลิต polypropylene compound สำหรับธุรกิจชิ้นส่วนยานยนต์ ซึ่งจะช่วยขยายฐานลูกค้าให้กับ IRPC
ฟิทช์คาดว่าโครงการปรับปรุงการผลิตและขยายกำลังการผลิตที่บริษัทฯ ดำเนินการอยู่ จะช่วยทำให้กำไรของบริษัทปรับตัวดีขึ้น หลังจากโครงการเหล่านี้เริ่มดำเนินการในปี 2565 นอกจากนี้ IRPC ได้ขยายกลุ่มลูกค้าไปยังธุรกิจผลิตภัณฑ์ดูแลสุขภาพ ดูแลสุขอนามัย และทางการแพทย์ รวมถึงธุรกิจชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์และอุปกรณ์ไฟฟ้าซี่งมีมูลค่าเพิ่มมากขึ้น อีกทั้งการเริ่มการผลิต ABS Power ในไตรมาสที่สองของปี 2564 ก็จะช่วยเพิ่มผลิตภัณฑ์ที่มีมูลค่าเพิ่มมากขึ้นด้วย
- โรงกลั่นน้ำมันแบบครบวงจร: IRPC มีความได้เปรียบในการแข่งขันในฐานะบริษัทที่ดำเนินธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันและธุรกิจผลิตปิโตรเคมีแบบครบวงจรที่มีความชำนาญและมีประวัติอันยาวนานในประเทศไทย นอกจากนี้การลงทุนในช่วงที่ผ่านมาและแผนการลงทุนในอนาคตของ IRPC ยังนำไปสู่การผลิตปิโตรเคมีที่มากขึ้น ผู้ผลิตผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีแบบครบวงจรจากต้นน้ำไปยังปลายน้ำมีข้อได้เปรียบด้านค่าใช้จ่าย ความหลากหลายของผลิตภัณฑ์ และความผันผวนของรายได้ที่น้อยกว่าเมื่อเทียบกับผู้ผลิตที่ไม่ได้ผลิตแบบครบวงจร
- ความผันผวนของธุรกิจและการมีฐานการผลิตเพียงแห่งเดียว: อันดับเครดิตของ IRPC ยังพิจารณารวมถึงปัจจัยเสี่ยงจากการที่บริษัทฯ ต้องเผชิญกับความผันผวนที่สูงของวัฏจักรของธุรกิจ และความเสี่ยงจากการมีฐานการผลิตเพียงแห่งเดียว ความผันผวนของราคาน้ำมัน ค่าการกลั่น ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีกับต้นทุน และความต้องการเงินทุนหมุนเวียนที่สูง อาจส่งผลกระทบอย่างมากต่อกำไร และกระแสเงินสดของบริษัทฯ
- ความสัมพันธ์กับปตท.: อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ IRPC ได้มีการพิจารณารวมถึงการปรับเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นสองอันดับจากสถานะเครดิตโดยลำพังของบริษัท (Standalone Credit Profile) ของ IRPC ซึ่งอยู่ที่ ?bbb(tha)? ซึ่งเป็นการสะท้อนถึงความสัมพันธ์ระดับปานกลางระหว่างบริษัทฯ กับ ปตท. ฟิทช์เชื่อว่าธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น ซึ่ง IRPC เป็นหนึ่งในบริษัทหลักของธุรกิจนี้ มีความสำคัญต่อ ปตท. IRPC เป็นผู้ดำเนินธุรกิจปิโตรเคมีหลักของ ปตท. ที่มุ่งเน้นทางด้านผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นปลาย (Downstream Products) และใช้แนฟทาเป็นวัตถุดิบ นอกจากนี้ ความสำคัญยังเห็นได้จากการที่ ปตท. ได้ขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบให้กับ IRPC เพื่อช่วยรักษากระแสเงินสดและลดความต้องการใช้เงินกู้ในช่วงที่มีการลงทุนสูง
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
สถานะทางเครดิตโดยลำพังของ IRPC สะท้อนถึงการดำเนินธุรกิจที่ต่อเนื่องครบวงจรตั้งแต่การกลั่นน้ำมันไปจนถึงการผลิตผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นปลาย อย่างไรก็ตามสถานะทางธุรกิจของ IRPC อยู่ในระดับปานกลางเมื่อเทียบกับบริษัทในธุรกิจการกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมีในประเทศไทยที่ฟิทช์จัดอันดับเครดิต ในขณะที่ IRPC มีอัตราส่วนหนี้สินที่ค่อนข้างสูงเมื่อเทียบกับคู่แข่งดังกล่าว IRPC มีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่า บมจ. เอสโซ่ (ประเทศไทย) (ESSO) (ตั๋วแลกเงินอันดับเครดิตที่ F2(tha)) ในด้านกำลังการกลั่น รายได้ และกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย นอกจากนี้ IRPC ยังมีกำลังการผลิตปิโตรเคมีที่ใหญ่กว่า แต่ ESSO ประกอบธุรกิจสถานีบริการน้ำมัน IRPC มีอัตราส่วนกำไรที่ดีกว่า แต่มีอัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่า อย่างไรก็ตาม ฟิทช์มองว่า ESSO มีความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทกับบริษัทแม่ที่มากกว่า IRPC
IRPC มีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่า และมีธุรกิจปิโตรเคมีขั้นต้นและความหลากหลายของผลิตภัณฑ์ ที่มากกว่าเมื่อเทียบกับบริษัท เอ็ชเอ็มซี โปลีเมอส์ จำกัด หรือ HMC (มีอันดับเครดิตที่ ?A-(tha)? แนวโน้มเครดิตเป็นลบ; สถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ ?bbb+(tha)?) อย่างไรก็ตาม HMC มีเทคโนโลยีด้านการผลิต และผลิตภัณฑ์ที่ก้าวหน้ากว่า IRPC และมีอัตราส่วนกำไรต่อรายได้ที่สูงกว่า IRPC แม้ว่าจะไม่พิจารณารวมธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน เนื่องจาก HMC มุ่งเน้นในผลิตภัณฑ์ที่มีความแตกต่างและมีลักษณะเฉพาะตัว HMC มีการใช้วัตถุดิบที่หลากหลายกว่า ทั้งจากก๊าซและแนฟทา ฟิทช์มองว่าบริษัททั้งสองมีสถานะทางธุรกิจที่ใกล้เคียงกัน แต่ HMC มีสถานะทางการเงินที่ที่แข็งแกร่งกว่า ดังนั้น HMC จึงมีอันดับเครดิตโดยลำพังสูงกว่าอันดับเครดิตโดยลำพังของ IRPC อยู่หนึ่งอันดับ
เมื่อเทียบกับ บมจ. ไทยออยล์ (TOP) (มีอันดับเครดิตที่ A+(tha) แนวโน้มเครดิตเป็นลบ โดยมีสถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ a-(tha)) IRPC มีโรงกลั่นน้ำมันที่คอมเพล็กซ์น้อยกว่าและมีขนาดธุรกิจที่เล็กกว่า แต่มีการผลิตปิโตรเคมีที่มากกว่า TOP มีฐานะทางการเงินที่แข็งแกร่งกว่าและมีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่าในระยะยาว เนื่องจาก TOP สามารถดำเนินการกลั่นน้ำมันโดยใช้กำลังการผลิตที่เต็มที่มากกว่า ดังนั้นอันดับเครดิตของ IRPC จึงต่ำกว่าของ TOP
IRPC มีขนาดธุรกิจและธุรกิจปิโตรเคมีที่เล็กกว่า บมจ. พีทีทีโกลบอลเคมิคอล (PTTGC) (มีอันดับเครดิตที่ AA+(tha) แนวโน้มเครดิตเป็นลบ โดยมีสถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ aa- (tha)) มาก และยังมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่าและมีอัตราส่วนกำไรที่ต่ำกว่า PTTGC
สมมติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ:
- ราคาน้ำมันดิบ (เบรนท์) ที่ราคา 58 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2564 , 53 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2565 เป็นต้นไป โดยมีการปรับปรุงด้วยส่วนต่างราคาน้ำมันตามการซื้อน้ำมันดิบของ IRPC
- Gross integrated margins ปรับตัวดีขึ้นในปี 2564-2566
- จำนวนเงินลงทุนมูลค่าประมาณ 6 พันล้านบาทถึง 7 พันล้านบาทต่อปีในช่วง 2564-2566
- เทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบจากปตท. 90 วัน ต่อเนื่อง
ปัจจัยที่อาจมีผลกับอันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก: ความสามารถในการรักษาอัตราส่วน FFO net leverage ต่ำกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง และ ความสัมพันธ์ในด้านการดำเนินงานและความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ของบริษัทฯ ต่อ ปตท. ที่เพิ่มขึ้น
ปัจจัยลบ: กระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ต่ำกว่าที่คาด การเพิ่มขึ้นของเงินลงทุนที่ใช้หนี้เป็นแหล่งเงินทุน หรือการจ่ายเงินปันผลให้ผู้ถือหุ้นในระดับสูง อันเป็นผลให้อัตราส่วน FFO net leverage สูงกว่า 5.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง และ ความสัมพันธ์ในด้านการดำเนินงานและความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ของบริษัทฯ ต่อ ปตท. ที่ลดลง
สภาพคล่องที่จัดการได้: IRPC มีหนี้สินคงค้าง ณ สิ้นปี 2563 จำนวน 6.2 หมื่นล้านบาท โดยหนี้สินจำนวน 1.3 หมื่นล้านบาทจะครบกำหนดชำระคืนภายใน 12 เดือน สภาพคล่องของ IRPC ได้รับการสนับสนุนจากเงินสดที่มีอยู่จำนวน 8.8 พันล้านบาท วงเงินสินเชื่อหมุนเวียนจากสถาบันการเงินที่ยังไม่ได้เบิกใช้มูลค่าประมาณ 7 พันล้านบาท และวงเงินกู้ระยะสั้นที่สามารถเบิกกู้ได้จาก ปตท. จำนวนหนึ่งหมื่นล้านบาท ณ สิ้นปี 2563