บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศปรับแนวโน้มอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของบมจ. ซีพี ออลล์ (CPALL) เป็นลบ จากมีเสถียรภาพ และคงอันดับเครดิตดังกล่าวที่ A-(tha)
แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ สะท้อนถึงการลดลงของอัตราส่วนหนี้สินของ CPALL ที่ล่าช้า จากมาตรการปิดเมือง (Lockdown) ในช่วงไตรมาส 3 ปี 2564 อันเนื่องมาจากสถานการณ์การระบาดของโควิด 19 รวมถึงความเสี่ยงจากข้อจำกัดการเดินทางที่ยังคงมีอยู่และการฟื้นตัวของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่อ่อนแอ ซึ่งอาจทำให้การลดลงของอัตราส่วนหนี้สินในช่วง 12-18 เดือนข้างหน้าล่าช้าออกไป
อันดับเครดิตที่ A-(tha) สะท้อนถึงสถานะทางการตลาดที่แข็งแกร่งของ CPALL ในฐานะผู้ประกอบการค้าปลีกประเภทอาหาร (Food Retail) ที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทยซึ่งมีความสามารถในการแข่งขันที่สูงกว่าคู่แข่งขันเป็นอย่างมาก
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
- อัตราส่วนหนี้สินอยู่ในระดับสูง: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ CPALL ที่วัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) จะเพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับสูงกว่า 7 เท่า ในปี 2564 จากระดับ 6.5 เท่า ณ สิ้นปี 2563 เนื่องจากผลประกอบการที่อ่อนแอลงอันเป็นผลจากการระบาดระลอกใหม่ของเชื้อโควิด 19
ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินดังกล่าวน่าจะลดลงมาอยู่ในระดับประมาณ 6.0 เท่าได้ ในปี 2566 ซึ่งล่าช้ากว่าที่ประมาณการไว้เดิม 18-24 เดือน เนื่องจากการฟื้นตัวของจำนวนคนเข้าร้านและยอดขายที่ใช้เวลานานกว่าที่คาดไว้เดิม
อย่างไรก็ตาม การใช้มาตรการปิดเมืองยังคงเป็นความเสี่ยงที่อาจทำให้การลดลงของอัตราส่วนหนี้สินไม่เป็นไปตามที่คาดด้วยอัตราการฉีดวัคซีนในประเทศไทยที่ยังอยู่ในระดับต่ำแม้ว่าจะกำลังเพิ่มสูงขึ้นก็ตาม
- การประเมินอันดับเครดิตใหม่หลังจากการปรับโครงสร้าง : ณ สิ้นเดือนสิงหาคม 2564 CPALL ได้ประกาศเจตจำนงที่จะปรับโครงสร้างการถือหุ้นในบริษัท ซี.พี. รีเทล ดีเวลลอปเม้นท์ จำกัด (CPRD) ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 100 ของบริษัทที่บริหารร้านค้า Lotus ในประเทศไทยและประเทศมาเลเซีย โดย CPALL จะเข้ามาเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ใน CPRD ผ่านการถือหุ้นของบริษัทย่อย ได้แก่บมจ. สยามแม็คโคร (MAKRO, A- (tha)/แนวโน้มเครดิตเป็นลบ) ซึ่งจะเป็นผู้ถือหุ้นโดยตรง ตามด้วยแผนการเสนอขายหุ้นสามัญของ MAKRO ต่อประชาชนทั่วไป โดย CPALL คาดว่ารายการทั้งหมดจะเสร็จสิ้นภายในปี 2564
อย่างไรก็ตาม กำหนดเวลาของการเสนอขายหุ้นสามัญยังคงขึ้นอยู่กับความไม่แน่นอนของสถานการณ์ตลาดรวมถึงมีความเสี่ยงในการดำเนินการ ฟิทช์คาดว่าการรวมเอาธุรกิจของ Lotus เข้ามาเป็นบริษัทย่อย จะทำให้ความสามารถในการแข่งขันของ CPALL เพิ่มสูงขึ้น เนื่องจากทำให้กลุ่ม CPALL มีประเภทสินค้าและบริการที่เสนอขายมากขึ้น และมีรูปแบบของร้านค้าในเครือข่ายที่หลากหลายขึ้น
อย่างไรก็ตาม ผลกระทบจากแผนการปรับโครงสร้างดังกล่าวที่มีต่ออัตราส่วนหนี้สินและอันดับเครดิตของ CPALL จะขึ้นอยู่กับกำหนดเวลาของการเสนอขายหุ้นสามัญของ MAKRO ต่อประชาชนทั่วไป
รวมถึงแผนการใช้เงินที่จะได้รับจากการเสนอขายหุ้นสามัญดังกล่าว ซึ่งในปัจจุบันยังไม่มีข้อมูล ดังนั้น ฟิทช์จึงจะประเมินผลกระทบของรายการดังกล่าวที่มีต่ออันดับเครดิตของ CPALL อีกครั้งเมื่อมีข้อมูลที่เพียงพอ
- การฟื้นตัวที่ช้ากว่าที่คาด: ฟิทช์คาดว่ารายได้ของ CPALL จะลดลงในอัตราร้อยละ 2-3 ในปี 2564 (จากเดิมที่เคยคาดไว้ว่าจะเติบโตในอัตราร้อยละ 7-8) และคาดว่าจะเติบโตได้ในอัตราประมาณร้อยละ 6 ในปี 2565
การระบาดของเชื้อโควิด 19 ระลอกที่ 3 ในช่วงไตรมาสที่ 2 ของปี 2564 และระลอกที่ 4 ในเดือนกรกฎาคม 2564 ซึ่งตามมาด้วยการใช้มาตรการปิดเมืองในช่วงกลางเดือนกรกฎาคม ถึงสิ้นเดือนสิงหาคม 2564 ส่งผลกระทบต่อการฟื้นตัวของผลประกอบการของ CPALL ในปี 2564 เป็นอย่างมาก
ฟิทช์เชื่อว่าข้อจำกัดในการเดินทางและการดำเนินธุรกิจบางส่วนที่อาจยังคงมีอยู่หรือมีการประกาศใช้อีกเป็นครั้งคราว อาจเป็นแรงกดดันต่ออัตราการฟื้นตัวในช่วงที่เหลือของปี 2564 และในปี 2565
- ยอดขาย 7-Eleven ลดลงแต่ยอดขาย MAKRO คงที่: ฟิทช์คาดว่ายอดขายของร้าน 7-Eleven จะลดลงร้อยละ 4-5 ในปี 2564
ทั้งนี้ ฟิทช์คาดว่าการท่องเที่ยวระหว่างประเทศ น่าจะเริ่มมีการฟื้นตัวในช่วงครึ่งหลังของปี 2565 ส่วนธุรกิจค้าส่งของ MAKRO ในปี 2564 น่าจะอยู่ในระดับใกล้เคียงกับปีที่ผ่านมา เนื่องจากยอดขายที่ลดลงของกลุ่มลูกค้าผู้ประกอบการโรงแรม ร้านอาหาร และธุรกิจจัดเลี้ยง (HORECA) น่าจะได้รับการชดเชยบางส่วนจากยอดขายที่เพิ่มขึ้นจากช่องทางออนไลน์และจากลูกค้าประเภทครัวเรือน ซึ่งหันมาทำอาหารรับประทานเองที่บ้าน รวมถึงมีความกังวลที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับความสะอาดปลอดภัยของอาหารจากการรับประทานอาหารนอกบ้านและการซื้ออาหารในตลาดสด
- สถานะทางการตลาดที่แข็งแกร่ง: CPALL เป็นผู้ประกอบการค้าปลีกที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย โดยมีส่วนแบ่งตลาดในธุรกิจร้านสะดวกซื้อมากกว่าร้อยละ 60 ในด้านจำนวนร้านค้า CPALL ยังถือหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 93 ใน MAKRO ซึ่งเป็นผู้นำในธุรกิจค้าส่งสมัยใหม่ประเภทอาหาร (Modern-Trade Food Wholesale) ในประเทศไทย และถือหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 40 ในธุรกิจร้าน Lotus ซึ่งเป็นผู้นำในธุรกิจค้าปลีกประเภทร้านค้าปลีกขนาดใหญ่ (Hypermarket)
- เครือข่ายที่กว้างขวาง: สถานะทางการตลาดที่แข็งแกร่งของ CPALL มีปัจจัยสนับสนุนจากการที่บริษัทฯ มีร้านค้าในเครือเป็นจำนวนมากและครอบคลุมพื้นที่อย่างกว้างขวาง รวมถึงการมีหน่วยงานในเครือที่สนับสนุนกิจการค้าปลีกของบริษัทฯ ได้แก่การบริการด้านลอจิสติกส์การซ่อมแซมและบำรุงรักษาร้านค้าและอุปกรณ์ที่เกี่ยวข้อง รวมทั้งการฝึกอบรมและพัฒนาพนักงาน นอกจากนี้ CPALL ยังน่าจะได้รับประโยชน์จากการใช้ระบบนิเวศทางธุรกิจร่วมกันและการรวมเครือข่ายร้านค้ากว่า 13,000 ร้านในกลุ่ม
- ตราสารหนี้ที่มีลักษณะคล้ายทุน: อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนของบริษัทฯ ได้รับการจัดอันดับเครดิตให้อยู่ต่ำกว่าอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ CPALL ผู้ออกหุ้นกู้ 2 อันดับ เพื่อสะท้อนถึงสถานะด้อยสิทธิเป็นอย่างมาก ฟิทช์พิจารณาให้หุ้นกู้ด้อยสิทธิดังกล่าวมีส่วนของหนี้ที่คิดเป็นทุน (Equity Credit) ร้อยละ 50 ตามหลักเกณฑ์การจัดอันดับเครดิตของฟิทช์
โดยลักษณะที่คล้ายทุนของหุ้นกู้ด้อยสิทธิดังกล่าวที่เป็นไปตามหลักเกณฑ์ของฟิทช์ ได้แก่ สถานะด้อยสิทธิกว่าหนี้อื่นๆ การมีระยะเวลาไถ่ถอนที่น่าจะเป็น (Effective Maturity) คงเหลือยาวกว่า 5 ปี และสิทธิของผู้ออกหุ้นกู้ในการเลื่อนการชำระดอกเบี้ย โดยEquity Credit ถูกจำกัดอยู่ที่ร้อยละ 50 เนื่องจากลักษณะของดอกเบี้ยที่มีการสะสม (cumulative) แม้จะมีการเลื่อนชำระและการชำระดอกเบี้ยสะสมจะเป็นการชำระโดยเงินสด
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
- CPALL มีสถานะทางการตลาดในประเทศไทยที่แข็งแกร่ง ในฐานะผู้ประกอบการค้าปลีกที่ใหญ่ที่สุดในประเทศ ซึ่งมีเครือข่ายครอบคลุมร้านค้าทุกรูปแบบตั้งแต่ ร้านค้าปลีกขนาดใหญ่ ร้านสะดวกซื้อ และร้านค้าส่ง ซึ่งเปรียบเทียบได้กับบริษัทที่เป็นผู้นำในธุรกิจอื่นๆ เช่น บมจ. ปูนซิเมนต์ไทย( SCC) (A+(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตปูนซิเมนต์และผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นปลายที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในประเทศไทย
- CPALL มีความสามารถในการแข่งขันที่แข็งแกร่งกว่า ด้วยส่วนแบ่งทางการตลาดที่สูงกว่าคู่แข่งรายใหญ่อันดับสองเป็นอย่างมาก นอกจากนี้ CPALL ยังมีกระแสเงินสดที่ค่อนข้างสม่ำเสมอตลอดวัฏจักรของธุรกิจ เนื่องจาก CPALL จำหน่ายสินค้าที่จำเป็นในการดำรงชีวิตประจำวัน ในขณะที่กระแสเงินสดของ SCC ต้องเผชิญกับความต้องการสินค้าที่มีลักษณะเป็นวัฏจักรและความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์
- CPALL มีอันดับเครดิตต่ำกว่า SCC สองอันดับ เนื่องจากมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่าเป็นอย่างมากจากการเข้าซื้อกิจการรวมถึงผลกระทบจากการระบาดของเชื้อไวรัสที่มีต่อผลการดำเนินงาน
สถานะทางการตลาดและขนาดธุรกิจของ CPALL มีความแข็งแกร่งกว่า บมจ.เอสซีจี แพคเกจจิ้ง (SCGP) (A+(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ สถานะเครดิตโดยลำพังที่ a(tha)) ซึ่งเป็นผู้ผลิตบรรจุภัณฑ์กระดาษชั้นนำในภูมิภาคเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ แม้ว่า SCGP จะมีการกระจายความเสี่ยงในด้านประเภทลูกค้าและด้านภูมิศาสตร์ที่ดีกว่า อย่างไรก็ตาม อัตราส่วนหนี้สินของ CPALL อยู่ในระดับสูงกว่า SCGP เป็นอย่างมาก ดังนั้น CPALL จึงมีอันดับเครดิตต่ำกว่าสถานะเครดิตโดยลำพังของ SCGP อยู่หนึ่งอันดับ
บมจ.ปูนซีเมนต์นครหลวง (SCCC) (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นมีเสถียรภาพ) มีอันดับเครดิตสูงกว่า CPALL หนึ่งอันดับ แม้ว่า SCCC จะมีสถานะทางธุรกิจที่ด้อยกว่า CPALL เนื่องจากเป็นผู้ผลิตปูนซีเมนต์ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของประเทศไทย แต่อัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่าของ CPALL เป็นอย่างมาก สามารถชดเชยสถานะทางธุรกิจที่ด้อยกว่าได้ในความเห็นของฟิทช์
เมื่อเปรียบเทียบกับ บมจ. โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ (GPSC) (A+(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ/สถานะเครดิตโดยลำพังที่ a-(tha)) ซึ่งเป็นหนึ่งในบริษัทผู้ผลิตไฟฟ้าเอกชนรายใหญ่ที่สุด 3 อันดับแรกของประเทศ GPSC มีกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้มากกว่า CPALL เนื่องจากมีสัญญาการซื้อขายไฟฟ้าและไอน้ำระยะยาวกับการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย ซึ่งช่วยป้องกันบริษัทฯจากความเสี่ยงด้านปริมาณการจำหน่ายไฟฟ้า อย่างไรก็ตาม ด้วยสถานะในการแข่งขันที่แข็งแกร่งของ CPALL รวมถึงกระแสเงินสดจากการดำเนินงานส่วนใหญ่ที่มาจากความต้องการที่สม่ำเสมอของสินค้าที่ใช้ในการดำรงชีวิตประจำวัน ทำให้ชดเชยการที่รายได้ของ CPALL ไม่มีสัญญาระยะยาวมารองรับ
ฟิทช์คาดว่าทั้ง 2 บริษัทจะมีอัตราส่วนหนี้สินอยู่ในระดับใกล้เคียงกัน ดังนั้น CPALL จึงมีอันดับเครดิตอยู่ในระดับเดียวกับสถานะเครดิตโดยลำพังของ GPSC
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- ประมาณการของฟิทช์ไม่ได้รวมแผนการเพิ่มสัดส่วนการถือหุ้นใน Lotus และการเสนอขายหุ้นสามัญของ MAKRO ต่อประชาชนทั่วไป
- รายได้ลดลงร้อยละ 2-3 ในปี 2564 ก่อนที่จะฟื้นตัวด้วยอัตราการเติบโตประมาณร้อยละ 6 ในปี 2565 และร้อยละ 8-9 ในปี2566
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย และค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) ลดลงมาอยู่ในระดับประมาณร้อยละ 8 ในปี 2564 และปรับตัวเพิ่มขึ้นเป็นร้อยละ 9-10 ในปี 2565-2566
- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจำนวน 1.4 หมื่นล้านบาท- 1.5 หมื่นล้านบาทต่อปีในปี 2564 และ 1.8 หมื่นล้านบาท-2.1 หมื่นล้านบาท ต่อปีในปี 2565-2566 ซึ่งรวมถึงค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในต่างประเทศของ MAKRO ด้วย
-ไม่มีเงินปันผลรับจาก Lotus ในปี 2564-2566
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก: สำหรับการปรับแนวโน้วอันดับเครดิตกลับมาเป็นมีเสถียรภาพ ได้แก่ FFO adjusted net leverage ลดลงมาอยู่ในระดับ 6.0 เท่าภายในปี 2565 สำหรับการปรับเพิ่มอันดับเครดิต ได้แก่ FFO adjusted net leverage ที่อยู่ในระดับต่ำกว่า 5.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง
ปัจจัยลบ: FFO adjusted net leverage ยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 6.0 เท่าหลังจากปี 2565 และ EBITDAR Margin ที่ลดลงต่ำกว่าร้อยละ 7.5 อย่างต่อเนื่อง
สภาพคล่องที่แข็งแกร่ง: สภาพคล่องของ CPALL มีปัจจัยสนับสนุนหลักจากเงินสดในมือจำนวน 3.1 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิถุนายนปี 2564 ซึ่งเพียงพอสำหรับหนี้สินจำนวน 2.4 หมื่นล้านบาทที่จะครบกำหนดชำระคืนใน 12 เดือนข้างหน้า ถึงสิ้นเดือนมิถุนายน 2565 CPALL ได้ออกหุ้นกู้ชุดใหม่ในช่วงครึ่งปีแรกของปี 2564 รวมจำนวน 8.8 หมื่นล้านบาท ซึ่งส่วนหนึ่งของเงินที่ได้รับได้นำไปชำระคืนเงินกู้ระยะสั้นที่เป็นสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งกู้ยืมมาเพื่อใช้เข้าซื้อกิจการ Lotus ในปี 2563
สภาพคล่องของ CPALL ยังได้รับปัจจัยสนับสนุนจากความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง รวมถึงความสามารถในการออกหุ้นกู้ในตลาดตราสารหนี้ CPALL มีหนี้สินที่มีดอกเบี้ยประมาณ 2.7 แสนล้านบาท (รวมหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนจำนวน 2 หมื่นล้านบาท) ณ สิ้นเดือนมิถุนายนปี 2564 ประมาณร้อยละ 93 ของหนี้สินทั้งหมดของ CPALL เป็นหุ้นกู้สกุลเงินบาท โดยร้อยละ 19 ของจำนวนนี้เป็นหุ้นกู้มีหลักประกันเป็นหุ้นของ MAKRO
อนึ่ง CPALL เป็นผู้บริหารร้านสะดวกซื้อ 7-Eleven ซึ่งเป็นเครือข่ายร้านสะดวกซื้อที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย