ทริสเรทติ้งคงอันดับเครดิตองค์กรและหุ้นกู้ของ บมจ.เอสพีซีจี (SPCG) ที่ระดับ "A-" ด้วยแนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่"
อันดับเครดิตสะท้อนถึงความน่าเชื่อถือของกระแสเงินสดที่แข็งแกร่งจากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์หรือโซลาร์ฟาร์มของบริษัท รวมทั้งความคาดหวังถึงความสำเร็จของโครงการโซลาร์ฟาร์มแห่งใหม่ของบริษัทที่กำลังพัฒนาในเขตพัฒนาเศรษฐกิจพิเศษภาคตะวันออก (EEC) อีกด้วย
อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตก็มีข้อจำกัดจากภาระหนี้ของบริษัทที่มีแนวโน้มสูงขึ้นเพื่อรองรับโครงการดังกล่าวและจากความเสี่ยงในการพัฒนา โดยเฉพาะอย่างยิ่งความล่าช้าของโครงการ ทั้งนี้ อันดับเครดิตยังสะท้อนถึงการที่ส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า (Adder) กำลังจะสิ้นสุดลงซึ่งจะส่งผลทำให้รายได้ในอนาคตของบริษัทลดลงอีกด้วย
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
- กระแสเงินสดที่มีความน่าเชื่อถือ รายได้และผลกำไรที่แข็งแกร่งของบริษัทมาจากสินทรัพย์หลักของบริษัทซึ่งประกอบไปด้วยโซลาร์ฟาร์มที่เปิดดำเนินงานแล้วจำนวน 36 แห่งในประเทศไทย เนื่องจากความเสี่ยงในการดำเนินงานที่อยู่ในระดับต่ำและผู้ซื้อไฟฟ้าที่มีความน่าเชื่อถือสูงจึงทำให้กระแสเงินสดจากโซลาร์ฟาร์มของบริษัทสามารถคาดการณ์ได้ในระดับสูง โดยโรงไฟฟ้าของบริษัทดำเนินการภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวแบบไม่บังคับปริมาณซื้อขายไฟฟ้า หรือ Non-Firm ที่ลงนามกับการไฟฟ้าส่วนภูมิภาค (กฟภ.) ด้วยกำลังการผลิตตามสัญญารวม 206 เมกะวัตต์ ทั้งนี้ ภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้าดังกล่าว โซลาร์ฟาร์มทุกแห่งได้รับประโยชน์จากส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้าที่อัตรา 8 บาทต่อกิโลวัตต์-ชั่วโมง (kWh) เพิ่มเติมจากอัตราค่าไฟฟ้าพื้นฐานสำหรับช่วง 10 ปีแรกนับตั้งแต่วันที่เริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์
โซลาร์ฟาร์มของบริษัทมีผลการดำเนินงานโดยเฉลี่ยที่น่าพอใจ โดยโรงไฟฟ้าส่วนใหญ่สามารถผลิตไฟฟ้าได้สูงกว่าระดับ P50 (ความน่าจะเป็น 50% ของการผลิตพลังงาน) อย่างต่อเนื่อง ซึ่งเป็นเกณฑ์ของผลการดำเนินงานที่คาดหวังแรงกดดันจากการสิ้นสุดการให้ส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า
การให้ส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้าที่กำลังสิ้นสุดลงอย่างต่อเนื่องยังคงเป็นแรงกดดันต่อรายได้ในอนาคตของบริษัทและทำให้บริษัทจำเป็นต้องจัดหาโครงการโรงไฟฟ้าแห่งใหม่ โดย ณ สิ้นปี 2564 โซลาร์ฟาร์มจำนวน 5 แห่งจากทั้งหมด 36 แห่งของบริษัทไม่ได้รับประโยชน์จากส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้าอีกต่อไปและได้รับเพียงอัตราค่าไฟฟ้าพื้นฐานสำหรับการจำหน่ายไฟฟ้าเท่านั้น ทั้งนี้ การสิ้นสุดส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้าที่ได้รับจากโซลาร์ฟาร์มที่เหลือของบริษัทจะมีผลในช่วงปี 2565-2567
ทริสเรทติ้งคาดว่าอัตราค่าไฟฟ้าเฉลี่ยจะลดลงเหลือ 4.4 บาทต่อกิโลวัตต์ชั่วโมงในปี 2567 เมื่อเทียบกับ 10.4 บาทต่อกิโลวัตต์ชั่วโมงในปี 2564 โดยสมมติฐานกรณีพื้นฐานของทริสเรทติ้งคาดการณ์ว่ากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) จากโซลาร์ฟาร์มทั้ง 36 แห่งของบริษัทจะลดลงประมาณ 0.6-1 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2565-2567 ในการนี้ ทริสเรทติ้งประมาณการว่ากำไรของบริษัทจากสินทรัพย์หลักเหล่านี้จะลดลงอย่างรวดเร็วในปี 2567 และปี 2568 และเมื่อส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้าสิ้นสุดลงทั้งหมด ทริสเรทติ้งคาดว่าอัตราค่าไฟฟ้าเฉลี่ยของบริษัทจะลดลงเหลือประมาณ 3.5 บาทต่อกิโลวัตต์ชั่วโมง
- สภาพแวดล้อมทางธุรกิจที่มีความท้าทายมากยิ่งขึ้น ทริสเรทติ้งมองว่าความพยายามของบริษัทในการแสวงหาโครงการใหม่ ๆ เพื่อชดเชยกับกระแสเงินสดที่แข็งแกร่งที่บริษัทได้รับในช่วงหลายปีที่ผ่านมานั้นอาจต้องเผชิญกับความท้าทายครั้งใหญ่ ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งมีความเห็นว่าตลาดพลังงานภายในประเทศเริ่มมีความท้าทายมากยิ่งขึ้น โดยการแข่งขันได้ทวีความรุนแรงยิ่งขึ้นในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา บริษัทเอกชนต่างๆ ตั้งแต่ผู้ประกอบการขนาดเล็กมากไปจนถึงกลุ่มบริษัทขนาดใหญ่ต่างก็ได้ทำการขยายกิจการสู่ธุรกิจผลิตไฟฟ้า ในขณะที่อุปสงค์ไฟฟ้าภายในประเทศมีแนวโน้มเติบโตเพียงเล็กน้อยเนื่องจากการชะลอตัวของเศรษฐกิจที่เกิดจากการแพร่ระบาดของโรคติดเชื้อไวรัสโคโรนา 2019 (โรคโควิด 19) ในขณะที่กำลังการผลิตไฟฟ้าสำรองส่วนเกินยังคงอยู่ในระดับสูง
การยกเลิกอัตราค่าไฟฟ้าแบบจูงใจ ภาวะตลาดที่มีการแข่งขันสูง ความล่าช้าซ้ำของโครงการภาครัฐ ตลอดจนผลตอบแทนจากการลงทุนที่ลดลง ทำให้โอกาสการลงทุนในด้านการผลิตไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในประเทศจึงลดต่ำลงอย่างรวดเร็ว บริษัทผลิตไฟฟ้าของไทยต่างก็หันไปแสวงหาโอกาสการลงทุนในต่างประเทศกันมากยิ่งขึ้น อย่างไรก็ตาม การขยายธุรกิจในต่างประเทศบางแห่งก็มีความเสี่ยงทางธุรกิจที่สูงกว่าอันเนื่องมาจากความโปร่งใสและความคงเส้นคงวาของกฎระเบียบในประเทศที่เข้าไปลงทุนที่มีต่ำกว่า รวมทั้งสถานะเครดิตที่ต่ำกว่าของผู้รับซื้อไฟฟ้า และความท้าทายด้านสิ่งแวดล้อม
- การลงทุนที่เพิ่มมากขึ้นในประเทศญี่ปุ่น บริษัทได้เข้าไปลงทุนในโครงการ Ukujima Solar Project ซึ่งเป็นโครงการโซลาร์ฟาร์มขนาด 480 เมกะวัตต์ที่ตั้งอยู่ที่เกาะ Ukujima ประเทศญี่ปุ่น โดยบริษัทจะใช้เงินทุนจำนวน 2.6 พันล้านบาทสำหรับการซื้อหุ้นสัดส่วน 17.9% ในโครงการดังกล่าว แต่เนื่องจากความล่าช้าในการก่อสร้างอันเกิดจากผลกระทบของการแพร่ระบาดของโรคโควิด 19 บริษัทจึงคาดว่าโครงการจะเริ่มดำเนินการได้ในปี 2567 และบริษัทจะได้รับเงินปันผลตั้งแต่ปี 2568 เป็นต้นไป นอกจากนี้ ในปี 2564 ที่ผ่านมาบริษัทยังได้ใช้เงินลงทุนประมาณ 96 ล้านบาทในการซื้อหุ้น 10% ในโครงการ Fukuoka Miyako Mega Solar อีกด้วย โดยโครงการนี้มีกำลังการผลิตติดตั้งรวม 67 เมกะวัตต์ซึ่งประกอบด้วยโครงการฝั่งเหนือที่มีกำลังการผลิตติดตั้ง 23 เมกะวัตต์และโครงการฝั่งใต้ที่มีกำลังการผลิตติดตั้ง 44 เมกะวัตต์ โครงการฝั่งเหนือได้เริ่มดำเนินการแล้วในปี 2564 ในขณะที่โครงการฝั่งใต้ยังอยู่ในระหว่างการก่อสร้างและคาดว่าจะเริ่มดำเนินการได้ในปี 2566
- การพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังแสงงานอาทิตย์ในพื้นที่เขตพัฒนาพิเศษภาคตะวันออก บริษัทพยายามรักษาผลกำไรในอนาคตด้วยการลงทุนในโครงการโซลาร์ฟาร์มขนาด 500 เมกะวัตต์ในพื้นที่ EEC ด้วยมูลค่าโครงการรวมกว่า 2.3 หมื่นล้านบาท โครงการนี้ได้รับการออกแบบมาเพื่อตอบสนองต่ออุปสงค์ด้านไฟฟ้าในพื้นที่ EEC และมีส่วนร่วมในการจัดตั้งเขตอุตสาหกรรมคาร์บอนต่ำ โดยบริษัทถือหุ้นในสัดส่วน 80% ใน บริษัท เซท เอนเนอยี จำกัด (SET Energy) ซึ่งเป็นผู้ดำเนินโครงการ ในขณะที่ บริษัท พีอีเอ เอ็นคอม อินเตอร์เนชั่นแนล จำกัด (PEA-ENCOM) ถือหุ้นอีก 20%
SET Energy จะจำหน่ายไฟฟ้าให้ กฟภ. ผ่านทาง PEA-ENCOM ภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้า 25 ปี โดยปริมาณไฟฟ้าที่จำหน่ายให้แก่ กฟภ. จะต้องไม่เกินปริมาณการใช้รายเดือนในเขตเมืองใหม่และห้าตำบลในพื้นที่อำเภอบางละมุง ซึ่งอัตราค่าไฟฟ้าเป็นไปตามอัตราค่าไฟฟ้าขายส่งที่การไฟฟ้าฝ่ายผลิต (กฟผ.) จำหน่ายให้แก่ กฟภ. ตามระดับแรงดันไฟฟ้าที่เชื่อมต่อจริง ทั้งนี้ การพัฒนาโครงการนั้นแบ่งออกเป็นหลายระยะ โดยขณะนี้บริษัทมีเป้าหมายที่จะก่อสร้างโรงไฟฟ้าขนาดกำลังการผลิตรวม 316 เมกะวัตต์สำหรับโครงการระยะแรก
- โครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC ระยะแรกคาดว่าจะเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ได้ในปี 2566 บริษัทได้มีการจัดซื้อที่ดินสำหรับโครงการระยะแรกไว้แล้วซึ่งประกอบด้วยโครงการโซลาร์ฟาร์มรวม 23 แห่งในพื้นที่ 3 จังหวัด อย่างไรก็ตาม การก่อสร้างที่คาดว่าจะเริ่มในปี 2564 นั้นต้องล่าช้าออกไป ในการนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่าการก่อสร้างโครงการจะแล้วเสร็จภายในปี 2565 และจะเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ในต้นปี 2566 โดยทริสเรทติ้งคาดว่าโครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC ระยะแรกจะสามารถสร้างรายได้ประมาณ 1.4 พันล้านบาทต่อปีให้แก่บริษัท
ในการนี้ ทริสเรทติ้งเชื่อว่าโครงการจะสร้างกระแสเงินสดที่สามารถคาดการณ์ได้ในระดับสูงเนื่องจากโครงการมีความเสี่ยงด้านปฏิบัติการที่ต่ำและมีผู้ซื้อไฟฟ้าที่เชื่อถือได้ อย่างไรก็ตาม ทริสเรทติ้งก็เห็นว่าโครงการยังมีความเสี่ยงจากการดำเนินการที่สำคัญหลายประการซึ่งประกอบด้วย (1) อุปสงค์ในการใช้ไฟฟ้าในพื้นที่ที่ต่ำกว่าคาด (2) อัตราค่าไฟฟ้าที่ได้รับจริงที่อาจต่ำกว่าสมมติฐานกรณีพื้นฐานของทริสเรทติ้ง และ (3) ความล่าช้าที่เพิ่มขึ้นของโครงการอันเกิดจากข้อกำหนดด้านกฎระเบียบที่เกี่ยวข้อง
- ภาระหนี้ที่คาดว่าจะเพิ่มสูงขึ้น ตามประมาณการกรณีพื้นฐานของทริสเรทติ้ง รายได้จากโครงการโซลาร์ฟาร์มแห่งใหม่ของบริษัทในพื้นที่ EEC จะยังไม่เพียงพอที่จะชดเชยรายได้ที่หายไปจากการสิ้นสุดส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า อย่างไรก็ตาม ทริสเรทติ้งมองว่ากระแสเงินสดจากโครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC จะช่วยบรรเทาผลกระทบดังกล่าวลงได้ ดังนั้นหากโครงการยังคงล่าช้าต่อไปจะส่งผลทำให้กำไรของบริษัทลดลงอย่างมาก
ทริสเรทติ้งคาดการณ์ว่า EBITDA ของบริษัทจะมีมูลค่าประมาณ 3 พันล้านบาทในปี 2565 ซึ่งลดลง 20% จาก 3.7 พันล้านบาทในปี 2564 โดยโครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC จะสามารถเพิ่ม EBITDA ของบริษัทให้เป็น 3.4 พันล้านบาทได้ในปี 2566 ในขณะที่ EBITDA จากโครงการโซลาร์ฟาร์มทั้ง 36 แห่งจะยังคงลดลง ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่า EBITDA ของบริษัทจะลดลงเหลือ 2.4 พันล้านบาทในปี 2567 และ อัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA Margin) จะลดลงเหลือ 68% ในปี 2567 จาก 81% ในปี 2564
ทริสเรทติ้งคาดการณ์ว่าโครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC ระยะเริ่มต้นจะมีต้นทุนเกินกว่า 1.5 หมื่นล้านบาทซึ่งค่อนข้างสูงเมื่อเทียบกับขนาดสินทรัพย์ของบริษัท บริษัทมีแผนจะระดมทุนสำหรับโครงการดังกล่าวโดยการก่อหนี้เป็นหลัก ซึ่งคาดว่าจะส่งผลทำให้หนี้สินรวมของบริษัทเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 1.3 หมื่นล้านบาทในปี 2565 ซึ่งเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจาก 2.1 พันล้านบาทในปี 2564 ทริสเรทติ้งคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA ของบริษัทจะเพิ่มสูงขึ้นเป็น 3.3-4.4 เท่าในปี 2565-2567 จากระดับ 0.6 เท่าในปี 2564 นอกจากนี้ อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนก็คาดว่าจะเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 33%-40% ในช่วงปี 2565-2567 จากระดับ 10% ในปี 2564 โครงสร้างหนี้
ณ สิ้นปี 2564 บริษัทมีหนี้สินทางการเงินรวม 4.4 พันล้านบาทโดยประกอบด้วยเงินกู้ระยะยาวที่ไม่มีหลักประกันจำนวน 0.9 พันล้านบาทและหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันจำนวน 3.4 พันล้านบาท อัตราส่วนของหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนต่อภาระหนี้ทั้งหมดของบริษัทอยู่ที่ระดับ 0.5% ซึ่งบ่งชี้ว่าความเสี่ยงในการได้รับคืนเงินก่อนสำหรับเจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกันของบริษัทนั้นไม่มีนัยสำคัญ
อย่างไรก็ตาม กรณีดังกล่าวอาจมีการเปลี่ยนแปลงในช่วงเวลาไม่กี่ปีข้างหน้า ทั้งนี้ เนื่องจาก SET Energy ซึ่งเป็นบริษัทย่อยที่ดำเนินการอยู่นั้นคาดว่าจะมีหนี้เพิ่มสูงขึ้นในระหว่างการพัฒนาโครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC ทริสเรทติ้งจึงคาดว่าหนี้ดังกล่าวจะเพิ่มระดับของหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนอย่างมีนัยสำคัญซึ่งทำให้มีอันดับเครดิตหุ้นกู้อาจถูกปรับลดลงให้ต่ำกว่าอันดับเครดิตองค์กรของบริษัท 1 ขั้นเนื่องจากลักษณะการด้อยสิทธิทางโครงสร้าง
- สภาพคล่องที่เพียงพอ ทริสเรทติ้งมองว่าบริษัทมีสภาพคล่องที่เพียงพอเมื่อเทียบกับภาระหนี้ที่จะครบกำหนด โดย ณ เดือนธันวาคม 2564 บริษัทมีภาระหนี้ที่จะถึงกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้าเป็นจำนวนเงินรวม 1.7 พันล้านบาท ในขณะที่บริษัทมีเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดจำนวน 3 พันล้านบาท
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
- โครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC จะเริ่มก่อสร้างในปี 2565 และจะเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ในไตรมาสแรกของปี 2566
- ในช่วงปี 2565-2567 บริษัทจะสามารถผลิตไฟฟ้าได้ประมาณ 353-761 ล้านหน่วยต่อปี
- รายได้จากการดำเนินงานรวมคาดว่าจะอยู่ที่ระดับ 3.9 พันล้านบาทในปี 2565 ระดับ 4.5 พันล้านบาทในปี 2566 และระดับ 3.5 พันล้านบาทในปี 2567
- อัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายจะอยู่ที่ระดับ 76% ในช่วงปี 2565-2566 และที่ระดับ 68% ในปี 2567
- งบลงทุนโดยรวมของบริษัทจะอยู่ที่ระดับ 1.3 หมื่นล้านบาทในช่วงปี 2565-2567
- บริษัทจะต้องชำระคืนหุ้นกู้จำนวน 1.3 พันล้านบาทในปี 2565 จำนวน 650 ล้านบาทในปี 2566 และจำนวน 1.5 พันล้านบาทในปี 2567
- อัตราการจ่ายเงินปันผลจะอยู่ที่ระดับ 43% ในช่วงปี 2565-2567
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนถึงความคาดหวังของทริสเรทติ้งว่าโรงไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์เดิมของบริษัทจะยังคงมีผลการดำเนินงานที่ดีและโครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC ระยะแรกจะแล้วเสร็จและสามารถสร้างกระแสเงินสดได้ตามแผน ซึ่งจะทำให้ผลการดำเนินงานและภาระหนี้ของบริษัทสอดคล้องกับการคาดการณ์ของทริสเรทติ้ง
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
การปรับเพิ่มอันดับเครดิตยังคงมีจำกัดซึ่งเป็นผลกระทบจากส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้าที่จะสิ้นสุดลง นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งยังคาดว่าสถานะทางการเงินของบริษัทจะถดถอยลงจากการก่อหนี้เพิ่มเพื่อนำมาใช้ลงทุนก่อสร้างโครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC ในทางกลับกัน การลดอันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้หากกระแสเงินสดของบริษัทถดถอยลงอย่างรุนแรง หรือหากผลการดำเนินงานของโรงไฟฟ้าของบริษัทต่ำกว่าการคาดการณ์ของทริสเรทติ้ง หรือความพยายามของบริษัทในการชดเชยกระแสเงินสดที่อ่อนตัวลงไม่สามารถกระทำได้ตามที่คาดหวังไว้ นอกจากนี้ แรงกดดันในด้านลบต่ออันดับเครดิตอาจเพิ่มขึ้นได้อีกด้วยหากความเสี่ยงทางการเงินของบริษัทเพิ่มสูงขึ้นเนื่องจากการก่อหนี้จำนวนมากเพื่อลงทุนในโครงการใหม่ ๆ