บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด คงอันดับเครดิตองค์กรของ บมจ.ผลิตไฟฟ้า (EGCO) ที่ระดับ "AA+" ในขณะเดียวกันได้ปรับลดแนวโน้มอันดับเครดิตของบริษัทเป็น "Negative" หรือ "ลบ" จาก "Stable" หรือ "คงที่" เพื่อสะท้อนแนวโน้มการเพิ่มขึ้นของระดับหนี้สินของบริษัทจากกลยุทธ์การเติบโตที่ยังดำเนินต่อไป
อันดับเครดิตสะท้อนถึงสถานะของบริษัทในการเป็นผู้ผลิตไฟฟ้าชั้นนำของประเทศไทยที่มีการลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่และมีความหลากหลาย นอกจากนี้ อันดับเครดิตยังพิจารณาถึงกระแสเงินสดที่มีความมั่นคงในระดับสูงจากการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวรวมถึงประวัติการดำเนินงานที่โดดเด่นและยาวนานของบริษัทอีกด้วย
อันดับเครดิตยังสะท้อนถึงมุมมองของทริสเรทติ้งที่เห็นว่าบริษัทเป็นบริษัทในเครือที่มีความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ระดับปานกลาง (Strategic Affiliate) ของ การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (หรือ กฟผ. ซึ่งได้รับการจัดอันดับเครดิตที่ระดับ "AAA/Stable" จากทริสเรทติ้ง) โดยอันดับเครดิตได้รับการปรับเพิ่มขึ้น 1 ขั้นจากอันดับเครดิตเฉพาะของบริษัท (Stand-alone Credit Profile) ซึ่งอยู่ที่ระดับ "aa" เพื่อสะท้อนถึงการสนับสนุนจาก กฟผ.
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
- เป็นผู้ผลิตไฟฟ้าชั้นนำ
บริษัทถือเป็นผู้ผลิตไฟฟ้าชั้นนำของประเทศไทยโดยมีการลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่และมีสถานะทางการตลาดที่เข้มแข็ง ทั้งนี้ บริษัทเป็นผู้ผลิตไฟฟ้าอิสระรายแรกของประเทศที่มีผลงานยาวนานในการพัฒนาและดำเนินงานโรงไฟฟ้าหลากหลายประเภท โครงการส่วนใหญ่ของบริษัทนั้นมีประวัติในการก่อสร้างที่แล้วเสร็จทันตามกำหนดและอยู่ในกรอบงบประมาณที่ตั้งไว้ อีกทั้งยังสามารถดำเนินการได้ตามข้อกำหนดต่าง ๆ ตามสัญญาซื้อขายไฟฟ้าอีกด้วย
ปัจจุบันบริษัทมีกำลังการผลิตตามสัญญาซื้อขายไฟฟ้าเมื่อคิดตามสัดส่วนการลงทุนในโรงไฟฟ้าที่ขนาด 6,071 เมกะวัตต์ โดยประมาณ 5,797 เมกะวัตต์มาจากโรงไฟฟ้าที่ดำเนินงานแล้ว
ทริสเรทติ้งคาดว่ารายได้จากการดำเนินงานรวมของบริษัทจะเพิ่มขึ้นเป็น 4-5.5 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2565-2567 จากการปรับขึ้นของราคาเชื้อเพลิงและการฟื้นตัวของกิจกรรมทางเศรษฐกิจ กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของบริษัทน่าจะอยู่ในช่วง 1.8-2 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วงประมาณการ
- มีกระแสเงินสดที่มั่นคงจากการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว
กระแสเงินสดของบริษัทสามารถคาดการณ์ได้เนื่องจากโรงไฟฟ้าส่วนใหญ่ของบริษัท (ประมาณ 80% ของกำลังการผลิตตามสัดส่วนการลงทุนทั้งหมด) มีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว 15-30 ปี โดยโรงไฟฟ้าแบบดั้งเดิมซึ่งเป็นสินทรัพย์ในการดำเนินงานหลักของบริษัทนั้นมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่มีกลไกในการชดเชยเงินลงทุนและส่งผ่านต้นทุนค่าเชื้อเพลิง ทำให้ช่วยบรรเทาความเสี่ยงในด้านการตลาดและด้านราคาเชื้อเพลิง ส่งผลให้กำไรของบริษัทสามารถคาดการณ์ได้
บริษัททำสัญญาซื้อขายไฟฟ้ากับผู้ซื้อไฟฟ้าที่มีความน่าเชื่อถือซึ่งทำให้มั่นใจได้ว่าบริษัทจะได้รับชำระเงินตามกำหนดเวลาโดยมีความเสี่ยงของการไม่ได้รับชำระค่าไฟฟ้าอยู่ในระดับต่ำ ทั้งนี้ ภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้าในปัจจุบันนั้น กฟผ. เป็นผู้ซื้อไฟฟ้ารายใหญ่ที่สุดของบริษัทในสัดส่วนประมาณ 56% ของกำลังการผลิตตามสัดส่วนการลงทุนในโรงไฟฟ้าทั้งหมดของบริษัท ซึ่ง กฟผ. ได้รับการจัดอันดับเครดิตที่ระดับ "AAA" โดยทริสเรทติ้ง ส่วนผู้ซื้อไฟฟ้ารายใหญ่อันดับสองคือ Manila Electric Company (Meralco) ซึ่งเป็นหนึ่งในผู้จำหน่ายไฟฟ้ารายใหญ่ที่สุดในประเทศฟิลิปปินส์ มีสัดส่วนประมาณ 11%
- การลงทุนมีความหลากหลาย
การลงทุนของบริษัทมีความหลากหลายทั้งในด้านของประเภทการผลิต ชนิดของเชื้อเพลิงที่ใช้ และทำเลที่ตั้ง ซึ่งความหลากหลายดังกล่าวช่วยให้รายได้และกำไรของบริษัทมีความมั่นคง ทั้งนี้ บริษัทเป็นเจ้าของโรงไฟฟ้าที่เปิดดำเนินงานแล้วจำนวน 31 แห่งผ่านการดำเนินงานของบริษัทย่อยและบริษัทในเครือ โดยตั้งอยู่ใน 8 ประเทศ โรงไฟฟ้าในประเทศคิดเป็นสัดส่วนครึ่งหนึ่งของกำลังการผลิตตามสัดส่วนการลงทุนทั้งหมดของบริษัท ในขณะที่โรงไฟฟ้าในต่างประเทศคิดเป็นสัดส่วนที่เหลือ โดยไม่มีโรงไฟฟ้าใดที่มีกำลังการผลิตเกินกว่า 20% ของกำลังการผลิตตามสัดส่วนการลงทุนในโรงไฟฟ้าทั้งหมดของบริษัท ซึ่งสะท้อนให้เห็นถึงความเสี่ยงจากการกระจุกตัวที่อยู่ในระดับต่ำ
- กลยุทธ์การเติบโตยังดำเนินต่อไป
บริษัทกำลังดำเนินกลยุทธ์การเติบโตด้วยการขยายกำลังการผลิตไฟฟ้าและลงทุนในธุรกิจใหม่ ๆ ที่เกี่ยวข้อง โดยโครงการในต่างประเทศมีการเติบโตอย่างมีนัยสำคัญในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา ทั้งนี้ บริษัทเพิ่งซื้อหุ้นในสัดส่วน 17.46% ในบริษัท Apex Clean Energy Holdings, LLC (Apex) ซึ่งเป็นผู้พัฒนาโครงการพลังงานสะอาดขนาดใหญ่ในประเทศสหรัฐอเมริกาโดยใช้เงินลงทุนประมาณ 8.2 พันล้านบาท เนื่องจาก Apex มีโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์และพลังงานลมที่อยู่ระหว่างพัฒนาจำนวนมาก การลงทุนดังกล่าวจะช่วยให้บริษัทสามารถเพิ่มกำลังการผลิตพลังงานทดแทนได้ อย่างไรก็ตาม สัญญาซื้อขายไฟฟ้าสำหรับโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนมักไม่มีกลไกในการชดเชยเงินลงทุนและส่งผ่านต้นทุนค่าเชื้อเพลิง นอกจากนี้ บริษัทยังได้ขยายไปสู่ธุรกิจขนส่งน้ำมันทางท่อ นิคมอุตสาหกรรม การนำเข้าก๊าซธรรมชาติเหลว (LNG) และนวัตกรรมใหม่ ๆ อย่างไรก็ดี ทริสเรทติ้งเชื่อว่าผลการดำเนินงานและสินทรัพย์หลักของบริษัทจะยังคงมาจากธุรกิจผลิตไฟฟ้า
- ความเสี่ยงต่าง ๆ จากโครงการในต่างประเทศ
บริษัทเน้นการลงทุนในต่างประเทศมากขึ้นทำให้ต้องเผชิญกับความเสี่ยงเฉพาะในแต่ละประเทศมากยิ่งขึ้นด้วย ซึ่งเกิดจากความโปร่งใสและความต่อเนื่องของกฎระเบียบในบางประเทศที่อาจต่ำกว่า ตลอดจนความเสี่ยงจากผู้ซื้อไฟฟ้า และความท้าทายด้านสิ่งแวดล้อม ในขณะเดียวกัน โครงการในประเทศที่พัฒนามากกว่าก็มีความท้าทายในด้านอื่นแม้จะมีความเสี่ยงของประเทศและความเสี่ยงด้านกฎระเบียบในระดับที่ต่ำกว่าก็ตาม โดยในบางประเทศนั้นบริษัทจำหน่ายไฟฟ้าให้แก่ตลาดค้าส่งโดยไม่มีสัญญาซื้อขายไฟระยะยาว ความผันผวนของอุปสงค์ในการใช้ไฟฟ้าและราคาจำหน่ายไฟฟ้าจึงอาจทำให้รายได้และกำไรมีความไม่แน่นอนได้ ทั้งนี้ ณ ปัจจุบัน โรงไฟฟ้าของบริษัทที่จำหน่ายไฟฟ้าให้แก่ตลาดซื้อขายไฟฟ้ามีสัดส่วนเกือบ 20% ของกำลังการผลิตตามสัดส่วนการลงทุนในโรงไฟฟ้าทั้งหมดของบริษัท
นอกจากนี้ การบริหารจัดการโครงการในต่างประเทศยังมีความซับซ้อน โดยการแพร่ระบาดของโรคติดเชื้อไวรัสโคโรนา 2019 (โรคโควิด 19) เป็นเหตุผลส่วนหนึ่งที่ทำให้บริษัทต้องประสบกับความล่าช้าและต้นทุนโครงการที่สูงกว่าคาดจากโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานลมนอกชายฝั่งแห่งหนึ่งในไต้หวัน ซึ่งจากการเป็นหนึ่งในผู้ถือหุ้นของโครงการ บริษัทจึงมีภาระต้องจัดสรรเงินลงทุนขนาดใหญ่พอควรให้แก่โครงการ ทริสเรทติ้งคาดว่านโยบายการลงทุนที่มีความรัดกุมของบริษัทและพันธมิตรทางธุรกิจที่มีความแข็งแกร่งจะช่วยให้บริษัทสามารถจัดการกับความเสี่ยงที่เกิดจากการลงทุนได้
- ระดับหนี้สินน่าจะเพิ่มสูงขึ้น
ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะใช้เงินลงทุนจำนวนทั้งสิ้น 6.05 หมื่นล้านบาทตลอดระยะเวลา 3 ปีข้างหน้าในการพัฒนาโครงการที่อยู่ในแผนให้แล้วเสร็จรวมถึงการซื้อโครงการใหม่ ๆ ซึ่งจากการขยายธุรกิจในระดับดังกล่าว ทริสเรทติ้งก็คาดว่าสถานะทางการเงินของบริษัทจะถดถอยลงจากระดับหนี้สินที่น่าจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในขณะที่จะต้องใช้เวลาสักระยะหนึ่งกว่าการลงทุนใหม่ ๆ จะเริ่มสร้างกระแสเงินสด
ในอนาคต ในกรณีที่ไม่มีการเพิ่มทุน อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA ของบริษัทน่าจะทรงตัวอยู่เหนือระดับ 5 เท่าโดยแตะระดับ 6 เท่าในปี 2566 ซึ่งสูงกว่าประมาณการก่อนหน้านี้ของทริสเรทติ้งที่คาดว่าจะอยู่ที่ระดับ 4-5 เท่า อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาถึงโครงการลงทุนที่บริษัทมีอยู่เป็นจำนวนมากตลอดจนนโยบายการเงินที่รัดกุม ก็มีความเป็นไปได้ว่าบริษัทอาจพิจารณาจำหน่ายโครงการบางส่วนสำหรับใช้เป็นทางเลือกหนึ่งในการลดภาระหนี้
- เป็นบริษัทในเครือที่มีความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ระดับปานกลางของ กฟผ.
ทริสเรทติ้งยังคงมองว่าบริษัทเป็นบริษัทในเครือที่มีความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ระดับปานกลางของ กฟผ. ทั้งนี้ บริษัทได้แยกตัวออกมาจาก กฟผ. เพื่อทำหน้าที่เป็นบริษัทที่ดำเนินธุรกิจลงทุนในบริษัทอื่น (Holding Company) ในการผลิตและจำหน่ายกระแสไฟฟ้าให้แก่ กฟผ. และผู้ซื้อไฟฟ้ารายอื่น ๆ โดย กฟผ. ยังคงเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ของบริษัทนับตั้งแต่การแยกตัวออกมาและมีอิทธิพลอย่างมีนัยสำคัญต่อทิศทางธุรกิจของบริษัท
ในขณะเดียวกัน กรรมการผู้จัดการใหญ่ของบริษัทก็มักเป็นผู้ที่ได้รับการแต่งตั้งมาจากผู้บริหารระดับสูงของ กฟผ. และกรรมการจำนวน 5 คนจากทั้งหมด 15 คนของบริษัทก็ยังได้รับการแต่งตั้งจาก กฟผ. อีกด้วย นอกจากนี้ ความสัมพันธ์ที่ใกล้ชิดเกิดจากพันธะสัญญาระยะยาวในการจำหน่ายไฟฟ้าและการประสานพลังทางธุรกิจ โดยจะเห็นได้ว่าโอกาสในการลงทุนต่าง ๆ ก็ยังถูกริเริ่มจาก กฟผ. โดยเฉพาะอย่างยิ่งโครงการที่เป็นความร่วมมือระหว่างรัฐบาลต่อรัฐบาล (Government-to-government Project)
ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะยังมีสถานะเป็นบริษัทในเครือที่มีความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ระดับปานกลางของ กฟผ. ในระยะยาวต่อไป ซึ่งจากความเชื่อมโยงระหว่างกันและความเป็นไปได้ที่บริษัทจะได้รับการสนับสนุนจาก กฟผ. ในเวลาที่จำเป็น ทริสเรทติ้งจึงปรับเพิ่มอันดับเครดิตของบริษัทขึ้น 1 ขั้นจากอันดับเครดิตเฉพาะ
- มีสภาพคล่องที่แข็งแรง
บริษัทมีสภาพคล่องที่แข็งแรง โดย ณ เดือนมิถุนายน 2565 บริษัทมีเงินสดในมือและวงเงินกู้จากสถาบันการเงินที่ยังไม่ได้เบิกใช้รวมกันประมาณ 2.94 หมื่นล้านบาท ในขณะที่เงินทุนจากการดำเนินงานในระยะ 12 เดือนข้างหน้าคาดว่าจะอยู่ที่จำนวน 1.34 หมื่นล้านบาท แหล่งที่มาของเงินสดรวมทั้งหมดจึงอยู่ที่จำนวน 4.28 หมื่นล้านบาทซึ่งสามารถรองรับหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในระยะ 12 เดือนข้างหน้าที่จำนวนรวม 8.3 พันล้านบาทได้
- โครงสร้างหนี้
ณ เดือนมิถุนายน 2565 หนี้เงินกู้รวมของบริษัทไม่นับหนี้สินตามสัญญาเช่ามีจำนวนทั้งสิ้น 1.15 แสนล้านบาท ซึ่งในเบื้องต้นนั้นจำนวน 7.38 หมื่นล้านบาทถือเป็นหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อน (Priority Debt) ประกอบด้วยหนี้ที่มีหลักประกันของบริษัทและหนี้ทั้งหมดของบริษัทย่อย ทำให้อัตราส่วนหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนต่อหนี้สินรวมของบริษัทอยู่ที่ระดับ 64% ซึ่งส่งผลให้เจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกันของบริษัทอาจมีความด้อยสิทธิกว่าเจ้าหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนเมื่อพิจารณาจากสิทธิเรียกร้องในสินทรัพย์ของบริษัท
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
- รายได้จากการดำเนินงานรวมจะอยู่ในช่วง 4-5.5 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วง 3 ปีข้างหน้า
- EBITDA Margin จะอยู่ที่ 33% ในปี 2565 และ 40%-50% ในปี 2566-2567
- เงินปันผลรับจากการลงทุนในบริษัทในเครือจะอยู่ในช่วง 6-9 พันล้านบาทต่อปี
- เงินลงทุนจะอยู่ที่ 6.05 หมื่นล้านบาทในช่วงปี 2565-2567
- เงินปันผลจ่ายจะอยู่ที่ปีละ 6.5 บาทต่อหุ้น
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต "Negative" หรือ "ลบ" สะท้อนแนวโน้มของสถานะทางการเงินของบริษัทที่อาจถดถอยลงในช่วงไม่กี่ปีข้างหน้า โดยการขยายธุรกิจอย่างต่อเนื่องน่าจะทำให้ระดับหนี้สินเพิ่มสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในช่วงของการลงทุนขนาดใหญ่
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
การปรับลดอันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้หากอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA ของบริษัททรงตัวเหนือระดับ 5 เท่าโดยไม่มีสัญญาณการลดลงที่ชัดเจน ซึ่งอาจเกิดจากการขยายธุรกิจอย่างต่อเนื่องและรวดเร็ว ความล่าช้าอย่างมากของโครงการที่อยู่ระหว่างการพัฒนา หรือต้นทุนโครงการที่สูงกว่าคาด ในทางตรงกันข้าม แนวโน้มอันดับเครดิตอาจปรับกลับไปเป็น "Stable" หรือ "คงที่" ได้หากบริษัทสามารถทำให้สถานะทางการเงินปรับตัวดีขึ้นได้ในช่วงที่มีการลงทุนจำนวนมากโดยมีอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA ในระดับต่ำกว่า 5 เท่า ซึ่งอาจเกิดขึ้นได้จากการเพิ่มทุนหรือการจำหน่ายโครงการโรงไฟฟ้าบางส่วนออกไป นอกจากนี้ การปรับลดอันดับเครดิตของ กฟผ. ก็อาจมีผลกระทบต่ออันดับเครดิตของบริษัทได้ด้วยเช่นกัน