ฟิทช์ หั่นเครดิตในประเทศ-หุ้นกู้ BAFS เป็น BBB(tha) คาดหนี้สินยังสูงตามแผนลงทุน-รายได้ฟื้นช้า

บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศปรับลดอันดับเครดิตภายในประเทศ (National Rating) ระยะยาว และอันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิและไม่มีประกันของ บมจ. บริการเชื้อเพลิงการบินกรุงเทพ (BAFS) เป็น ?BBB(tha)? จาก ?BBB+(tha)? แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ

นอกจากนี้ ฟิทช์ ประกาศปรับลดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้นของบริษัทฯ เป็น ?F3(tha)? จาก ?F2(tha)? และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนเป็น ?BB+(tha)? จาก ?BBB-(tha)?

การปรับลดอันดับเครดิต สะท้อนถึงการคาดการณ์ของฟิทช์ว่าอัตราส่วนหนี้สินของ BAFS น่าจะยังคงอยู่ในระดับสูงกว่าระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตที่ ?BBB+(tha)? ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า เนื่องจากแผนการลงทุนที่สูงขึ้น และการฟื้นตัวของรายได้ที่ล่าช้า ส่งผลให้การลดลงของอัตราส่วนหนี้สินลดลงช้ากว่าที่คาดการณ์ไว้

ฟิชท์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ BAFS ซึ่งวัดโดยอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA Net Leverage) จะยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 6 เท่าในอีก 2 ถึง 3 ปีข้างหน้า อัตราส่วนหนี้สินของ BAFS ที่อยู่ในระดับสูงกว่าที่คาดในปี 2566 เกิดจากการฟื้นตัวของจำนวนนักท่องเที่ยวที่เดินทางมาไทยต่ำกว่าเป้าหมาย

นอกจากนี้การเพิ่มอัตราภาษีสรรพาสามิตน้ำมันเครื่องบินภายในประเทศยังส่งผลกระทบต่อปริมาณการเติมน้ำมันอากาศยานของเที่ยวบินภายในประเทศ ปริมาณการเติมน้ำมันอากาศยานที่ BAFS มีการให้บริการในปี 2566 ได้มีการฟื้นตัวไปอยู่ที่ระดับร้อยละ 70 ของระดับก่อนการเกิดเหตุการณ์แพร่ระบาดของโคโรน่าไวรัส (2565: ร้อยละ 49) แต่อย่างไรก็ตามยังคงต่ำกว่าประมาณการของฟิชท์อยู่ร้อยละ 16

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

• การฟื้นตัวของกำไร: ฟิชท์คาดว่า กำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของ BAFS จะยังคงฟื้นตัวอย่างต่อเนื่องในปี 2567-2568 แต่อัตราการฟื้นตัวอาจช้ากว่าที่ประเมินไว้ก่อนหน้านี้ การเติบโตในปี 2567 จะเป็นผลมาจากการกลับมาของนักท่องเที่ยวจีนเป็นหลัก โดยในปี 2566 จำนวนนักท่องเที่ยวชาวจีนที่มาเยือนประเทศไทยคิดเป็นเพียงร้อยละ 39 ของระดับก่อนการเกิดเหตุการณ์แพร่ระบาดของโคโรน่าไวรัส ซึ่งแสดงให้เห็นว่ายังมีโอกาสในการเติบโตต่อไป

อย่างไรก็ตามยังมีปัจจัยความเสี่ยง จากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในจีนช้ากว่าที่ฟิทช์คาดการณ์ไว้ที่อาจส่งผลต่อการกลับมาของนักท่องเที่ยวชาวจีนและส่งผลต่อปริมาณการเติมน้ำมันอากาศยานของ BAFS ฟิทช์คาดว่าปริมาณการเติมน้ำมันอากาศยาน BAFS ในปี 2567 จะฟื้นตัวกลับมาอยู่ที่ระดับประมาณร้อยละ 86 ของระดับก่อนการเกิดเหตุการณ์แพร่ระบาดของโคโรน่าไวรัสและประมาณร้อยละ 93 ในปี 2568 ในขณะที่ EBITDA น่าจะปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ระดับประมาณ 1.6 พันล้านบาทในปี 2567และ 1.8 พันล้านบาทในปี 2568 จาก 1.2 พันล้านในปี 2566

• ค่าใช้จ่ายในการลงทุนที่สูงขึ้นและอัตราส่วนหนี้สินที่ลดลงช้า: ฟิทช์คาดว่าค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นจะส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สินยังคงอยู่ในระดับที่สูงในช่วง 2 ถึง 3 ปีข้างหน้า แม้ว่า EBITDA ของบริษัทฯ จะปรับตัวดีขึ้นในช่วงเวลาดังกล่าว กระแสเงินสดสุทธิ (Free cash flow) ของ BAFS น่าจะกลับมาติดลบในปี 2568 (2566:บวก 203 ล้านบาท) จากค่าใช้จ่ายด้านการการลงทุนที่อยู่ในระดับสูง แม้ว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานจะปรับตัวเพิ่มขึ้น EBITDA Net Leverage น่าจะอยู่ที่ระดับประมาณ 6.5-7.0 เท่าในปี 2567 และ 2568 (2567: 9.3 เท่า)

ค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนของ BAFS จะเพิ่มขึ้นเป็น 1.0 พันล้านบาทในปี 2567 และ 1.6 พันล้านบาทในปี 2568 จาก 274 ล้านบาทในปี 2566 ซึ่งส่วนใหญ่ใช้ในการก่อสร้างท่อเชื่อมต่อ และการลงทุนในธุรกิจพลังงาน

• สัดส่วนรายได้จากธุรกิจขนส่งน้ำมันทางท่อยังคงอยู่ในระดับต่ำ: สัดส่วนรายได้จาก บริษัท บาฟส์ขนส่งน้ำมันทางท่อ จำกัด (BPT) ซึ่งเป็นบริษัทลูกของ BAFS น่าจะยังคงอยู่ในระดับต่ำที่ประมาณร้อยละ 13 ในปี 2567 เนื่องจากปริมาณขนส่งน้ำมันเชื้อเพลิงที่เพิ่มขึ้นจะถูกลดทอนด้วยส่วนลดค่าบริการที่เพิ่มขึ้น ฟิทช์คาดว่า BPT จะยังคงให้ส่วนลดค่าบริการต่อไปเพื่อเป็นแรงจูงใจให้บริษัทน้ำมันเปลี่ยนมาใช้บริการท่อส่งน้ำมันแทนการขนส่งด้วยรถบรรทุกในช่วงแรก ฟิชท์คาดว่า BPT จะเริ่มปรับส่วนลดให้น้อยลง เมื่อบริษัทฯ มีส่วนแบ่งการตลาดประมาณร้อยละ 60 ซึ่งน่าจะเกิดขึ้นหลังจาดโครงการเชื่อมต่อท่อขนส่งน้ำมัน เริ่มดำเนินการในปี 2570
• สถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งในธุรกิจเติมน้ำมันอากาศยาน: BAFS เป็นผู้ให้บริการคลังเก็บน้ำมันเชื้อเพลิงอากาศยาน (Depot Service) และเครือข่ายท่อจ่ายน้ำมันอากาศยาน (Hydrant Pipeline Network) แต่เพียงรายเดียว และเป็นผู้ให้บริการหลักในการเติมน้ำมันอากาศยาน ณ ท่าอากาศยานสุวรรณภูมิ ซึ่งเป็นท่าอากาศยานนานาชาติที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย รวมถึงเป็นผู้ให้บริการเติมน้ำมันอากาศยานแต่เพียงรายเดียว ณ

• ความเสี่ยงต่อความผันผวนของราคาน้ำมันที่จำกัด: BAFS ไม่ต้องเผชิญกับความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาน้ำมัน เนื่องจาก BAFS จะเรียกเก็บเฉพาะค่าบริการเติมน้ำมันจากบริษัทน้ำมันเท่านั้น (โดยบริษัทน้ำมันเป็นผู้ขายน้ำมันให้แก่สายการบิน) นอกจากนี้ ต้นทุนหลักของ BAFS

• รายได้ที่สม่ำเสมอจากธุรกิจพลังงานหมุนเวียน: การที่ BAFS ได้ขยายธุรกิจไปยังธุรกิจพลังงานหมุนเวียน น่าจะช่วยสนับสนุนสถานะทางธุรกิจของ BAFS ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้าให้ยังคงแข็งแกร่ง จากกระแสเงินสดที่สม่ำเสมอ แม้ว่าจะมีความเสี่ยงจากแหล่งพลังงานที่อาจจะแปรผันได้ โดยโครงการพลังงานไฟฟ้าหมุนเวียนได้รับประโยชน์จากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวที่มีอายุเฉลี่ย 20-25 ปี กับคู่สัญญาที่มีความแข็งแกร่ง ได้แก่ การไฟฟ้าส่วนภูมิภาค และบริษัทชั้นนำในธุรกิจพลังงานไฟฟ้าสำหรับโครงการในประเทศญี่ปุ่น ฟิทช์คาดว่าธุรกิจพลังงานแสงอาทิตย์จะมี EBITDA (รวมเงินปันผลรับ) ที่สม่ำเสมอให้แก่ BAFS ที่ระดับประมาณ 240-260 ล้านบาทต่อปี
• หุ้นกู้ด้อยสิทธิ: หุ้นกู้ด้อยสิทธิของ BAFS มีอันดับเครดิตต่ำกว่าอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ BAFS ที่ 2 อันดับ เพื่อสะท้อนถึงสถานะด้อยสิทธิซึ่งมีแนวโน้มที่จะต้องรองรับผลขาดทุนที่สูงกว่าปกติ เมื่อเทียบกับหนี้อื่นๆ ของบริษัทฯ โดยหุ้นกู้ด้อยสิทธิดังกล่าวมีส่วนของหนี้ที่คิดเป็นทุน (Equity Credit) ร้อยละ 50 ตามหลักเกณฑ์การจัดอันดับเครดิตของฟิทช์ โดยลักษณะที่คล้ายทุนของหุ้นกู้ด้อยสิทธิดังกล่าวประกอบด้วย สถานะด้อยสิทธิเป็นอย่างมาก การมีระยะเวลาไถ่ถอนที่น่าจะเป็น (Effective Maturity) คงเหลือมากกว่า 5 ปี

สิทธิของผู้ออกหุ้นกู้ในการเลื่อนการชำระดอกเบี้ย และการกำหนดเหตุผิดนัดมีจำกัด ส่วนของหนี้ที่คิดเป็นทุนถูกจำกัดที่ร้อยละ 50 เนื่องจากดอกเบี้ยที่มีการเลื่อนการชำระจะต้องมีการสะสมเอาไว้ชำระภายหน้า

การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป ลักษณะของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ BAFS มีความคล้ายคลึงกับบริษัท ผลิตไฟฟ้า นวนคร จำกัด (มหาชน) หรือ NNEG (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ A-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตไฟฟ้าขนาดเล็กที่มีรายได้ร้อยละ 70-80 มาจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (BBB+/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ)

บริษัททั้งสองจึงมีความเสี่ยงในด้านการแข่งขันที่ต่ำ อย่างไรก็ตาม กระแสเงินสดของ BAFS มีความอ่อนไหวต่อสภาวะเศรษฐกิจมหาภาพของประเทศไทยที่ขับเคลื่อนโดยการท่องเที่ยวและการเติบโตของ Gross Domestic Product (GDP) ในขณะที่ธุรกิจของ NNEG มีความแข็งแกร่งกว่าเนื่องจากเป็นรายได้ที่เกิดขึ้นตามสัญญาซื้อขายไฟระยะยาว BAFS มีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่าและมีการกระจายตัวของธุรกิจที่สูงกว่า NNEG ซึ่งมีการกระจุกตัวของทรัพย์สินในทำเลที่ตั้งเดียวและดำเนินธุรกิจเพียงอย่างเดียว

อัตราส่วนหนี้สินของ BAFS อยู่ในระดับที่สูงกว่า NNEG ตั้งแต่ปี 2563 เนื่องจากการแพร่ระบาดของโคโรน่าไวรัสที่ส่งผลต่ออุตสาหกรรมการบินและแผนค่าใช้จ่ายการลงทุนที่สูงในระบบขนส่งน้ำมันทางท่อและธุรกิจพลังงานหมุนเวียน สถานะทางการเงินของ BAFS อ่อนแอกว่า NNEG ทำให้ BAFS มีอันดับเครดิตต่ำกว่าNNEG สองอันดับ

ลักษณะของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ BAFS มีความคล้ายคลึงกับ บมจ.โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ (GPSC) (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ A+(tha) แนวโน้มเครดิตเป็นลบ/ สถานะเครดิตโดยลำพังที่ a-(tha)) GPSC มีรายได้ที่สม่ำเสมอและสามารถคาดการณ์ได้ เช่นเดียวกันกับ BAFS และ NNEG จากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว อย่างไรก็ตาม GPSC มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่าจากการกระจายความตัวของสินทรัพย์และรายได้ที่ดีกว่า นอกจากนี้ อัตราส่วนหนี้สินของ GPSC อยู่ในระดับต่ำกว่า BAFS ดังนั้น BAFS จึงมีอันดับเครดิตต่ำกว่าสถานะเครดิตโดยลำพังของ GPSC อยู่สองอันดับ

BAFS มีขนาดของธุรกิจเล็กกว่าอย่างมีนัยสำคัญเมื่อเทียบกับบริษัท บมจ.ไออาร์พีซี (IRPC) (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ BBB+ (tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ/ สถานะเครดิตโดยลำพังที่ bbb-(tha)) ซึ่งเป็นผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมีที่ใหญ่ติดอันดับสามของประเทศไทย อย่างไรก็ตามรายได้ของ IRPC มีความผันผวนกว่า BAFS ซึ่งได้รับผลกระทบจากราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่มีความผันผวน และความขัดแย้งและการสู้รบระหว่างประเทศ ซึ่งส่งผลให้ฟิทช์คาดว่าอัตราหนี้สินของ IRPC จะอยู่ที่ระดับสูงกว่า BAFS ปัจจัยดังกว่าแม้จะได้รับการชดเชยจากขนาดของธุรกิจที่ใหญ่กว่า ส่งผลให้สถานะเครดิตโดยลำพังของ IRPC อยู่ที่ต่ำกว่า BAFS 1 อันดับ

บมจ.เอสซีจี เจดับเบิ้ลยูดี โลจิสติกส์ (SJWD) (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ BBB+ (tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ/ สถานะเครดิตโดยลำพังที่ bbb(tha)) เป็นบริษัทที่เกิดจากการควบรวมกิจการของ บริษัท เอสซีจี โลจิสติกส์ แมเนจเม้นท์ จำกัด และ บมจ.เจดับเบิ้ลยูดีอินโฟโลจิสติกส์ (JWD) ในปี 2566 โดยธุรกิจของ BAFS มีความแข็งแกร่งกว่าเนื่องธุรกิจของ BAFS มีการแข่งขันที่จำกัด โดย BAFS เป็นผู้ให้บริการรายเดียวในตลาด SJWD มี EBITDA ที่สูงกว่า BAFS ประมาณ 2 เท่าแต่อัตราส่วนกำไรต่อรายได้ อยู่ในระดับต่ำกว่า BAFS

เนื่องจากการแข่งขันในอุตสาหกรรมภาคการขนส่งที่สูงกว่า ดังนั้นแม้ว่า SJWD จะมีอัตราส่วนของหนี้สินต่ำกว่า BAFS ปัจจัยดังกล่าวถูกลดทอนด้วยสถานะทางธุรกิจของ SJWD ที่อ่อนแอกว่า ส่งผลให้สถานะเครดิตโดยลำพังของ SJWD อยู่ที่ระดับเดียวกันกับอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ BAFS

สมมติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ

• ปริมาณการเติมน้ำมันอากาศยานฟื้นตัวกลับมาอยู่ในระดับประมาณร้อยละ 86 ของระดับก่อนการเกิดเหตุการณ์แพร่ระบาดโคโรน่าไวรัส ในปี 2567 และร้อยละ 93 ในปี 2568 (2566 อยู่ที่ร้อยละ 70)
• อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ (EBITDA Margin) เพิ่มขึ้นมาที่ระดับร้อยละ 43-45 ในปี 2567 และ 2568 (ปี 2566 อยู่ที่ร้อยละ 38.5)
• ค่าใช้จ่ายลงทุนจำนวนประมาณ 1 พันล้านบาทในปี 2567, 1.6 พันล้านบาทในปี 2568, 1.2 พันล้านบาทในปี 2569 ซึ่งรวมค่าใช้จ่ายลงทุนในโครงการเชื่อมระบบท่อขนส่งน้ำมันและการลงทุนในธุรกิจพลังงาน
• ประมาณการจ่ายเงินปันผลร้อยละ 30 ของกำไรสุทธิตั้งแต่ปี 2567

ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต

ปัจจัยบวก:

• อัตราส่วน EBITDA Net Leverage ลดลงมาอยู่ในระดับต่ำกว่า 6.0 เท่า อย่างต่อเนื่อง

ปัจจัยลบ:

-อัตราส่วน EBITDA Net Leverage ยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 7.0 เท่า อย่างต่อเนื่อง

สภาพคล่องอยู่ในระดับที่สามารถบริหารจัดการได้: ณ สิ้นปี 2566 BAFS มีหนี้สินจำนวน 1.8 พันล้านบาทที่จะครบกำหนดในปี 2567 ซึ่งน่าจะได้รับการชำระจาก เงินสด (ตามคำจำกัดความของฟิทช์) จำนวน 1.4 พันล้านบาทและวงเงินสินเชื่อหมุนเวียนที่ที่ยังไม่ได้เบิกถอนจำนวน 400 ล้านบาท นอกจากนี้ สถาพคล่องของบริษัทฯน่าจะได้รับการสนับสนุนจาก กระแสเงินสดที่แข็งแกร่งจากการฟื้นตัวของภาคธุรกิจการท่องเที่ยวและความสามารถในการเข้าถึงแหล่งเงินกู้จากธนาคารจากสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่ง

BAFS เป็นผู้ให้บริการคลังเก็บน้ำมันเชื้อเพลิงอากาศยาน และเครือข่ายท่อจ่ายน้ำมันอากาศยานและเป็นผู้ให้บริการหลักในการเติมน้ำมันอากาศยาน ณ ท่าอากาศยานที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย 2 แห่ง BAFS มีบริษัทย่อยที่ BAFS ถือหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 71 ซึ่งเป็นผู้ให้บริการขนส่งน้ำมันทางท่อจากคลังน้ำมันบางจากไปยังท่าอากาศยานทั้ง 2 แห่ง และเป็นเจ้าของระบบท่อขนส่งน้ำมันไปยังภาคเหนือระบบแรกของประเทศไทย นอกจากนี้ BAFS ยังมีโครงการโรงไฟฟ้าจากพลังงานแสงอาทิตย์ ที่มีกำลังผลิตรวม 36 เมกะวัตต์ในประเทศไทยและ 13 เมกะวัตต์ในประเทศญี่ปุ่น