บทสรุปผู้บริหาร: บทวิเคราะห์เรื่อง ทำไมค่าเงินดอลลาร์สหรัฐถึงอ่อนค่าลงในช่วงที่ผ่านมา

• ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐในช่วงที่ผ่านมาที่มีแนวโน้มอ่อนค่าลงนั้นเกิดมาจากความไม่สมดุลของเศรษฐกิจโลกจากการใช้จ่ายที่เกินตัวของสหรัฐฯไม่ว่าจะเป็นในภาครัฐและภาคเอกชน ส่งผลให้เกิดการขาดดุลในทั้ง 2 บัญชี ประกอบกับการที่ประเทศเศรษฐกิจที่เกิดใหม่อาทิ จีนเร่งผลักดันนโยบายการส่งเสริมการส่งออกไปยังประเทศที่มีกำลังซื้อสูงเช่นสหรัฐฯได้ส่งผลให้ดุลบัญชีเดินสะพัดของสหรัฐฯ ขาดดุลและเป็นแรงกดดันให้ค่าเงินสหรัฐอ่อนค่าลง
• ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐยังคงมีแนวโน้มอ่อนค่าลงในปัจจุบันจากการปรับตัวดีขึ้นของเศรษฐกิจทั่วโลกซึ่งส่งผลให้ตลาดลดการถือเงินดอลลาร์สหรัฐลง อีกทั้งอัตราการกู้ยืมเงินในรูปของสหรัฐที่ต่ำกว่าอัตราการกู้ยืมของสกุลเงินอื่นๆทำให้นักลงทุนกู้ เงินดอลลาร์สหรัฐเพื่อซื้อสินทรัพย์ในสกุลเงินอื่นที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า อนึ่ง ปริมาณเงินดอลลาร์สหรัฐที่คาดว่าจะปรับตัวเพิ่มขึ้นมากในอนาคตได้ส่งผล

• แนวโน้มของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐในระยะถัดไปน่าจะยังคงอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่องหากภาวะเศรษฐกิจโลกนั้นยังปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง
• ค่าเงินบาทต่อดอลลาร์สหรัฐที่มีแนวโน้มแข็งค่าขึ้นนั้นมิควรจะแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับค่าเงินของประเทศคู่ค้าประเทศอื่นๆ ทั้งนี้ ในช่วงที่ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้น ประเทศไทยควรจะเร่งโครงการลงทุนในสาธารณูปโภคขนาดใหญ่ที่ต้องการการนำเข้าสินค้าทุนเป็นจำนวนมาก

สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐนับเป็นค่าเงินสกุลหลักของโลกเนื่องและเป็นที่ยอมรับในการใช้ทำธุรกรรมทางเศรษฐกิจมากที่สุดในปัจจุบัน เนื่องจากสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐเป็นสกุลเงินที่มีแพร่หลายมากที่สุดจึงมีสภาพคล่องเพื่อการซื้อขายมากที่สุด ในขณะเดียวกัน ด้วยความที่ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐเป็นค่าเงินของประเทศสหรัฐอเมริกาซึ่งถูกมองว่าเป็นประเทศที่มีลำดับทางเศรษฐกิจและความมั่นคงเป็นลำดับแรกๆนั้นได้อาจเป็นส่วนหนึ่งที่บ่งชี้ว่าโอกาสที่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐและสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐจะเกิดการ default ขึ้นนั้นมีต่ำที่สุดในทุกสกุลเงิน ดังนั้น ธนาคารกลางแทบทุกแห่งในโลกจึงถือเงินดอลลาร์สหรัฐในฐานะเงินทุนสำรองระหว่างประเทศเป็นสกุลเงินหลักของโลก ดังนั้น จึงอาจกล่าวได้ว่าความสำคัญของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐในปัจจุบันนั้นยังคงมีอยู่มาก ดังนั้น บทวิเคราะห์นี้จะกล่าวถึงสาเหตุสำคัญที่ส่งผลให้ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐอ่อนค่าลงในช่วงที่ผ่านมาและในปัจจุบัน และจะกล่าวถึงทิศทางของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐในระยะต่อไป รวมถึงแนวโน้มของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐในฐานะสกุลเงินของโลกเมื่อค่าเงินสกุลอื่นๆ อาทิ ยูโร เยน และหยวนเริ่มมีบทบาทมากขึ้น

2.1 ช่วงระหว่างปี 2002 - 2008

หากพิจารณาย้อนกลับไปในช่วง 5-10 ปีที่ผ่านมาจะพบว่าสาเหตุที่ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐอ่อนค่าลง นั้นมีปัจจัยหลักมาจากความไม่สมดุลของเศรษฐกิจโลก (Global Imbalance) ที่มีมาต่อเนื่องยาวนานและต่อเนื่อง โดยความไม่สมดุลดังกล่าวมีต้นกำเนิดมาจากการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดของสหรัฐเป็นหลัก เนื่องมาจากการใช้จ่ายที่เกินตัวในสหรัฐฯซึ่งเป็นประเทศที่เน้นการบริโภคภายในประเทศเป็นหลัก ซึ่งสัดส่วนการบริโภคภาคเอกชนของสหรัฐฯ ซึ่งอยู่ในระดับสูงถึงกว่าร้อยละ 66-70 ของ GDP สหรัฐฯ ตลอดช่วงปี 1990-2008 ไม่ว่าจะเป็นการขาดดุลจากบัญชีการใช้จ่ายภาครัฐและบัญชีการใช้จ่ายภาคเอกชนจากปริมาณการนำเข้าสินค้า ในปริมาณที่สูงกว่าการส่งออกของสหรัฐฯอย่างต่อเนื่อง โดยมีสาเหตุสำคัญเนื่องมาจาก (1) การนำเงินดอลลาร์สหรัฐออกมาเพื่อลงทุนนอกประเทศเนื่องจากธนาคารกลางสหรัฐฯ (Federal Reserve Bank) ปรับลดระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงมาอยู่ในระดับที่ต่ำตลอดช่วงปี 2002-2004 หลังจากที่เกิดวิกฤติฟองสบู่แตกในภาค “ดอทคอม” (ภาพที่ 1) ซึ่งส่งผลทำให้ต้นทุนในการกู้ยืมนั้นต่ำในขณะที่ให้ผลตอบแทนที่ต่ำเช่นกัน จึงก่อให้เกิดการนำเงินไหลออกมาลงทุน นอกสหรัฐซึ่งจะให้ผลตอบแทนในระดับที่สูงกว่า

ในขณะเดียวกันการใช้จ่ายที่เกินตัวของประชาชนซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลจากอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำทำให้ต้นทุนการบริโภคและการลงทุนต่ำ เป็นแรงหนุนให้ตัวเลขการบริโภคของสหรัฐฯ สูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ประชาชนจึงนำเข้าสินค้าอุปโภคบริโภคและน้ำมันเป็นจำนวนมาก ประกอบกับการปล่อยเงินเพื่อให้กู้ยืมที่หละหลวมจากนวัตกรรมการทำ Securitization ดังนั้น การที่ภาคครัวเรือนสามารถนำเงินจากการค้ำประกันบ้านออกมาใช้ได้ง่ายจึงส่งผลให้ภาคครัวเรือนมีการใช้จ่ายที่ไม่มีวินัยเป็นเหตุที่ทำให้ดุลบัญชีการใช้จ่ายภาคเอกชนขาดดุลอย่างต่อเนื่อง อีกทั้ง การดำเนินนโยบายการคลังแบบผ่อนคลายและการใช้จ่ายเพื่อดำเนินการทำสงครามในอิรักนั้นได้ส่งผลให้บัญชีการใช้จ่ายของภาครัฐขาดดุลเช่นกัน ในขณะที่ประเทศเศรษฐกิจที่เกิดใหม่ อย่างเช่นจีน ที่เน้นส่งออกไปยังประเทศที่มีกำลังซื้อสูงเช่นสหรัฐฯ เร่งผลักดันนโยบายการส่งเสริมการส่งออกส่งผลให้ดุลการค้าของสหรัฐฯ ขาดดุลต่อประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่ และผู้ส่งออกน้ำมันสูงขึ้นเรื่อยมา

ทั้งนี้ จากการใช้จ่ายที่เกินตัวในช่วงที่ผ่านมาและส่งผลให้เกิดการขาดดุลในทั้ง 3 บัญชี (Triple deficit)กล่าวคือการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด การขาดดุลในภาคเอกชนและการขาดดุลภาคการคลัง เป็นแรงกดดันให้ค่าเงินสหรัฐอ่อนตัวลงอย่างต่อเนื่อง

แม้ว่าจะมีการเข้าซื้อสินทรัพย์ในรูปสกุลดอลลาร์สหรัฐเพื่อพยุงมิให้ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐอ่อนค่าลงในช่วงระยะเวลาเดียวกัน (ภาพที่ 3) สะท้อนได้จากมูลค่าการถือสินทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯในตลาดของต่างชาติที่มีแนวโน้มปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องจากระดับประมาณ 908 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ เดือน มิ.ย. 2545 มาอยู่ที่ระดับ 2,211พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ เดือน มิ.ย. 2008 ขณะที่มูลค่าการถือสินทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯในตลาดของผู้ถือในประเทศปรับตัวลดลงจากระดับ 1,624 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ เดือน มิ.ย. 2545 เล็กน้อยมาอยู่ที่ระดับ 1,410 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ เดือน มิ.ย. 2008 และส่งผลให้อัตราส่วนผู้ถือสินทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯที่เป็นต่างชาติต่อสินทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯในตลาดทั้งหมดปรับตัว เพิ่มขึ้นจากร้อยละ 40.7 มาอยู่ที่ร้อยละ 61.1 ในช่วงระยะเวลาดังกล่าว อย่างไรก็ตาม ผลจากการเข้าซื้อสินทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯในรูปดอลลาร์สหรัฐที่เพิ่มขึ้นมานั้นมิสามารถต้านทานแรงความต้องการดอลลาร์ที่มีแนวโน้มลดลงในช่วงดังกล่าวอันเป็นผลมาจากการขาดดุลบัญชีทางเศรษฐกิจสหรัฐฯทั้ง 3 บัญชีได้ ค่าเงินดอลลาร์ในช่วงระหว่างปี 2002 ถึงช่วงกลางปี 2008 จึงมีแนวโน้มอ่อนค่าลงมาอย่างต่อเนื่อง

2.2 ช่วงระหว่างปี 2008 — 2009

ทั้งนี้ ในช่วงครึ่งหลังของปี 2008 หลังจากการล้มละลายของ Lehman brothers ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐเทียบกับค่าเงินสกุลหลักที่ใช้เทียบกับค่าเงินดอลลาร์สหรัฐบ่งชี้โดย USD Index นั้นแข็งค่าขึ้นอย่างต่อเนื่องสอดคล้องกับค่าเงินดอลลาร์สหรัฐเทียบกับค่าเงินยูโรที่มีแนวโน้มแข็งค่าขึ้นมาเช่นกัน โดยการแข็งค่าขึ้นดังกล่าวน่าจะมาจาก (1) การที่บริษัทระหว่างประเทศ (Multinational companies) หลายแห่งในสหรัฐฯประสพภาวะขาดผลกำไร และสภาพคล่อง ในรูปดอลลาร์สหรัฐจึงได้มีการเร่งนำส่งผลกำไรและเงินลงทุนที่นำไปลงทุนในเอเชีย ยุโรปและประเทศที่กำลังพัฒนา อื่นๆกลับเข้ามาช่วยเหลือบริษัทแม่(Headquarter) ในสหรัฐประกอบกับ (2) นักลงทุน วิตกเกิด ความวิตกกังวล (risk aversion) จึงถอนการลงทุนจากสินทรัพย์สกุลเอเชียที่ถูกมองว่ามีความเสี่ยงสูงและหันกลับไปลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ

รวมถึงหันกลับมาถือสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐที่ถูกมองว่ามีความเสี่ยงต่ำ (Safe Haven) มากขึ้นเช่นกัน ค่าเงินบาทต่อดอลลาร์สหรัฐปรับตัวอ่อนค่าลงไปมากที่สุดที่ประมาณ 36.12 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐในวันที่ 2 มี.ค. 52 ที่สอดคล้องกับค่าเงินดัชนีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐและค่าเงินยูโรต่อดอลลาร์สหรัฐที่อ่อนค่าลงไปมากที่สุดในช่วงใกล้เคียงกันก่อนที่ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐจะมีแนวโน้มอ่อนค่าลงมาอย่างต่อเนื่องจากช่วงดังกล่าวจนถึงปัจจุบันโดยมีสาเหตุหลักมาจากการปรับตัวดีขึ้นของเศรษฐกิจทั่วโลกส่งผลให้ตลาดซึ่งได้มีถอนการลงทุนในช่วงที่ผ่านมากลับมามีความมั่นใจที่จะลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงมากขึ้น (Risk Appetite) จึงเข้ามาลงทุนในตลาดหลักทรัพย์ทั่วโลก ส่งผลให้ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐซึ่งถูกมองว่าเป็นสินทรัพย์ที่ความปลอดภัยสูง (Safe Haven Asset) มีแนวโน้มอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่องเมื่อเทียบกับค่าเงินยูโรและค่าเงินภูมิภาคอื่นๆ

นอกจากนั้นการที่ต้นทุนการกู้ยืมเงินบ่งชี้ได้จากอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น (3-month US dollar LIBOR rate) ที่มีแนวโน้มปรับตัวลดลงมาอย่างต่อเนื่องโดยลดลงมาอยู่ในระดับที่ต่ำที่ร้อยละ 0.257 ณ ช่วงสิ้นเดือน พ.ย. 2009 ซึ่งเป็นอัตราที่ต่ำกว่าการกู้ยืมเงินในรูปแบบของสกุลเงินอื่นๆ อาทิ ยูโร ปอนด์สเตอลิงค์และเยนที่ประมาณร้อยละ 0.68 0.61 และ 0.30 ตามลำดับ ทำให้นักลงทุนกู้ เงินดอลลาร์สหรัฐเพื่อซื้อสินทรัพย์ในสกุลเงินอื่นที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า (Carry Trade) ส่งผลให้ความต้องการเงินดอลลาร์สหรัฐลดลงอย่างมากและทำให้ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐยังคงมีแนวโน้มลดลงอย่างต่อเนื่อง ทั้งนี้อัตราเงินกู้ที่ปรับตัวลดลงมีสาเหตุส่วนหนึ่งมาจากการที่ธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve) ได้ทำมาตรการเพิ่มสภาพ คล่องแบบพิเศษ (Quantitative Credit Easing) ให้กับระบบการเงินสหรัฐอย่างต่อเนื่อง ซึ่งอาจทำให้ปริมาณของเงินดอลลาร์สหรัฐ มีมากจนล้นระบบทำให้ตลาดคาดการณ์ว่าสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐจะอ่อนค่าลงอีกในอนาคตประกอบกับการขาดดุลการคลัง (Budget Deficit) ของรัฐบาลสหรัฐจากการทำมาตรการการคลังแบบขาดดุล (Expansionary Fiscal Policy)และมีการคาดการณ์ว่าการขาดดุลดังกล่าวจะอยู่ที่ระดับ 1.6 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ในปี 2010 ทำให้ทางการสหรัฐอาจจะต้องให้ Fed เข้ามาช่วยซื้อพันธบัตร (Monetization of Fiscal Deficit) เพื่อลดการขาดดุลดังกล่าว อีกทั้งการที่ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯเริ่มสูญเสียมูลค่าลงอย่างต่อเนื่องอาจทำให้ธนาคารกลางหลายแห่งในโลกเริ่มมีการปรับลดสัดส่วนของเงินดอลลาร์สหรัฐลงเนื่องจากการสัดส่วนการถือดอลลาร์สหรัฐที่มากจะทำให้สูญเสียมูลค่า Mark-to-market เพิ่มมากขึ้นซึ่งจะทำให้มูลค่าของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐปรับลดลงเช่นกัน

จากที่กล่าวมาข้างต้น จะเห็นได้ว่าค่าเงินดอลลาร์สหรัฐผันผวนไปตามความคาดหวังของตลาดต่อเศรษฐกิจโลกและปริมาณของดอลลาร์สหรัฐในระบบเศรษฐกิจเป็นหลัก ดังนั้น หากการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจโลกเป็นไปได้อย่างต่อเนื่องและรวดเร็ว ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐนั้นย่อมที่จะมีแนวโน้มอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่องอีกในระยะถัดไปเนื่องจากตลาดจะยังลดการถือครองเงินดอลลาร์สหรัฐซึ่งถูกมองว่าเป็นสินทรัพย์ที่ปลอดภัยไปลงทุนในสินทรัพย์ที่เสี่ยงมากกว่าในรูปอื่น อาทิ ตลาดหลักทรัพย์ในประเทศอื่นๆหรือทองเป็นต้น ในขณะเดียวกัน อัตราดอกเบี้ยการกู้ยืมของสหรัฐที่อยู่ในระดับที่ต่ำเมื่อเทียบกับอัตราดอกเบี้ยการกู้ยืมของประเทศอื่นๆนั้นอาจจะมีส่วนสนับสนุนให้นักลงทุนกู้เงินดอลลาร์สหรัฐไปลงทุนในสกุลอื่นๆเช่นกัน (Carry trade) โดยเมื่อพิจารณาจากปริมาณเงินดอลลาร์สหรัฐที่น่าจะมีมากขึ้นจากการที่ FED ได้อัดฉีดสภาพคล่องเข้ามากในช่วงที่ผ่านมา อีกทั้งพันธบัตรรัฐบาลจำนวนมากที่เกิดจากการดำเนินงบประมาณขาดดุลเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจอาจกลายมาเป็นปัจจัยสนับสนุนให้ FED ต้องเพิ่มปริมาณเงินในระบบเช่นกัน ซึ่งอาจนำมาสู่ความต้องการในการลดการถือครองเงินดอลลาร์สหรัฐด้วย ดังนั้นแนวโน้มของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐในระยะถัดไปน่าจะยังคงอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่องหากภาวะเศรษฐกิจโลกนั้นยังปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง

การที่ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐมีแนวโน้มอ่อนค่าลงย่อมส่งผลให้ค่าเงินบาทต่อดอลลาร์สหรัฐมีแนวโน้มแข็งค่าขึ้น แต่ว่าค่าเงินบาทที่แม้ว่าจะแข็งค่าขึ้นต่อดอลลาร์สหรัฐแล้วนั้นมิควรจะแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับค่าเงินของประเทศคู่ค้าประเทศอื่นๆ ซึ่งย่อมจะแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับค่าเงินดอลลาร์สหรัฐเช่นกัน ทั้งนี้ ค่าเงินบาทที่มีแนวโน้มแข็งค่าขึ้นนั้นจะมีส่วนช่วยให้อัตราเงินเฟ้อไม่ปรับตัวขึ้นเร็วเท่าที่ควร ในขณะเดียวกัน ประเทศไทยควรจะเร่งโครงการลงทุนในสาธารณูปโภคขนาดใหญ่ที่ต้องการการนำเข้าสินค้าทุนเป็นจำนวนมาก ซึ่งนอกจากจะมีส่วนช่วยสนับสนุนให้เศรษฐกิจโลกกลับมาสมดุล (Global Rebalance) มากขึ้นแล้ว ยังทำให้ประเทศมีสาธารณูปการที่สำคัญเพิ่มขึ้น อันจะทำให้ผลิตภาพ (Productivity) ของประเทศไทยดีขึ้น และเป็นรากฐานต่อการพัฒนาประเทศอย่างยั่งยืนต่อไป

ที่มา: Macroeconomic Analysis Group: Fiscal Policy Office

Tel 02-273-9020 Ext 3665 : www.fpo.go.th