บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศปรับแนวโน้มอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของบริษัท สยามแม็คโคร จำกัด (มหาชน) หรือ Makro เป็นลบ จากมีเสถียรภาพ และคงอันดับเครดิตดังกล่าวที่ 'A-(tha)' ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้น (National Short-term Rating) ของ Makro ที่ 'F2(tha)'
การปรับแนวโน้มอันดับเครดิตและการคงอันดับเครดิตของ Makro เป็นไปตามการปรับแนวโน้มอันดับเครดิตของบริษัทแม่ ซึ่งได้แก่ บริษัท ซีพี ออลล์ จำกัด (มหาชน) หรือ CP ALL เป็นลบ จากมีเสถียรภาพ และการประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของ CP ALL ที่ 'A-(tha)' โดยอันดับเครดิตของ Makro ได้รับการจัดอันดับเครดิตเท่ากับสถานะเครดิตของกลุ่ม CP ALL (Consolidated Profile) ซึ่งมีบริษัทแม่ที่มีสถานะเครดิตที่อ่อนแอกว่า เนื่องจาก Makro และ CP ALL มีความเกี่ยวโยงกันในด้านการดำเนินงานในระดับปานกลาง ตามที่กำหนดในหลักเกณฑ์ของฟิทช์เรื่อง Parent Subsidiary Rating Linkage
แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ สะท้อนถึงอัตราการลดลงของอัตราส่วนหนี้สินของ CP ALL ที่ล่าช้า จากมาตรการปิดเมือง (Lockdown) ในช่วงไตรมาสที่ 3 ของปี 2564 อันเนื่องมาจากสถานการณ์การระบาดของโควิด 19 ซึ่งส่งผลกระทบต่อการฟื้นตัวของจำนวนคนเข้าร้านและยอดขาย ฟิทช์เชื่อว่าการลดลงของอัตราส่วนหนี้สินในช่วง 12-18 เดือนข้างหน้ายังคงมีความเสี่ยงที่จะล่าช้าออกไป เนื่องจากข้อจำกัดการเดินทางที่ยังคงมีอยู่และการฟื้นตัวของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่อ่อนแอ
อันดับเครดิตของ Makro ยังคงสะท้อนถึงสถานะผู้นำทางการตลาดของ CP ALL ในธุรกิจค้าปลีกประเภทอาหารของประเทศไทย ด้วยส่วนแบ่งตลาดร้านสะดวกซื้อประมาณร้อยละ 60 โดยวัดจากจำนวนร้านค้า
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
ความไม่แน่นอนในการลดลงของอัตราส่วนหนี้สินของ CP ALL: แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ สะท้อนถึงความท้าทายที่ CP ALL ต้องเผชิญในการลดอัตราส่วนหนี้สินในช่วงปี 2564-2565 จำนวนผู้ติดเชื้อโควิด 19 ที่เพิ่มสูงขึ้นในช่วงครึ่งปีแรกของปี 2564 และต่อมามีการใช้มาตรการปิดเมืองอีกครั้งในช่วงไตรมาสที่ 3 ของปี 2564 ทำให้การฟื้นตัวของผลประกอบการของ CP ALL ไม่เป็นไปตามที่ฟิทช์คาดการณ์ และน่าจะส่งผลให้การลดลงของอัตราส่วนหนี้สินล่าช้าออกไปอีก 18-24 เดือนจากที่คาดการณ์ไว้เดิม
การประเมินอันดับเครดิตใหม่หลังจากการปรับโครงสร้าง: ในเดือนสิงหาคม 2564 CP ALL ได้ประกาศเจตจำนงที่จะปรับโครงสร้างการถือหุ้นในบริษัท ซี.พี. รีเทล ดีเวลลอปเม้นท์ จำกัด (CPRD) ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 100 ของบริษัทที่บริหารร้านค้า Lotus ในประเทศไทยและประเทศมาเลเซีย โดย CP ALL จะเข้ามาเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ใน CPRD ผ่านการถือหุ้นของ Makro ซึ่งจะเป็นผู้ถือหุ้นโดยตรง ตามด้วยแผนการเสนอขายหุ้นสามัญของ Makro ต่อประชาชนทั่วไป โดย CP ALL คาดว่ารายการทั้งหมดจะเสร็จสิ้นภายในปี 2564 อย่างไรก็ตาม ฟิทช์เชื่อว่ากำหนดเวลาของการเสนอขายหุ้นสามัญ ยังคงขึ้นอยู่กับความไม่แน่นอนของสถานการณ์ตลาดรวมถึงมีความเสี่ยงในการดำเนินการเสนอขายหุ้นดังกล่าว
ฟิทช์คาดว่าการรวมธุรกิจของ Lotus เข้ามาเป็นบริษัทย่อยของ Makro จะทำให้สถานะทางธุรกิจของ Makro แข็งแกร่งขึ้นอย่างมาก ด้วยยอดขาย กำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) และจำนวนร้านค้า ที่เพิ่มขึ้นเป็น 2 เท่า ในขณะที่ความเสี่ยงจากการกระจุกตัวของฐานลูกค้าน่าจะลดลงอย่างมาก จากฐานลูกค้าที่ขยายครอบคลุมถึงลูกค้าครัวเรือน ลูกค้าบุคคลที่มากขึ้น รวมถึงสัดส่วนรายได้จากธุรกิจในต่างประเทศที่น่าจะเพิ่มขึ้นเป็นร้อยละ 10 ถึง 15 จากระดับที่น้อยกว่าร้อยละ 5 ในปัจจุบัน อย่างไรก็ตาม ผลกระทบจากแผนการปรับโครงสร้างดังกล่าวที่มีต่ออัตราส่วนหนี้สินของ Makro จะขึ้นอยู่กับแผนการใช้เงินที่จะได้รับจากการเสนอขายหุ้นสามัญต่อประชาชนทั่วไป ซึ่งในปัจจุบันยังไม่มีข้อมูล
ผลกระทบจากโรคระบาดต่อ Makro มีไม่มากนัก: ธุรกิจของ Makro ได้รับผลกระทบจากโรคระบาดน้อยกว่าบริษัทในธุรกิจค้าปลีกรายอื่นในประเทศ ฟิทช์คาดว่ารายได้ของ Makro ในปี 2564 น่าจะยังอยู่ในระดับใกล้เคียงกับปีที่ผ่านมา ในขณะที่บริษัทชั้นนำรายอื่นๆ ในธุรกิจค้าปลีกน่าจะมีรายได้ที่ลดลง ซึ่งฟิทช์มองว่าผลประกอบการที่ดีของ Makro มีปัจจัยสนับสนุนจากยอดขายที่ให้บริการแบบ Omni Channel และการมีสินค้าอาหารสดและสินค้าอุปโภคบริโภคประจำวันในสัดส่วนที่สูงกว่าผู้ประกอบการค้าปลีกรายอื่น
อัตราส่วนหนี้สินที่อยู่ในระดับต่ำ: หากยังไม่นับรวมธุรกิจของ Lotus ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินที่วัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) ของ Makro น่าจะยังคงอยู่ในระดับต่ำกว่า 1 เท่าในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า เนื่องจากค่าใช้จ่ายลงทุนที่อยู่ในระดับต่ำ หลังจากที่บริษัทชะลอการเปิดสาขาเพิ่มในประเทศเนื่องจากปัจจัยแวดล้อมในการดำเนินงานที่อ่อนแอ ในขณะที่แผนการขยายจำนวนสาขาในต่างประเทศของ Makro ในปี 2564 น่าจะยังมีความล่าช้าจากข้อจำกัดการเดินทางระหว่างประเทศ
ผู้นำในธุรกิจค้าส่งประเภทอาหาร: Makro เป็นผู้นำในธุรกิจค้าส่งสมัยใหม่ประเภทอาหาร (Modern-Trade Food Wholesale) ในประเทศไทยมานานกว่า 30 ปี Makro มีกลุ่มลูกค้าเป้าหมายที่แตกต่างจากผู้ประกอบการค้าปลีกรายใหญ่รายอื่น โดย Makro มุ่งจำหน่ายสินค้าให้แก่ผู้ประกอบการ ซึ่งได้แก่ ผู้ค้าปลีกรายย่อยแบบดั้งเดิม ผู้ประกอบการกลุ่ม HORECA รวมถึงลูกค้าที่เป็นองค์กร ซึ่งรายได้จากลูกค้าเหล่านี้มีสัดส่วนร้อยละ 70-75 ของรายได้รวม นอกจากนี้ "Makro" ยังเป็นเครื่องหมายการค้าของผู้ประกอบการค้าส่งแบบ Cash & Carry ที่เป็นที่รู้จักในกลุ่มตลาดประเทศเกิดใหม่
ความเสี่ยงจากการกระจุกตัว: จากการที่ Makro ประกอบธุรกิจค้าส่ง ทำให้ Makro มีการกระจายตัวของจำนวนลูกค้าน้อยกว่าผู้ประกอบการค้าปลีกรายใหญ่รายอื่นที่จำหน่ายสินค้าให้ผู้บริโภคโดยตรง นอกจากนี้ หนึ่งในกลุ่มลูกค้าเป้าหมายของ Makro ซึ่งได้แก่ ผู้ค้าปลีกรายย่อยแบบดั้งเดิม มีแนวโน้มที่จะมีจำนวนลดลงในระยะยาว เนื่องจากการเปลี่ยนผ่านของการค้าปลีกแบบดั้งเดิมไปสู่การค้าปลีกสมัยใหม่ เช่น ซูเปอร์มาร์เก็ต และร้านสะดวกซื้อ อย่างไรก็ตาม นโยบายของ Makro ที่เน้นลูกค้ากลุ่ม HORECA มากขึ้น น่าจะช่วยบรรเทาความเสี่ยงดังกล่าวลงได้ในระดับหนึ่งในระยะยาว
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของ Makro ได้รับการจัดอันดับตามสถานะเครดิตโดยรวมของกลุ่ม CP ALL เนื่องจากความเกี่ยวโยงในระดับปานกลางกับบริษัทแม่ ซึ่งคือ CP ALL (A-(tha)/ แนวโน้มเครดิตเป็นลบ) CP ALL มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งจากการเป็นผู้ประกอบการที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในตลาดค้าปลีกในประเทศ ซึ่งมีความสามารถในการแข่งขันที่สูงกว่าคู่แข่งเป็นอย่างมาก ดังนั้นสถานะทางธุรกิจของ CP ALL จึงเปรียบเทียบได้กับผู้นำในตลาดในธุรกิจอื่นๆ เช่น บริษัท ปูนซิเมนต์ไทย จำกัด (มหาชน) หรือ SCC (A+(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตปูนซิเมนต์และผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นปลายที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในประเทศไทย SCC มีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่าและการกระจายความเสี่ยงที่ดีกว่า แต่ SCC ต้องเผชิญกับความต้องการสินค้าที่มีลักษณะเป็นวัฏจักรและความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ อย่างไรก็ตาม CP ALL มีอันดับเครดิตต่ำกว่า SCC สองอันดับ เนื่องจากมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่าเป็นอย่างมาก
สถานะทางธุรกิจของ CP ALL มีความแข็งแกร่งกว่าบริษัทเอสซีจี แพคเกจจิ้ง จำกัด (มหาชน) หรือ SCGP (A+(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ สถานะเครดิตโดยลำพังที่ a(tha)) ซึ่งเป็นผู้ผลิตบรรจุภัณฑ์กระดาษชั้นนำในภูมิภาคเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ เนื่องจากมีสถานะทางการตลาดและขนาดของธุรกิจที่ใหญ่กว่า แม้ว่า SCGP จะมีการกระจายความเสี่ยงในด้านประเภทลูกค้าและด้านภูมิศาสตร์ที่ดีกว่า อย่างไรก็ตาม อัตราส่วนหนี้สินของ CP ALL อยู่ในระดับที่สูงกว่า SCGP เป็นอย่างมาก ดังนั้น CP ALL จึงมีอันดับเครดิตต่ำกว่าสถานะเครดิตโดยลำพังของ SCGP อยู่หนึ่งอันดับ
เมื่อเปรียบเทียบกับ บริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) หรือ GPSC (A+(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ/ สถานะเครดิตโดยลำพังที่ a-(tha)) ซึ่งเป็นหนึ่งในบริษัทผู้ผลิตไฟฟ้าเอกชนรายใหญ่ที่สุด 3 อันดับแรกของประเทศ GPSC มีกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้มากกว่า CP ALL เนื่องจากมีสัญญาการซื้อขายไฟฟ้าและไอน้ำระยะยาวกับการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย ซึ่งช่วยป้องกันบริษัทฯ จากความเสี่ยงด้านปริมาณการจำหน่ายไฟฟ้า อย่างไรก็ตาม ด้วยสถานะในการแข่งขันที่แข็งแกร่งของ CP ALL รวมถึงกระแสเงินสดจากการดำเนินงานส่วนใหญ่ที่มาจากความต้องการที่สม่ำเสมอของสินค้าที่ใช้ในการดำรงชีวิตประจำวัน ทำให้ชดเชยการที่รายได้ของ CP ALL ไม่มีสัญญาระยะยาวมารองรับ ฟิทช์คาดว่าทั้ง 2 บริษัทจะมีอัตราส่วนหนี้สินอยู่ในระดับใกล้เคียงกัน ดังนั้น CP ALL จึงมีอันดับเครดิตอยู่ในระดับเดียวกับสถานะเครดิตโดยลำพังของ GPSC
ในส่วนของสถานะเครดิตโดยลำพังของ Makro นั้น Makro มีสถานะทางเครดิตที่แข็งแกร่งกว่าบริษัทแม่ คือ CP ALL เนื่องจากอัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่าเป็นอย่างมาก จึงสามารถชดเชยกับความเสี่ยงจากการกระจุกตัวของลูกค้าที่สูงกว่า นอกจากนี้ รายได้ของ Makro ยังได้รับผลกระทบจากโรคระบาดน้อยกว่า แม้จะมีขนาดของธุรกิจที่เล็กกว่า
ฟิทช์เห็นว่าความเสี่ยงทางธุรกิจของ Makro อยู่ในระดับใกล้เคียงกับบริษัท ปูนซีเมนต์นครหลวง จำกัด (มหาชน) หรือ SCCC (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) แม้ว่า SCCC ต้องเผชิญกับธุรกิจที่มีลักษณะเป็นวัฏจักรและความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ และมีรายได้กระจุกตัวจากธุรกิจผลิตปูนซีเมนต์ แต่ SCCC ได้รับประโยชน์จากการกระจายความเสี่ยงในทางภูมิศาสตร์ที่ดีกว่า ส่งผลให้สถานะเครดิตโดยลำพังของ Makro อยู่ในระดับเดียวกันกับอันดับเครดิตของ SCCC
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- ประมาณการของฟิทช์ไม่ได้รวมแผนการโอนธุรกิจของ Lotus มาอยู่ภายใต้ Makro และการเสนอขายหุ้นสามัญของ Makro ต่อประชาชนทั่วไป
- อัตราการเติบโตของยอดขายน้อยกว่าร้อยละ 1 ในปี 2564 และเพิ่มขึ้นเป็นร้อยละ 4-5 ในช่วงปี 2565 และร้อยละ 8-9 ในปี 2566
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย และค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) ลดลงมาอยู่ในระดับประมาณร้อยละ 5.0 ในปี 2564 และปรับตัวเพิ่มขึ้นเป็นร้อยละ 5.3-5.5 ในปี 2565-2566
- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจำนวน 2.4 พันล้านบาทในปี 2564 เนื่องจากข้อจำกัดในการเดินทางที่ยังคงมีอยู่ และประมาณ 6 พันล้านบาท ในปี 2565 และ 7.0 พันล้านบาทถึง 7.2 พันล้านบาท ในปี 2566 ซึ่งรวมถึงค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในต่างประเทศด้วย
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
- การปรับเพิ่มอันดับเครดิตของ CP ALL หากความเกี่ยวโยงระหว่าง Makro และ CP ALL ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง
ปัจจัยลบ
- การปรับลดอันดับเครดิตของ CP ALL หากความเกี่ยวโยงระหว่าง Makro และ CP ALL ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง
- สำหรับสถานะเครดิตโดยลำพังของ Makro ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในแง่ลบรวมถึง:
- การลงทุนที่สูงโดยใช้แหล่งเงินทุนจากการกู้ยืม ซึ่งส่งผลให้ FFO adjusted net leverage เพิ่มขึ้นสูงกว่า 2.5 เท่า อย่างต่อเนื่อง
- การลดลงของ EBITDAR Margin มาอยู่ในระดับต่ำกว่าร้อยละ 4.5 อย่างต่อเนื่อง
สำหรับอันดับเครดิตของ CP ALL ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคตได้แสดงในรายงานอันดับเครดิตของฟิทช์ลงวันที่ 23 กันยายน 2564 ดังนี้
ปัจจัยบวก:
- สำหรับการปรับแนวโน้วอันดับเครดิตกลับมาเป็นมีเสถียรภาพ ได้แก่ FFO adjusted net leverage ลดลงมาอยู่ในระดับ 6.0 เท่าภายในปี 2565
- สำหรับการปรับเพิ่มอันดับเครดิต ได้แก่ FFO adjusted net leverage ที่อยู่ในระดับต่ำกว่า 5.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง
ปัจจัยลบ:
- FFO adjusted net leverage ยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 6.0 เท่าหลังจากปี 2565
- EBITDAR Margin ที่ลดลงต่ำกว่าร้อยละ 7.5 อย่างต่อเนื่อง
สภาพคล่อง
สภาพคล่องที่แข็งแกร่ง: Makro มีหนี้สินประมาณ 7.6 พันล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิถุนายนปี 2564 โดยประมาณ 2.6 พันล้านบาท จะครบกำหนดชำระคืนภายใน 1 ปีข้างหน้า สภาพคล่องของ Makro มีปัจจัยสนับสนุนหลักจากเงินสดในมือจำนวน 7.4 พันล้านบาท และความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง รวมถึงความสัมพันธ์ที่ดีกับธนาคารและความสามารถในการออกหุ้นกู้ในตลาดตราสารหนี้
ลักษณะธุรกิจ
Makro เป็นผู้นำในธุรกิจค้าส่งสมัยใหม่ประเภทอาหาร (Modern-Trade Food Wholesale) ในประเทศไทย โดยมุ่งจำหน่ายสินค้าให้แก่ผู้ค้าปลีกรายย่อย ผู้ประกอบการกลุ่ม HORECA รวมถึงลูกค้าที่เป็นองค์กร ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2564 Makro มีสาขาจำนวน 138 สาขาในประเทศไทย และ 7 สาขาในต่างประเทศ ได้แก่ประเทศกัมพูชา อินเดีย จีน และ เมียนมาร์
อันดับเครดิตที่เกี่ยวโยงกับอันดับเครดิตอื่น
อันดับเครดิตของ Makro เกี่ยวโยงกับอันดับเครดิตของ CP ALL ตามหลักเกณฑ์เรื่อง Parent Subsidiary Rating Linkage