บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศ (National Rating) ระยะยาวของบริษัท ไรมอน แลนด์ จำกัด (มหาชน) หรือ RML ที่ 'CCC(tha)' อันดับเครดิตสะท้อนถึงความเสี่ยงทางการเงินที่สูงมากของบริษัทฯ ในด้านสภาพคล่องและความสามารถในการหาเงินกู้ยืมใหม่เพื่อชำระคืนหนี้ที่ครบกำหนด (Refinancing) ในช่วง 12 เดือนข้างหน้า
ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ได้ประกาศยกเลิกอันดับเครดิตทั้งหมดของ RML ตามแผนพัฒนาธุรกิจของฟิทช์
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
ความเสี่ยงในการ Refinancing และปัญหาสภาพคล่อง: กระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO) ที่เป็นลบ ในขณะที่มีหนี้ที่จะครบกำหนดชำระจำนวนมาก น่าจะยังคงเป็นปัจจัยที่ทำให้ RML มีความเสี่ยงสูงในการ Refinancing รวมทั้งกดดันสภาพคล่องของ RML ในช่วง 12 เดือนข้างหน้า RML มีภาระผูกพันที่จะต้องลงทุนในธุรกิจใหม่ ซึ่งได้แก่ โครงการศูนย์ข้อมูล (Data Center) และยังคงต้องชำระเงินค่าหุ้นในกิจการร่วมค้าตามสัดส่วนที่บริษัทฯ ถือหุ้น เพื่อใช้สำหรับการก่อสร้างโครงการอสังหาริมทรัพย์ โดยการลงทุนดังกล่าวกระจุกตัวในปี 2565-2567 ในขณะเดียวกัน บริษัทฯ มีหุ้นกู้จำนวน 2.1 พันล้านบาท ที่จะครบกำหนดไถ่ถอนในปี 2566 ซึ่งส่วนใหญ่เป็นหุ้นกู้ที่มีหลักประกันเป็นอสังหาริมทรัพย์
ความสำเร็จของการ Refinancing และการหาแหล่งเงินทุนเพิ่มของ RML ในระดับของบริษัทแม่ ขึ้นอยู่กับสถานะทางเครดิตของ บริษัทฯ และสภาพตลาดที่เอื้ออำนวย ฟิทช์เข้าใจว่าบริษัทฯ มีการพิจารณาแหล่งเงินทุนในหลายๆ ทางเลือก ซึ่งส่วนใหญ่ยังคงขึ้นกับความไม่แน่นอนของสภาวะตลาด และมีความเสี่ยงว่าจะประสบผลสำเร็จหรือไม่ อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงทางการเงินในระดับของโครงการสำหรับโครงการอสังหาริมทรัพย์ที่บริษัทฯ ดำเนินการผ่านกิจการร่วมค้า ถือว่าอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้มากกว่า เนื่องจากได้รับการสนับสนุนเงินลงทุนจากผู้ถือหุ้นตามที่กล่าวมาแล้ว และกิจการร่วมค้ายังมีวงเงินกู้ประเภทโครงการ (Project Financing) จากธนาคารสำหรับแต่ละโครงการ ซึ่งแหล่งการชำระคืนหนี้จะมาจากเงินที่ได้รับจากการโอนขายห้องชุดในโครงการ และกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของโครงการ
กระแสเงินสดทางอ้อมจากกิจการร่วมค้า: RML มุ่งเน้นการใช้กลยุทธ์ตามแนวทาง Asset-Light คือการใช้เงินลงทุนน้อย โดยลงทุนผ่านโครงสร้างกิจการร่วมค้า บริษัทฯ มีเป้าหมายที่จะฟื้นฟูสถานะทางธุรกิจและการเงินของบริษัทฯ โครงสร้างกิจการร่วมค้าจะช่วยให้ RML สามารถบริหารจัดการความต่อเนื่องในการเปิดโครงการใหม่ๆ ได้ดีขึ้น ซึ่งจะช่วยให้บริษัทฯ มีผลประกอบการที่มีความสม่ำเสมอมากขึ้น โดยไม่ต้องใช้เงินลงทุนที่สูงมากในการซื้อที่ดินและการก่อสร้าง อย่างไรก็ตาม โครงสร้างกิจการร่วมค้าดังกล่าวอาจส่งผลให้โครงสร้างทางการเงินของกลุ่มบริษัทฯ มีความคลุมเครือและมีความโปร่งใสทางการเงินที่ลดลง เนื่องจากการเปิดเผยข้อมูลทางการเงินที่จำกัดของกิจการร่วมค้า โดยรายละเอียดผลการดำเนินงานและกระแสเงินสดของกิจการร่วมค้ามิได้ถูกรวมเข้าในงบการเงินรวมของ RML ทั้งนี้ อาจจะมีบางโครงการในอนาคตที่ถูกรวมเข้าในงบการเงินรวมของ RML สำหรับโครงการที่ RML ร่วมทุนกับผู้ร่วมทุนที่ลงทุนเพื่อผลตอบแทนทางการเงินเป็นหลักโดยที่ไม่ได้เข้ามามีส่วนร่วมในการบริหาร (Passive Investors) ซึ่งกิจการร่วมค้าลักษณะนี้ RML จะเป็นผู้ควบคุมและบริหารโครงการเป็นหลักเพียงผู้เดียว
การรับรู้เพียงเงินปันผลไม่ใช่รายได้จากกิจการร่วมค้า: โครงการที่กำลังดำเนินการในปัจจุบันและแผนโครงการในอนาคตเกือบทั้งหมดของ RML มีการดำเนินการภายใต้กิจการร่วมค้า โดยผู้ร่วมทุนหลัก ได้แก่ Tokyo Tatemono Asia Pte. Ltd. และ MEA Commercial Holdings Pte. Ltd. ทั้งนี้ RML เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่มีสัดส่วนการถือหุ้นระหว่าง ร้อยละ 51-60 ในกิจการร่วมค้า และให้การค้ำประกันหนี้ Project Financing ของกิจการร่วมค้าตามสัดส่วนการถือหุ้น ในการวิเคราะห์ของฟิทช์ ฟิทช์จะรับรู้กระแสเงินสดจากกิจการร่วมค้าในรูปของเงินปันผลที่ RML จะได้รับเท่านั้น เนื่องจากความคล่องตัวที่จำกัดในการเคลื่อนย้ายกระแสเงินสดระหว่าง RML และกิจการร่วมค้า ในขณะที่การพิจารณาระดับของหนี้สิน ฟิทช์ได้รวมภาระผูกพันของ RML ภายใต้การค้ำประกันหนี้ของกิจการร่วมค้าเข้ามารวมในหนี้สินของ RML ด้วย
FFO ยังคงติดลบ: ขนาดธุรกิจที่ค่อนข้างเล็กและขาดความต่อเนื่องในการเปิดโครงการใหม่ ส่งผลให้กระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ RML อ่อนแอ FFO ที่เป็นลบประกอบกับเงินลงทุนในโครงการก่อสร้างจำนวนมาก ซึ่งได้แก่ ต้นทุนค่าก่อสร้างโครงการวิลล่าที่ภูเก็ต โครงการศูนย์ข้อมูล data center และโครงการคอนโดมิเนียมในกรุงเทพฯ ภายใต้กิจการร่วมค้า จะยังคงกดดันให้อัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ เพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับที่สูงมากในปี 2565-2566 โดยที่ความสามารถในการลดอัตราส่วนหนี้สินภายหลังปี 2566 ยังคงมีความไม่แน่นอน
เงินปันผลรับที่คาดว่าจะได้จากกิจการร่วมค้าไม่น่าจะเพียงพอที่จะทำให้ FFO เป็นบวกได้ในช่วงสองปีข้างหน้า เงินสดจากการขายสินทรัพย์ที่ไม่ได้ใช้ในธุรกิจหลัก หรือเงินเพิ่มทุนจากผู้ถือหุ้น อาจช่วยให้อัตราส่วนหนี้สินลดลงได้ อย่างไรก็ตาม แผนเหล่านี้มีความไม่แน่นอน ขึ้นอยู่กับสภาวะตลาด ฟิทช์จึงไม่ได้นำมาพิจารณารวมในประมาณการ
สินค้าเฉพาะกลุ่ม ขนาดธุรกิจที่เล็ก: RML เป็นหนึ่งในผู้ประกอบการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ประเภทที่อยู่อาศัยที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย มีแบรนด์คอนโดมิเนียมระดับลักชัวรี่ที่มีชื่อเสียง ซึ่งตอบสนองความต้องการของลูกค้าทั้งคนไทยและต่างชาติ จุดแข็งของธุรกิจคือทำเลที่ตั้งโครงการ ซึ่งอยู่ในย่านศูนย์กลางธุรกิจของกรุงเทพฯ หรือพื้นที่ริมแม่น้ำ และคุณภาพโครงการระดับพรีเมี่ยม RML มีขนาดธุรกิจที่เล็ก โดยมีรายได้เฉลี่ยอยู่ที่ประมาณปีละ 3 พันล้านบาท หรือคิดเป็นน้อยกว่าร้อยละ 5 ของรายได้ทั้งหมดของผู้ประกอบการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ประเภทที่อยู่อาศัยที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย โครงการที่ก่อสร้างแล้วเสร็จมีการโอนขายเกือบทั้งหมดแล้วในปี 2564 ในขณะที่ความต้องการซื้อจากลูกค้าต่างชาติน่าจะสูงขึ้นหลังจากที่มีการเปิดประเทศ ซึ่งจะช่วยสนับสนุนยอดขายของโครงการใหม่
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
เมื่อเปรียบเทียบกับบริษัทที่ฟิทช์มีการจัดอันดับเครดิตภายในประเทศ บริษัทที่มีสถานะทางเครดิตใกล้เคียง RML ที่สุดได้แก่ บริษัท เอฟเอ็นเอส โฮลดิ้งส์ จากัด (มหาชน) หรือ FNS (B(tha)/ แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นบริษัทที่ถือหุ้นในบริษัทอื่นเพื่อการลงทุน โดยมีการลงทุนในหลายธุรกิจรวมถึงธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ FNS มีสภาพคล่องที่ดีกว่า RML เนื่องจากเงินสดคงเหลือที่อยู่ในระดับสูง มีเงินปันผลรับจากการลงทุนต่างๆ และการไม่มีภาระผูกพันด้านค่าใช้จ่ายลงทุนที่มีนัยสำคัญ ในขณะที่ RML มีความเสี่ยงทางด้านสภาพคล่องและการ Refinancing ที่สูงกว่า จากภาระผูกพันที่จะต้องลงทุนในโครงการที่กำลังก่อสร้างของกิจการร่วมค้า ดังนั้น FNS จึงได้รับการจัดอันดับเครดิตที่สูงกว่า RML มากกว่าหนึ่งอันดับ
อันดับเครดิตของ RML ต่ำกว่าอันดับเครดิตของบริษัท เจดับเบิ้ลยูดี อินโฟโลจิสติกส์ จำกัด (มหาชน) หรือ JWD (BB+(tha)/เครดิตพินิจเป็นบวก) อยู่หลายอันดับ เนื่องจาก RML มีความเสี่ยงทางการเงินที่สูงกว่ามากและมีสถานะทางธุรกิจที่อ่อนแอกว่า โดย JWD เป็นผู้ให้บริการโลจิสติกส์ภาคพื้นดินแบบครบวงจรในประเทศไทย ซึ่งมีรายได้ที่ค่อนข้างสม่ำเสมอ โดยมีสัญญาเช่าหรือบริการกับลูกค้ามารองรับ ในขณะที่ RML มีรายได้เป็นเงินปันผลจากกิจการร่วมค้าที่ประกอบธุรกิจขายอสังหาริมทรัพย์ประเภทที่อยู่อาศัยซึ่งมีความผันผวนมากกว่า
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- รายได้อยู่ในระดับต่ำในปี 2565-2566 เนื่องจากโครงการที่อยู่ระหว่างก่อสร้างและโครงการในอนาคตทั้งหมดดำเนินการภายใต้กิจการร่วมค้า ซึ่งฟิทช์ไม่ได้รวมรายได้จากการขายของกิจการร่วมค้าเป็นรายได้ของบริษัทฯ รายได้ปรับตัวสูงขึ้นจากการเริ่มรับรู้รายได้จากธุรกิจ Data Center ในปี 2567
- กำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) เป็นลบในปี 2565-2567
- ไม่มีเงินปันผลรับจากกิจการร่วมค้าในปี 2565 และมีเงินปันผลรับ 500-1,000 ล้านบาทต่อปีในปี 2566-2567
- เงินลงทุนเพิ่มเติมในกิจการร่วมค้ารวม จำนวน 1.7 พันล้านบาท ในช่วงปี 2565-2567
- ไม่มีการจ่ายเงินปันผลให้กับผู้ถือหุ้นในช่วงปี 2565-2567
ปัจจัยที่อาจมีผลกับอันดับเครดิตในอนาคต
ไม่มี เนื่องจากฟิทช์ประกาศยกเลิกอันดับเครดิต
สภาพคล่อง
ความไม่แน่นอนของแหล่งเงินทุนสำหรับสภาพคล่อง: หนี้สินรวมของ RML ณ สิ้นเดือนกันยายน 2565 อยู่ที่ 3.3 พันล้านบาท โดยจำนวน 1.8 พันล้านบาทจะครบกำหนดชำระในช่วง 12 เดือนข้างหน้า ซึ่งประกอบด้วยหุ้นกู้มีประกันจำนวน 250 ล้านบาท ที่จะครบกำหนดไถ่ถอนในวันที่ 27 พฤศจิกายน 2565 ซึ่งคาดว่าจะสามารถออกหุ้นกู้ใหม่เพื่อไถ่ถอนหุ้นกู้ที่ครบกำหนดให้แก่ผู้ถือหุ้นกู้เดิม หุ้นกู้ระยะสั้นไม่มีประกันจำนวน 487 ล้านบาท ครบกำหนดไถ่ถอนในเดือนมิถุนายน 2566 และหุ้นกู้มีประกันจำนวน 900 ล้านบาท ครบกำหนดไถ่ถอนในเดือนกันยายน 2566 และเงินกู้ยืมอีกจำนวน 170 ล้านบาท
RML มีการวางแผนและศึกษาทางเลือกของแหล่งเงินทุนสำหรับไถ่ถอนหุ้นกู้เหล่านี้ แต่ยังคงไม่มีข้อสรุปหรือข้อตกลงอย่างเป็นทางการ โดยหนึ่งในทางเลือกของแหล่งเงินทุน ได้แก่การขายสินทรัพย์ที่ไม่ได้ใช้ในธุรกิจหลักของบริษัทฯ หรือขายที่ดินโครงการที่ไม่สามารถพัฒนาเป็นโครงการระดับลักชัวรี่ได้ โดยแผนการขายทรัพย์สินดังกล่าว บริษัทฯ แจ้งว่าอยู่ระหว่างการเจรจากับผู้ซื้อ และคาดว่าจะสำเร็จในปี 2566-2567 ซึ่งหากดำเนินการสำเร็จได้ตามแผน จะช่วยลดความกดดันด้านสภาพคล่องและลดอัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ ในปี 2566-2567 อย่างไรก็ตาม ฟิทช์ไม่ได้นำเงินที่คาดว่าจะได้รับจากการขายสินทรัพย์เหล่านี้มาพิจารณารวมในประมาณการ เนื่องจากมีความไม่แน่นอน
ฟิทช์เชื่อว่าความสามารถในการเข้าถึงตลาดการเงินของบริษัทฯ ยังคงค่อนข้างอ่อนแอ จากสถานะทางการเงินที่อ่อนแอและการที่ไม่มีสินทรัพย์ที่ปลอดหลักประกันที่จะสามารถนำมาใช้เป็นหลักประกันเพิ่มเติมได้ ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่าย (EBITDA Interest Coverage) จะยังคงอยู่ในระดับต่ำกว่า 1.0 เท่า ในปี 2565-2566 ซึ่งสะท้อนให้เห็นถึงความเปราะบางของสถานะทางการเงินของบริษัทฯ
ข้อมูลบริษัท
RML เป็นหนึ่งในผู้ประกอบการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ประเภทที่อยู่อาศัยที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย ซึ่งมุ่งเน้นโครงการที่อยู่อาศัยระดับลักชัวรี่ โดยเฉพาะโครงการคอนโดมิเนียมในกรุงเทพฯ และวิลล่าริมทะเล บริษัทฯ ยังมีการลงทุนในธุรกิจโรงแรมและอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ซึ่งอยู่ระหว่างการก่อสร้าง
สรุปรายการปรับปรุงงบการเงินที่สำคัญ
ฟิทช์รับรู้กระแสเงินสดจากกิจการร่วมค้าในรูปของเงินปันผลที่ RML จะได้รับเท่านั้น การคำนวณหนี้สินที่ปรับปรุงแล้ว (Adjusted Debt) ประกอบด้วย หนี้สินทางการเงินที่มีภาระดอกเบี้ยของ RML และบริษัทย่อย รวมถึงภาระผูกพันของ RML ภายใต้การค้ำประกันหนี้ของกิจการร่วมค้า โดยภาระผูกพันภายใต้การค้ำประกันหนี้ดังกล่าวในอนาคตจะเปลี่ยนแปลงตามจำนวนหนี้ที่เพิ่มขึ้นของกิจการร่วมค้าจากการเบิกถอนเงินกู้ในโครงการและการชำระหนี้ของกิจการร่วมค้า ในประมาณการของฟิทช์ ฟิทช์ใช้สมมติฐานว่า RML จะมีการให้การค้ำประกันหนี้ Project Financing ของกิจการร่วมค้าตามสัดส่วนการถือหุ้นกับกิจการร่วมค้าที่ตั้งใหม่ในรูปแบบเดียวกับที่ให้กับกิจการร่วมค้าในปัจจุบัน การคำนวณสินค้าคงเหลือที่ปรับปรุงแล้ว (Adjusted Inventory) ประกอบด้วย สินทรัพย์เฉพาะที่เป็นของ RML ได้แก่ ต้นทุนการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ (รวมถึงเงินจ่ายล่วงหน้าต่างๆ) อสังหาริมทรัพย์ซื้อเพื่อขาย ที่ดินรอการพัฒนา อสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุน สินทรัพย์สิทธิการใช้ และเงินลงทุนในกิจการร่วมค้า