ทริสเรทติ้งคงอันดับเครดิตองค์กรของ บริษัท ไฟฟ้าน้ำงึม 2 จำกัด ที่ระดับ “A” พร้อมกันนี้ทริสเรทติ้งยังจัดอันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันในวงเงินไม่เกิน 6,000 ล้านบาทของบริษัทที่ระดับ “A-” ด้วย ทั้งนี้ อันดับเครดิตหุ้นกู้ที่น้อยกว่าอันดับเครดิตองค์กรอยู่ 1 ระดับนั้นสะท้อนถึงลักษณะของการด้อยสิทธิทางโครงสร้าง (Structural Subordination) ของหุ้นกู้ของบริษัทเมื่อเทียบกับเงินกู้ปัจจุบันที่มีอยู่กับธนาคาร โดยบริษัทจะนำเงินที่ได้รับจากการออกหุ้นกู้ไปใช้ชำระคืนเงินกู้เดิมบางส่วนของบริษัท
อันดับเครดิตสะท้อนถึงกระแสเงินสดที่แน่นอนที่บริษัทได้รับจากการมีสัญญาขายไฟฟ้าระยะยาว (Power Purchase Agreement -- PPA) กับการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) ซึ่งได้รับการจัดอันดับเครดิต “AAA” จากทริสเรทติ้งและประสบการณ์ในการบริหารงานโรงไฟฟ้าพลังน้ำของกลุ่มผู้ถือหุ้นและผู้บริหารของบริษัท นอกจากนี้ การพิจารณาอันดับเครดิตยังคำนึงถึงระดับความคุ้มครองเจ้าหนี้ภายใต้โครงสร้างสัญญาต่าง ๆ ในโครงการของบริษัทและเทคโนโลยีซึ่งผ่านการพิสูจน์แล้วที่ใช้ในโรงไฟฟ้าพลังน้ำของบริษัทด้วย อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตดังกล่าวมีข้อจำกัดจากความไม่แน่นอนของอัตราการไหลของกระแสน้ำในแม่น้ำงึมและความเสี่ยงประเทศของสาธารณรัฐประชาธิปไตยประชาชนลาว (สปป. ลาว) ซึ่งเป็นที่ตั้งโรงไฟฟ้าพลังน้ำของบริษัทซึ่งปัจจุบัน สปป.ลาว ได้รับอันดับเครดิตที่ระดับ “BBB+/Negative” จากทริสเรทติ้ง
บริษัทไฟฟ้าน้ำงึม 2 เป็นหนึ่งในบริษัทหลักในธุรกิจไฟฟ้าของกลุ่ม ช. การช่าง บริษัทจัดตั้งในปี 2550 ภายใต้กฎหมายของ สปป. ลาว เพื่อเป็นเจ้าของและดำเนินการโรงไฟฟ้าพลังน้ำน้ำงึม 2 กลุ่มผู้ถือหุ้นหลักที่เป็นผู้ถือหุ้นสูงสุดของบริษัทประกอบด้วย บริษัท ซีเค พาวเวอร์ จำกัด (มหาชน) ซึ่งถือหุ้นในสัดส่วน 42% บริษัท ผลิตไฟฟ้าราชบุรีโฮลดิ้ง จำกัด (มหาชน) 25% และ EDL-Generation PLC (EDL-Gen) 25% บริษัทซีเค พาวเวอร์ เป็นบริษัทโฮลดิ้งด้านพลังงานของกลุ่ม ช. การช่าง ซึ่งปัจจุบันมีการลงทุนทั้งในโรงไฟฟ้าขนาดเล็ก (Small Power Producer -- SPP) รวมถึงโรงไฟฟ้าพลังงานทดแทนในประเทศไทย และโรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรีใน สปป. ลาว ด้วย สำหรับบริษัทผลิตไฟฟ้าราชบุรีโฮลดิ้ง (ได้รับอันดับเครดิต “AAA” จากทริสเรทติ้ง) ซึ่งถือหุ้นโดย กฟผ. ในสัดส่วน 45% นั้นเป็นบริษัทผลิตไฟฟ้าเอกชนที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทยซึ่งมีกำลังการผลิตทั้งสิ้น 6,496 เมกะวัตต์ ณ เดือนมีนาคม 2560 ส่วน EDL-Gen นั้นเป็นบริษัทลูกของ Electricite du Laos (EDL) ซึ่งเป็นรัฐวิสาหกิจของ สปป. ลาว ปัจจุบัน EDL-Gen ได้รับอันดับเครดิต “BBB+/Negative” จากทริสเรทติ้ง
โรงไฟฟ้าพลังน้ำน้ำงึม 2 มีกำลังการผลิตติดตั้ง 615 เมกะวัตต์ โรงไฟฟ้าแห่งนี้ตั้งอยู่บนฝั่งแม่น้ำงึมซึ่งอยู่ห่างจากโรงไฟฟ้าพลังน้ำน้ำงึม 1 (มีกำลังการผลิต 150 เมกะวัตต์) ไปทางต้นน้ำ 35 กิโลเมตร (กม.) การก่อสร้างโรงไฟฟ้าพลังน้ำน้ำงึม 2 แล้วเสร็จตามเวลาด้วยงบลงทุนทั้งสิ้นประมาณ 31,000 ล้านบาท โดยโรงไฟฟ้าเริ่มดำเนินงาน (Initial Operation) ในเดือนมีนาคม 2554 และดำเนินงานเชิงพาณิชย์ (Commercial Operation) ในเดือนมกราคม 2556
ลักษณะโครงสร้างสัญญาในโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำของบริษัทช่วยบรรเทาความเสี่ยงส่วนใหญ่ของโครงการ ความเสี่ยงด้านการตลาดส่วนใหญ่ได้รับการบรรเทาลงด้วยสัญญา PPA ที่มีกับ กฟผ. ระยะเวลา 25 ปีนับจากวันเดินเครื่องเชิงพาณิชย์ โดย กฟผ. จะรับซื้อไฟฟ้าในลักษณะจ่ายค่าไฟฟ้าทั้งหมดซึ่งสามารถเรียกรับไฟฟ้าส่วนที่ขาดให้ครบได้ในภายหลัง (Take-or-Pay) ซึ่ง กฟผ. จะรับซื้อไฟฟ้าในปริมาณสูงสุดไม่เกิน 2,310 ล้านกิโลวัตต์ชั่วโมง (ล้านหน่วย) ต่อปี (Annual Supply Target) ในขณะที่โรงไฟฟ้าจะต้องมีความพร้อมจ่ายพลังงานไฟฟ้าไม่น้อยกว่า 10 ชั่วโมงต่อวันหรือเทียบเท่ากับพลังงานไฟฟ้าประมาณ 1,722 ล้านหน่วยต่อปี หรือประมาณ 77% ของ Annual Supply Target ส่วนอัตราค่าไฟฟ้านั้นมีการระบุไว้อย่างชัดเจนใน PPA ว่าจะสามารถปรับขึ้นได้ประมาณ 7.8% ในปี 2562 โดยครึ่งหนึ่งของอัตราค่าไฟฟ้าจะจ่ายในสกุลเงินบาท ส่วนอีกครึ่งหนึ่งจะจ่ายในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ
การกำหนด Annual Supply Target นั้นมาจากอัตราการไหลของน้ำเข้าเขื่อนต่อปีซึ่งมีค่าเฉลี่ยอยู่ที่ 6,270 ล้านลูกบาศก์เมตร (ลบ.ม.) โดยคำนวณจากข้อมูลย้อนหลังระหว่างปี 2492-2546 ทั้งนี้ ค่าเฉลี่ยของอัตราการไหลของน้ำเข้าเขื่อนในช่วงปี 2554-2559 อยู่ที่ 6,529 ล้าน ลบ.ม. ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตประมาณ 4.1%
นอกจากนี้ PPA ยังมีกลไกที่ทำให้กระแสเงินสดของบริษัทมีเสถียรภาพแม้ว่าปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตได้นั้นจะมากหรือน้อยกว่า Annual Supply Target โดยกลไกดังกล่าวเอื้อให้บริษัทสามารถขายไฟฟ้าได้มากเกินกว่าปริมาณเป้าหมายในปีที่มีน้ำมาก ในขณะที่ปีที่มีน้ำน้อยจนปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตต่ำกว่าเป้าหมายนั้นบริษัทจะได้รับเงินสดจากการนำไฟฟ้าที่ผลิตเกินกว่าเป้าหมายดังกล่าวมาใช้ และหากในกรณีที่บริษัทขายไฟฟ้าได้ต่ำกว่าAnnual Supply Target ปริมาณไฟฟ้าในส่วนที่ขาดนี้ก็สามารถนำไปทบกับ Annual Supply Target ในปีต่อ ๆ ไปได้
ความเสี่ยงจากการดำเนินงานของบริษัทลดลงเนื่องจาก กฟผ. เป็นผู้ดำเนินงานโรงไฟฟ้าให้แก่บริษัท โดยบริษัทได้ทำสัญญาเดินเครื่องและบำรุงรักษา (Operation and Maintenance Agreement -- OMA) กับ กฟผ. ซึ่งครอบคลุมตลอดอายุสัญญา PPA กฟผ. มีความชำนาญและมีประสบการณ์ที่ยาวนานในการดำเนินงานโรงไฟฟ้าพลังน้ำในประเทศไทย ดังนั้น การมีส่วนร่วมของ กฟผ. จึงช่วยลดความเสี่ยงจากการดำเนินงานลงไปได้มาก นับตั้งแต่เริ่มดำเนินงานโรงไฟฟ้าในเดือนมีนาคม 2554 เป็นต้นมา ค่าความพร้อมของโรงไฟฟ้าโดยเฉลี่ยของบริษัทอยู่ในระดับสูงกว่า 96% และสัดส่วนความสำเร็จในการเริ่มเดินเครื่องก็สูงกว่า 99% โดยเฉลี่ย นอกจากนี้ บริษัทยังทำสัญญาซ่อมบำรุงใหญ่ (Major Maintenance Agreement -- MMA) กับ กฟผ. อีกด้วย โดยขอบเขตของสัญญานั้นรวมถึงการซ่อมบำรุงเชิงป้องกันและการแก้ไข สัญญานี้มีอายุ 7 ปีซึ่งจะครบกำหนดในปี 2562 แต่ในเงื่อนไขของสัญญามีระบุทางเลือกในการต่อสัญญาเอาไว้ด้วย ซึ่งคาดว่ามีความเป็นไปได้สูงที่บริษัทจะต่อสัญญาดังกล่าว
ความเสี่ยงจากการโอนและแลกเปลี่ยนสกุลเงินบรรเทาลงจากการมีสัญญาสัมปทาน (Concession Agreement -- CA) กับรัฐบาล สปป. ลาว โดยสัญญาสัมปทานได้ให้สิทธิ์บริษัทในการรับรายได้และพักเงินในบัญชีที่อยู่นอก สปป. ลาวได้ ซึ่งรายได้จากการขายไฟฟ้าที่ได้รับจาก กฟผ. นั้นใช้วิธีจ่ายเข้าบัญชีของบริษัทในประเทศไทย นอกจากนี้ สัญญาสัมปทานยังให้สิทธิ์บริษัทในการใช้น้ำจากแม่น้ำงึมในการผลิตไฟฟ้า รวมถึงสิทธิ์ในการถือครองที่ดินโดยการเช่าซึ่งรวมถึงอ่างเก็บน้ำและสิทธิ์ในการใช้ถนนทางเข้าโครงการและสายส่งอีกด้วย อย่างไรก็ตาม บริษัทมีหน้าที่ต้องชำระค่าสิทธิ์สัมปทาน (Royalty Fee) และภาษีเงินได้นิติบุคคลให้แก่รัฐบาล สปป. ลาว ตามที่กำหนดไว้ในสัญญาสัมปทาน นอกจากนี้ บริษัทยังจะต้องดำเนินการภายใต้แผนงานด้านการจัดการสิ่งแวดล้อมและแผนงานพัฒนาด้านสังคมในกรณีที่เกิดผลกระทบต่อผู้เกี่ยวข้องโดยให้เหมาะสมกับวิธีปฏิบัติตามมาตรฐานสากลอีกด้วย
ด้วยกลไกที่กำหนดไว้ในสัญญา PPA จึงส่งผลทำให้บริษัทมีรายได้และกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ค่อนข้างคงที่ แม้ว่าบางปีจะมีปริมาณน้ำไหลเข้าเขื่อนต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตก็ตาม รายได้ในช่วงปี 2554-2557 อยู่ระหว่าง 3,800-4,200 ล้านบาทต่อปีและ EBITDA อยู่ในช่วง 3,000-3,300 ล้านบาทต่อปี ปริมาณการไหลของน้ำเข้าเขื่อนอยู่ระหว่าง 5,800-6,700 ล้าน ลบ.ม. ต่อปี สำหรับปี 2558-2559 นั้นปริมาณน้ำไหลเข้าเขื่อนต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต 2 ปีติดต่อกัน ทำให้บริษัทผลิตไฟฟ้าได้ที่ระดับ 2,104 ล้านหน่วยในปี 2558 และ 2,109 ล้านหน่วยในปี 2559 อย่างไรก็ตาม รายได้ของบริษัทยังคงอยู่ที่ประมาณ 3,800 ล้านบาทต่อปี ในขณะที่ EBITDA นั้นลดลงมาอยู่ต่ำกว่าที่ระดับ 3,000 ล้านบาทต่อปีเล็กน้อยซึ่งใกล้เคียงกับเมื่อ 2-3 ปีที่ผ่านมา การผลิตไฟฟ้าที่ลดลงในปี 2558-2559 อาจไม่ส่งผลกระทบต่อกระแสเงินสดของบริษัทในระยะยาวเพราะปริมาณไฟฟ้าส่วนที่ขาดจาก Annual Supply Target ดังกล่าวสามารถนำไปทบกับ Annual Supply Target สำหรับปีต่อ ๆ ไปได้
บริษัทมีสถานะทางการเงินในระดับปานกลาง โครงสร้างรายได้จากอัตรารับซื้อไฟฟ้าจาก กฟผ. และโครงสร้างเงินกู้ของบริษัททำให้บริษัทมีความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนเงินตราอยู่บ้างเนื่องจากบริษัทมีรายได้ที่ชำระเป็นเงินบาท 50% และเป็นเงินดอลลาร์สหรัฐฯ 50% ในขณะที่โครงสร้างเงินกู้ประกอบด้วยเงินกู้สกุลเงินบาท 70% และเงินกู้สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ อีก 30% นอกจากนี้ บริษัทยังมีความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยที่เปลี่ยนแปลงเนื่องจากดอกเบี้ยเงินกู้โครงการของบริษัทเป็นแบบลอยตัวซึ่งอ้างอิงกับอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ลูกค้ารายใหญ่ชั้นดี (MLR) สำหรับเงินกู้สกุลเงินบาทและอ้างอิงกับอัตราดอกเบี้ยระหว่างธนาคารในตลาดลอนดอน (LIBOR) สำหรับเงินกู้สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ
ในอนาคตทริสเรทติ้งประมาณการว่า EBITDA ของบริษัทจะอยู่ในช่วง 3,000-3,600 ล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2560-2562 ซึ่งการประมาณการตั้งอยู่บนสมมติฐานว่าบริษัทจะสามารถผลิตไฟฟ้าได้ตาม Annual Supply Target ที่ 2,310 ล้านหน่วยต่อปีโดยจะมีปริมาณการไหลของน้ำเข้าเขื่อนที่ 6,270 ล้าน ลบ.ม. กลไกที่ระบุใน PPA จะช่วยให้บริษัทสามารถบรรลุเป้าหมายนี้ได้แม้ว่าจะมีความผันผวนของปริมาณน้ำในแต่ละปีก็ตาม บริษัทได้ตั้งงบประมาณจำนวน 3,120 ล้านบาทสำหรับการลงทุนขยายสถานีไฟฟ้าย่อยนาบงในช่วงปี 2559-2561 เพื่อให้เป็นไปตามข้อกำหนดใน PPA และตามความต้องการของรัฐบาล สปป. ลาว ทั้งนี้ ด้วยการมี EBITDA และการลงทุนในระดับที่ประมาณการดังกล่าว บริษัทจะมีอัตราส่วนเงินกู้รวมต่อ EBITDA อยู่ระหว่าง 4-5 เท่า
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต “Stable” หรือ “คงที่” สะท้อนถึงการคาดการณ์ของทริสเรทติ้งว่าบริษัทจะยังคงมีกระแสเงินสดที่แน่นอนจากโรงไฟฟ้า นอกจากนี้ ยังคาดว่าบริษัทจะสามารถบริหารจัดการโรงไฟฟ้าและปริมาณน้ำให้มีเพียงพอสำหรับการผลิตไฟฟ้าได้ตามเป้าหมายทั้งในปีน้ำมากและในน้ำน้อย
ปัจจัยที่มีผลในเชิงบวกต่ออันดับเครดิตของบริษัทอาจเกิดจากการที่บริษัทมีการดำเนินงานที่ดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง ในขณะที่ปัจจัยที่มีผลในเชิงลบต่ออันดับเครดิตของบริษัทอาจเกิดจากการที่บริษัทมีกระแสเงินสดที่ถดถอยลง หรือการที่บริษัทมีการลงทุนขนาดใหญ่ซึ่งเป็นปัจจัยที่ทำให้สถานะการเงินของบริษัทอ่อนแอลง
บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด/ www.trisrating.com ติดต่อ santaya@trisrating.com โทร. 0-2231-3011 ต่อ 500 อาคารสีลมคอมเพล็กซ์ ชั้น 24 191 ถ. สีลม กรุงเทพฯ 10500 ? บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด สงวนลิขสิทธิ์ พ.ศ. 2560 ห้ามมิให้บุคคลใด ใช้ เปิดเผย ทำสำเนาเผยแพร่ แจกจ่าย หรือเก็บไว้เพื่อใช้ในภายหลังเพื่อประโยชน์ใดๆ ซึ่งรายงานหรือข้อมูลการจัดอันดับเครดิต ไม่ว่าทั้งหมดหรือเพียงบางส่วน และไม่ว่าในรูปแบบ หรือลักษณะใดๆ หรือด้วยวิธีการใดๆ โดยที่ยังไม่ได้รับอนุญาตเป็นลายลักษณ์อักษรจาก บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด ก่อน การจัดอันดับเครดิตนี้มิใช่คำแถลงข้อเท็จจริง หรือคำเสนอแนะให้ซื้อ ขาย หรือถือตราสารหนี้ใดๆ แต่เป็นเพียงความเห็นเกี่ยวกับความเสี่ยงหรือความน่าเชื่อถือของตราสารหนี้นั้นๆ หรือของบริษัทนั้นๆ โดยเฉพาะ ความเห็นที่ระบุในการจัดอันดับเครดิตนี้มิได้เป็นคำแนะนำเกี่ยวกับการลงทุน หรือคำแนะนำในลักษณะอื่นใด การจัดอันดับและข้อมูลที่ปรากฏในรายงานใดๆ ที่จัดทำ หรือพิมพ์เผยแพร่โดย บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด ได้จัดทำขึ้นโดยมิได้คำนึงถึงความต้องการด้านการเงิน พฤติการณ์ ความรู้ และวัตถุประสงค์ของผู้รับข้อมูลรายใดรายหนึ่ง ดังนั้น ผู้รับข้อมูลควรประเมินความเหมาะสมของข้อมูลดังกล่าวก่อนตัดสินใจลงทุน บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด ได้รับข้อมูลที่ใช้สำหรับการจัดอันดับเครดิตนี้จากบริษัทและแหล่งข้อมูลอื่นๆ ที่เชื่อว่าเชื่อถือได้ ดังนั้น บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด จึงไม่รับประกันความถูกต้อง ความเพียงพอ หรือความครบถ้วนสมบูรณ์ของข้อมูลใดๆ ดังกล่าว และจะไม่รับผิดชอบต่อความสูญเสีย หรือความเสียหายใดๆ อันเกิดจากความไม่ถูกต้อง ความไม่เพียงพอ หรือความไม่ครบถ้วนสมบูรณ์นั้น และจะไม่รับผิดชอบต่อข้อผิดพลาด หรือการละเว้นผลที่ได้รับหรือการกระทำใดๆโดยอาศัยข้อมูลดังกล่าว ทั้งนี้ รายละเอียดของวิธีการจัดอันดับเครดิตของ บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด เผยแพร่อยู่บน Website: http://www.trisrating.com/th/rating-information-th2/rating-criteria.html