ทริสเรทติ้งคงอันดับเครดิตองค์กรของ บริษัท ซีเค พาวเวอร์ จำกัด (มหาชน) ที่ระดับ “A” ด้วยแนวโน้มอันดับเครดิต “Stable” หรือ “คงที่” พร้อมทั้งคงอันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันของบริษัทที่ระดับ “A-” ด้วย โดยหุ้นกู้ดังกล่าวมีอันดับเครดิตต่ำกว่าอันดับเครดิตองค์กรของบริษัทอยู่ 1 ขั้นเนื่องจากหุ้นกู้นี้มีลักษณะการด้อยสิทธิทางโครงสร้างเมื่อเทียบกับเงินกู้ของบริษัทย่อยของบริษัทที่มีอยู่ในปัจจุบัน
อันดับเครดิตดังกล่าวสะท้อนถึงผลงานของบริษัทในการพัฒนาและดำเนินงานโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่ ตลอดจนกระแสเงินสดรับที่คาดการณ์ได้จากการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (Power Purchase Agreement -- PPA) กับการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) (ได้รับอันดับเครดิต “AAA/Stable” จากทริสเรทติ้ง) และประวัติการดำเนินงานที่มีประสิทธิภาพของบริษัท อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตดังกล่าวมีข้อจำกัดจากความไม่แน่นอนของปริมาณน้ำและความเสี่ยงระดับประเทศของสาธารณรัฐประชาธิปไตยประชาชนลาว (สปป.ลาว)
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
ความแข็งแกร่งในการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่
บริษัทมีผลงานเป็นที่ยอมรับในการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าโดยเฉพาะอย่างยิ่งโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่ซึ่งมักจะมีความท้าทายเป็นอย่างมากทั้งในด้านธรณีวิทยาและด้านสิ่งแวดล้อม รวมทั้งยังต้องการความเชี่ยวชาญทางวิศวกรรมเฉพาะด้านอีกด้วย
บริษัทมีชื่อเสียงเป็นที่รู้จักมากที่สุดในโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำน้ำงึม 2 (โครงการน้ำงึม 2) ขนาดกำลังการผลิตติดตั้ง 615 เมกะวัตต์และโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรี (โครงการไซยะบุรี) ขนาดกำลังการผลิตติดตั้ง 1,285 เมกะวัตต์ โดยโครงการทั้งสองสามารถเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์ได้ตามกำหนด
หนึ่งในปัจจัยที่สร้างความสำเร็จให้แก่บริษัทนั้นมาจากความแข็งแกร่งของผู้ถือหุ้นหลักของบริษัทคือ บริษัท ช. การช่าง จำกัด (มหาชน) (ได้รับอันดับเครดิต "A/Stable" จากทริสเรทติ้ง) ซึ่งเป็นบริษัทรับเหมาก่อสร้างรายใหญ่อันดับที่ 2 ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยเมื่อพิจารณาในแง่ของรายได้และสินทรัพย์ นอกจากนี้ บริษัทยังประสบความสำเร็จในการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าประเภทอื่นอีกด้วยซึ่งรวมถึงโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมและโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์
กำลังการผลิตเพิ่มขึ้นโดยยังคงมีโรงไฟฟ้าพลังน้ำเป็นส่วนใหญ่
การเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์ของโครงการไซยะบุรีในเดือนตุลาคม 2562 ช่วยเพิ่มกำลังการผลิตตามสัดส่วนการลงทุนของบริษัทเป็น 936 เมกะวัตต์จาก 425 เมกะวัตต์ ณ สิ้นปี 2561 โดยโรงไฟฟ้าพลังน้ำยังคงเป็นโรงไฟฟ้าหลักของบริษัท
ณ เดือนมีนาคม 2563 โรงไฟฟ้าที่ดำเนินงานแล้วของบริษัทประกอบด้วยโรงไฟฟ้าพลังน้ำที่ขนาดกำลังการผลิตประมาณ 765 เมกะวัตต์ (82%) โรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วม 2 แห่งขนาดรวม 155 เมกะวัตต์ (17%) และโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาด 16 เมกะวัตต์ (1%) โดยโรงไฟฟ้าทั้งหมดของบริษัทมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว
กระแสเงินสดที่มั่นคงจากเงื่อนไขในสัญญาซื้อขายไฟฟ้ากับผู้ซื้อที่มีความน่าเชื่อถือ
ในการพิจารณาอันดับเครดิตยังคำนึงถึงกระแสเงินสดที่มั่นคงของบริษัทจากการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับผู้ซื้อที่มีความน่าเชื่อถือ โดยโรงไฟฟ้าของบริษัทมี กฟผ. เป็นผู้รับซื้อไฟฟ้ารายใหญ่ในสัดส่วนถึงประมาณ 92% ของกำลังการผลิตรวมของบริษัทซึ่งรวมกำลังการผลิตของโครงการไซยะบุรี สำหรับกำลังการผลิตไฟฟ้าที่เหลือนั้นบริษัทจำหน่ายให้แก่ Electricite Du Laos (EDL) กลุ่มลูกค้าอุตสาหกรรมในประเทศไทย และการไฟฟ้าส่วนภูมิภาค (กฟภ.) ของไทย
นอกจากนี้ สัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่บริษัทมีอยู่นั้นก็มีโครงสร้างสัญญาที่ดีซึ่งช่วยบรรเทาความเสี่ยงหลัก ๆ ในโครงการได้ ตัวอย่างเช่นสัญญาซื้อขายไฟฟ้าของโรงไฟฟ้าพลังน้ำทั้ง 2 แห่งของบริษัทนั้นมีกลไกที่เอื้อให้บริษัทสามารถจำหน่ายไฟฟ้าได้มากเกินกว่าปริมาณเป้าหมายในปีที่มีน้ำมาก ในขณะที่ปีที่มีน้ำน้อยบริษัทก็จะได้รับเงินสดจากการนำไฟฟ้าที่ผลิตเกินกว่าเป้าหมายดังกล่าวมาใช้ และในกรณีที่บริษัทจำหน่ายไฟฟ้าได้ต่ำกว่าปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายต่อปี ปริมาณไฟฟ้าในส่วนที่ขาดนี้ก็สามารถนำไปทบกับปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายของปีถัด ๆ ไปได้ ซึ่งกลไกนี้ช่วยให้กระแสเงินสดของโครงการมีเสถียรภาพมากขึ้น
มีประวัติการดำเนินงานที่มีประสิทธิภาพ
โครงการน้ำงึม 2 มีสัญญาเดินเครื่องและบำรุงรักษา (Operation and Maintenance Agreement --- OMA) กับ กฟผ. ซึ่งครอบคลุมตลอดอายุสัญญาซื้อขายไฟฟ้า นับตั้งแต่การเปิดดำเนินงานในเดือนมีนาคม 2554 จนถึงปี 2560 โรงไฟฟ้าน้ำงึม 2 มีค่าความพร้อมอยู่ในระดับที่สูงกว่า 96% มาโดยตลอด ยกเว้นในช่วงปี 2561-2562 ที่ความพร้อมของโรงไฟฟ้าอยู่ที่ระดับประมาณ 92%-93% เนื่องจากการหยุดซ่อมบำรุงตามวาระในปี 2561 และการมีปริมาณน้ำที่ไม่เพียงพอสำหรับการผลิตในปี 2562
สำหรับสัญญาซื้อขายไฟฟ้าของโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมนั้นมีเงื่อนไขยอมให้บริษัทส่งผ่านต้นทุนเชื้อเพลิงไปยัง กฟผ. ได้ตราบเท่าที่ประสิทธิภาพของโรงไฟฟ้าเป็นไปตามสัญญา ดังนั้น ความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาเชื้อเพลิงจึงเป็นสิ่งที่บริหารจัดการได้ ซึ่งโรงไฟฟ้าของบริษัทยังคงมีผลงานในการผลิตไฟฟ้าที่ดีกว่าเป้าหมายที่กำหนดไว้
มีความอ่อนไหวต่อความเสี่ยงจากการมีปริมาณน้ำไม่เพียงพอ
เทคโนโลยีที่ใช้ในโรงไฟฟ้าพลังน้ำของบริษัทเป็นเทคโนโลยีที่ผ่านการพิสูจน์แล้วและมีความเสี่ยงในการดำเนินงานที่ต่ำ โดยทั่วไป โรงไฟฟ้าพลังน้ำมีอัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายมากกว่า 75% ซึ่งสูงกว่าโรงไฟฟ้าแบบทั่วไปที่ใช้เชื้อเพลิงประเภทไฮโดรคาร์บอน เนื่องจากโรงไฟฟ้าพลังน้ำไม่มีต้นทุนค่าเชื้อเพลิง อย่างไรก็ตาม โรงไฟฟ้าประเภทนี้ยังคงมีความเสี่ยงจากปริมาณน้ำที่จะนำมาใช้ผลิตไฟฟ้าซึ่งมักมีความไม่แน่นอน
การประมาณการพลังงานไฟฟ้าที่ผลิตได้โดยโรงไฟฟ้าพลังน้ำนั้นจัดทำโดยการใช้ข้อมูลสถิติของปริมาณน้ำโดยเฉลี่ยในระยะยาว อย่างไรก็ดี ปริมาณน้ำที่เกิดขึ้นจริงในแต่ละปีก็อาจแปรปรวนไปบ้าง แม้แต่ข้อมูลสถิติที่ยาวนานก็ไม่ได้รับรองว่าปริมาณน้ำจะไม่เปลี่ยนแปลง แม้ว่าจะมีโครงสร้างสัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่ดีแล้วก็ตาม แต่ก็ยังคงมีความเสี่ยงหากปริมาณน้ำลดลงอย่างรุนแรงและยาวนานซึ่งอาจส่งผลทำให้กระแสเงินสดและกำไรของโครงการอ่อนแอลงเป็นอย่างมากได้
มีความเสี่ยงของประเทศใน สปป. ลาว
การที่โรงไฟฟ้าหลักของบริษัทตั้งอยู่ใน สปป. ลาว จึงทำให้บริษัทต้องเผชิญกับความเสี่ยงของประเทศใน สปป. ลาว โดยเฉพาะอย่างยิ่งความเสี่ยงในกรณีที่เกิดการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบที่เกี่ยวข้องกับการผลิตไฟฟ้า อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงดังกล่าวสามารถบรรเทาลงได้ด้วยสัญญาสัมปทานที่มีกับรัฐบาล สปป. ลาว และสัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่มีกับ กฟผ. นอกจากนี้ EDL ซึ่งเป็นรัฐวิสาหกิจของ สปป. ลาว ก็ยังเป็นหนึ่งในผู้สนับสนุนทั้งในโครงการน้ำงึม 2 และโครงการไซยะบุรีอีกด้วย
อัตรากำไรที่ต่ำกว่าคาดจากภาวะแล้งที่รุนแรง
ภาวะฝนแล้งอย่างหนักในทางตอนเหนือของ สปป.ลาว ทำให้ผลการดำเนินงานของโครงการน้ำงึม 2 ในปี 2562 ต่ำกว่าที่คาดและส่งผลให้บริษัทมีผลการดำเนินงานต่ำกว่าที่ทริสเรทติ้งคาดการณ์ไว้ ทั้งนี้ เนื่องจากกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย ของบริษัทส่วนใหญ่ยังคงมาจากโครงการน้ำงึม 2 หรือคิดเป็นประมาณ 70% ในระยะ 2 ปีก่อนหน้า ทั้งนี้ โครงการน้ำงึม 2 ผลิตไฟฟ้าลดลง 31.6% จากปีก่อนหน้า โดยปริมาณไฟฟ้าหลัก (Primary Energy – PE) ที่ผลิตได้นั้นน้อยกว่าปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายต่อปี (Annual Supply Target) ถึง 24% ส่งผลให้ กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของบริษัทอยู่ที่ประมาณ 4 พันล้านบาทในปี 2562 ซึ่งต่ำกว่าที่ทริสเรทติ้งคาดการณ์ไว้ประมาณ 12%
ภาวะฝนแล้งที่รุนแรงทำให้ระดับน้ำในเขื่อนของโครงการน้ำงึม 2 อยู่ในระดับต่ำที่สุดนับตั้งแต่เปิดดำเนินงานมา ทำให้โครงการมีแนวโน้มที่จะขาดแคลนน้ำเพื่อผลิตไฟฟ้าก่อนที่ฤดูฝนจะมาถึงและอาจทำให้ไม่สามารถผลิตไฟฟ้าได้ตามปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายต่อปีได้ ทริสเรทติ้งประมาณการว่าบริษัทจะมี กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายที่ประมาณ 4 พันล้านบาทในปี 2563 ซึ่งเป็นระดับเดียวกันกับในปี 2562
ทริสเรทติ้งประมาณการว่า กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของบริษัทจะเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ระดับ 4.5-5 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2564-2565 เนื่องจากทริสเรทติ้งคาดว่าโครงการน้ำงึม 2 น่าจะกลับมาสร้างกระแสเงินสดให้แก่บริษัทในระดับปกติได้ นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งยังคาดว่าบริษัทจะได้รับเงินปันผลจากโครงการไซยะบุรีประมาณ 200-250 ล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2564-2565 อีกด้วย โดยในช่วงประมาณการนี้ทริสเรทติ้งคาดว่าโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมทั้ง 2 แห่งรวมถึงโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ของบริษัทน่าจะสร้าง กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายที่สม่ำเสมอได้ที่ระดับ 1-1.5 พันล้านบาทต่อปี
สถานะทางการเงินเป็นที่น่าพอใจ
บริษัทได้รับเงินเพิ่มทุนประมาณ 4.5 พันล้านบาทจากการใช้สิทธิตามใบสำคัญแสดงสิทธิในเดือนมิถุนายนและกันยายน 2562 ส่วนการลงทุนในโครงการใหม่ของบริษัทล่าช้าออกไปจากที่ทริสเรทติ้งประมาณการในครั้งก่อน ดังนั้น บริษัทจึงมีภาระหนี้ที่ต่ำกว่าที่ทริสเรทติ้งประมาณการไว้ ทั้งนี้ ณ สิ้นปี 2562 บริษัทมีเงินกู้รวมทั้งสิ้น 2.75 หมื่นล้านบาท มีอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายที่ระดับ 5.6 เท่า ในขณะที่อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนลดลงมาอยู่ที่ระดับ 39% ในปี 2562 จากระดับ 44% ในปีก่อนหน้า
ทริสเรทติ้งคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของบริษัทจะลดลงมาอยู่ในระดับ 4-5 เท่าในระหว่างปี 2564-2565 โดยทริสเรทติ้งได้รวมโอกาสที่บริษัทจะลงทุนในโครงการใหม่ไว้ในประมาณการด้วย ซึ่งคาดว่าบริษัทจะใช้เงินลงทุนประมาณ 6.3 พันล้านบาทในช่วงปี 2563-2565 ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะยังคงมุ่งเน้นการลงทุนในประเทศเพื่อนบ้านและใช้ความแข็งแกร่งของบริษัทในการพัฒนาโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่ เนื่องจากโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่นั้นโดยปกติจะใช้เวลาหลายปีในการพัฒนาโครงการและปรับเปลี่ยนสิ่งแวดล้อมในหลายด้าน ทริสเรทติ้งจึงไม่คาดว่าบริษัทจะมีการเพิ่มสินทรัพย์ขนาดใหญ่ในระยะเวลาไม่กี่ปีข้างหน้านี้ ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะมีอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนอยู่ในระดับต่ำกว่า 40% ในระหว่างปี 2563-2565
สถานะสภาพคล่องที่เพียงพอ
ในระดับของงบการเงินรวมนั้น บริษัทมีเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดซึ่งรวมถึงเงินสดที่มีภาระผูกผันสำหรับเงินกู้โครงการอยู่ที่ประมาณ 5.4 พันล้านบาท ณ สิ้นปี 2562 ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะมีเงินทุนจากการดำเนินงานประมาณ 3 พันล้านบาทในปี 2563 ดังนั้น เงินสดในมือและเงินทุนจากการดำเนินงานจึงน่าจะเพียงพอใช้ชำระหนี้ที่จะครบกำหนดจำนวนประมาณ 2.6 พันล้านบาท รวมทั้งใช้เป็นเงินลงทุนอีกประมาณ 1.7 พันล้านบาท
บริษัทมีแผนจะชำระคืนหุ้นกู้ของบริษัทย่อยที่จะครบกำหนดในปี 2563 โดยการออกหุ้นกู้ใหม่มูลค่า 1.6 พันล้านบาท นอกจากนี้ บริษัทยังมีแผนจะออกหุ้นกู้หรือกู้ยืมเงินจากสถาบันการเงินอีกประมาณ 3.5 พันล้านบาทเพื่อนำไปใช้ลงทุนในโครงการใหม่
จากประมาณการของทริสเรทติ้ง บริษัทย่อยต่าง ๆ ของบริษัทน่าจะสามารถสร้างกระแสเงินสดได้เพียงพอสำหรับการชำระคืนหนี้ทั้งหุ้นกู้และเงินกู้โครงการ นอกจากนี้ บริษัทย่อยเหล่านี้ยังต้องมีเงินฝากในบัญชีเงินสำรองสำหรับใช้ชำระคืนหนี้เงินกู้ในงวดถัดไปด้วย โดยบัญชีดังกล่าวจะช่วยบรรเทาความเสี่ยงให้แก่ผู้ให้กู้ในกรณีที่ผลการดำเนินงานไม่เป็นไปตามเป้าหมาย
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
• อัตราความสามารถในการผลิตไฟฟ้า (Capacity Factor) ของโครงการน้ำงึม 2 จะอยู่ในช่วง 30%-32% ในปี 2563 และ 36%-40% ในปี 2564-2565
• อัตราความสามารถในการผลิตไฟฟ้าของโครงการโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมทั้ง 2 แห่งจะอยู่ในช่วง 75%-77%
• เงินลงทุนทั้งหมดจะอยู่ที่ประมาณ 1.7 พันล้านบาทในปี 2563 ประมาณ 1.8 พันล้านบาทในปี 2564 และ 2.7 พันล้านบาทในปี 2565
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนถึงการคาดการณ์ของทริสเรทติ้งว่าโรงไฟฟ้าของบริษัทจะสามารถดำเนินงานได้ตามเป้าหมายและบริษัทจะยังคงได้รับกระแสเงินสดที่แน่นอนจากการลงทุน นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งยังคาดว่าโครงการไซยะบุรีจะสามารถให้ผลตอบแทนได้ตามที่คาดหมาย
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
โอกาสที่บริษัทจะได้รับการปรับอันดับเครดิตเพิ่มขึ้นในระยะ 12-18 เดือนข้างหน้านั้นมีค่อนข้างจำกัด ในขณะที่ปัจจัยที่อาจมีผลต่อการลดอันดับเครดิตอาจเกิดจากผลการดำเนินงานของโรงไฟฟ้าของบริษัท โดยเฉพาะโครงการน้ำงึม 2 ที่ด้อยกว่าที่ได้ประมาณการไว้ซึ่งจะกระทบต่อกระแสเงินสดของบริษัท หรือโครงการไซยะบุรีมีผลการดำเนินงานไม่เป็นไปตามที่คาดอย่างมีนัยสำคัญ นอกจากนี้ การลงทุนขนาดใหญ่โดยใช้เงินกู้เป็นหลักซึ่งส่งผลให้สถานะการเงินของบริษัทอ่อนแอลงก็เป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่อาจมีผลต่อการปรับลดอันดับเครดิตลงด้วยเช่นกัน
เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตที่เกี่ยวข้อง
- วิธีการจัดอันดับเครดิตธุรกิจทั่วไป, 26 กรกฎาคม 2562
- อัตราส่วนทางการเงินที่สำคัญและการปรับปรุงตัวเลขทางการเงิน, 5 กันยายน 2561
- Group Rating Methodology, 10 กรกฎาคม 2558
- เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตของประเทศ (Sovereign Credit Rating), 8 ตุลาคม 2556
บริษัท ซีเค พาวเวอร์ จำกัด (มหาชน) (CKP)
อันดับเครดิตองค์กร: A
อันดับเครดิตตราสารหนี้:
CKP216A: หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน 4,000 ล้านบาท ไถ่ถอนปี 2564 A-
CKP286A: หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน 2,500 ล้านบาท ไถ่ถอนปี 2571 A-
แนวโน้มอันดับเครดิต: Stable