ทริสเรทติ้งคงอันดับเครดิตองค์กรของ บริษัท ไทยโซล่าร์ เอ็นเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) ที่ ?BBB-? ด้วยแนวโน้มอันดับเครดิต ?Stable? หรือ ?คงที่? อันดับเครดิตยังคงสะท้อนถึงกระแสเงินสดที่มั่นคงจากพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียน และผลการดำเนินงานที่ดีของโรงไฟฟ้าของบริษัท อย่างไรก็ตาม ความเข้มแข็งทางเครดิตถูกลดทอนลงจากความเสี่ยงจากการลงทุนและแนวโน้มโครงสร้างหนี้สินที่จะสูงขึ้นจากการลงทุนในโครงการโอนิโกเบซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่ใหญ่ที่สุดของบริษัท
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
กระแสเงินสดที่มั่นคงจากพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้า
กระแสเงินสดที่แข็งแกร่งและมั่นคงของบริษัทยังคงหนุนความแข็งแรงของอันดับเครดิต โดยกระแสเงินสดที่มั่นคงของบริษัทนั้นมาจากการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับผู้รับซื้อไฟฟ้าที่น่าเชื่อถือ นอกจากนี้ ความเสี่ยงในการดำเนินงานที่ต่ำของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์และประวัติการดำเนินงานที่ได้รับการพิสูจน์แล้วยังคงช่วยเพิ่มความน่าเชื่อถือ และการคาดการณ์กำไรของโครงการพลังงานแสงอาทิตย์เหล่านั้นอีกด้วย
โครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ของบริษัทยังคงเป็นแหล่งผลิตกระแสเงินสดที่สำคัญของบริษัท โดยปัจจุบัน บริษัทมีกำลังการผลิตตามสัญญาอยู่ที่ 299.9 เมกะวัตต์ (MW) และมีกำลังการผลิตติดตั้งที่ 350.8 เมกะวัตต์ โดยกำลังการผลิตจากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์คิดเป็นประมาณ 92% ของกำลังการผลิตติดตั้งทั้งหมด ในขณะที่โรงไฟฟ้าพลังงานชีวมวลครอบคลุมส่วนที่เหลือ ทั้งนี้ กำลังการผลิตประมาณ 203.8 เมกะวัตต์ได้เริ่มดำเนินการผลิตไฟฟ้าแล้ว
โรงไฟฟ้าของบริษัทนั้นสร้างกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ได้ประมาณ 1.4-1.5 พันล้านบาทต่อปีในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา กระแสเงินสดของบริษัทส่วนใหญ่มาจากโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ซึ่งดำเนินการโดย บริษัท ไทย โซล่าร์ รีนิวเอเบิล จำกัด (TSR) ซึ่งเป็นบริษัทร่วมทุนระหว่างบริษัทและ บริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) (GPSC) โครงการดังกล่าวได้เริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ตั้งแต่ปี 2556-2557 และได้รับส่วนเพิ่มค่าไฟฟ้า (Adder) จำนวน 6.5 บาทต่อกิโลวัตต์-ชั่วโมง (kWh) บนอัตราค่าไฟฟ้าพื้นฐานเป็นเวลา 10 ปี ทั้งนี้ บริษัทถือหุ้นจำนวน 60% ใน TSR เมื่อพิจารณารายได้ตามสัดส่วนการถือหุ้นแล้ว TSR สร้าง EBITDA ในสัดส่วนถึง 55%-60% ของทั้งหมดของบริษัท
โรงไฟฟ้าพลังงานยังคงมีผลดำเนินงานที่สม่ำเสมอ
โดยภาพรวมแล้ว โรงไฟฟ้าของบริษัทยังคงมีผลปฏิบัติงานที่ดีอย่างสม่ำเสมอและสอดคล้องกับการคาดการณ์ของทริสเรทติ้ง ปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตได้โดยรวมในปี 2563 อยู่ที่ 421 กิกะวัตต์-ชั่วโมง (GWh) หรือคิดเป็นเพิ่มขึ้นประมาณ 4.5% จากปี 2562 โดย ในครึ่งแรกของปี 2564 ปริมาณไฟฟ้ายังคงเพิ่มขึ้นเป็น 223 GWh จาก 216 GWh หรือคิดเป็นเติบโตประมาณ 2.9% จากในช่วงเวลาเดียวกันของปีก่อนหน้า การเติบโตของปริมาณไฟฟ้าส่วนหนึ่งมาจากโครงการใหม่ของบริษัทซึ่งได้แก่ โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาด 5 เมกะวัตต์ที่จังหวัดกระบี่ และโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ลอยน้ำขนาด 8 เมกะวัตต์ที่ปราจีนบุรี โดยโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ลอยน้ำเพิ่งเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ในเดือนพฤษภาคม 2564 ที่ผ่านมา
สภาพแวดล้อมทางธุรกิจยังคงท้าทายต่อการเติบโต
ทริสเรทติ้งมองว่าตลาดของโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนมีความท้าทายมากยิ่งขึ้น ถึงแม้รัฐบาลจะมุ่งมั่นที่จะลดการพึ่งพาพลังงานเชื้อเพลิงฟอสซิลอย่างหนัก แต่โอกาสการลงทุนด้านพลังงานหมุนเวียนในประเทศไทยนั้นถือว่าน่าสนใจน้อยลงเมื่อเทียบกับช่วงเวลาที่เฟื่องฟูในหลายปีที่ผ่านมา แม้ว่าโอกาสที่กำลังการผลิตของโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนน่าจะมีมากขึ้น แต่ปัจจัยเรื่องราคารับซื้อไฟฟ้าที่ต่ำลง การแข่งขันจากการประมูลที่รุนแรง การเปิดโครงการภาครัฐที่ล่าช้า รวมไปถึงผลตอบแทนเงินลงทุนที่ลดลง ก็เป็นเหตุให้บริษัทต่าง ๆ ที่ลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนในประเทศไทยนั้นเริ่มหันไปลงทุนในต่างประเทศ หรือเข้าทำสัญญาซื้อขายไฟฟ้ากับภาคเอกชนแทน
จากข้อจำกัดเหล่านี้ ทริสเรทติ้งมองว่าแผนการเติบโตของบริษัทที่จะเพิ่มกำลังการผลิตจำนวน 100-200 เมกะวัตต์ภายใน 3-5 ปีข้างหน้านั้นค่อนข้างท้าทาย และคาดว่าบริษัทอาจจะยังคงเติบโตได้จากการรวบรวมกิจการโรงไฟฟ้าขนาดเล็กในประเทศไทย หรืออาจจะเกิดจากการเริ่มพัฒนาโครงการใหม่ในต่างประเทศ
ความเสี่ยงจากการลงทุนในโครงการโอนิโกเบ
โครงการโอนิโกเบเป็นโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาดใหญ่ในประเทศญี่ปุ่น ซึ่งบริษัทได้เริ่มพัฒนามาตั้งแต่ปี 2560 โดยเป้าหมายของการลงทุนนั้นเพื่อชดเชยผลกำไรที่คาดว่าจะลดลงอย่างมากหลังจากโครงการโรงไฟฟ้าของ TSR ไม่ได้รับส่วนเพิ่มของค่าไฟฟ้าแล้ว ทั้งนี้ โครงการโอนิโกเบมีแผนจะเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ได้ในไตรมาสที่ 4 ของปี 2565
การลงทุนในโครงการดังกล่าวได้สร้างแรงกดดันต่อสถานะเครดิตของบริษัท เนื่องจากโครงการนี้ก่อให้เกิดความเสี่ยงจากการกระจุกตัวเนื่องจากขนาดของโครงการที่ใหญ่มากเมื่อเทียบกับพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้าทั้งหมดของบริษัท นอกจากนี้ โครงการนี้มีการใช้หนี้เงินกู้ที่สูงและใช้เวลาถึงประมาณ 3 ปีในการก่อสร้างให้แล้วเสร็จ ซึ่งจะส่งผลให้บริษัทจะต้องแบกภาระหนี้เงินกู้จำนวนมากในระหว่างการพัฒนาโครงการ อย่างไรก็ตาม ทริสเรทติ้งมองว่าความเสี่ยงของประเทศที่ต่ำ และอัตราค่าไฟฟ้าที่สูงถึง 36 เยนต่อกิโลวัตต์ชั่วโมงของโครงการก็ถือเป็นปัจจัยบวกที่สำคัญซึ่งจะส่งผลดีต่อสถานะเครดิตของบริษัทในระยะยาว
คาดว่า EBITDA จะคงรักษาอยู่ที่ระดับเดิมหลังจากส่วนเพิ่มของราคาค่าไฟฟ้าหมดอายุ
ทริสเรทติ้งคาดว่าโครงการโอนิโกเบจะสามารถสร้างกระแสเงินสดใหม่เข้ามาทดแทนการลดลงของ EBITDA หลังจากส่วนเพิ่มของค่าไฟฟ้าในโครงการโรงไฟฟ้าของ TSR นั้นหมดอายุในช่วงปี 2566-2567 จากกรณีพื้นฐาน ทริสเรทติ้งประมาณการอย่างระมัดระวังว่าโครงการโอนิโกเบน่าจะเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ในต้นปี 2566 และจะสร้าง EBITDA ได้อย่างน้อยปีละ 800 ล้านบาท ทั้งนี้ ความเสี่ยงด้านลบของโครงการนั้นอาจจะเกิดจากผลการดำเนินงานที่ยังไม่ได้ผ่านการพิสูจน์ โดยแผนผังการก่อสร้างของโครงการมีการเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญในปี 2562 ซึ่งส่งผลให้พื้นที่สำหรับติดตั้งแผงโซลาร์เซลล์มีขนาดเล็กกว่าการออกแบบเริ่มต้นไว้อย่างมาก ในมุมมองของทริสเรทติ้ง การติดตั้งแผงโซลาร์ที่หนาแน่นมากขึ้นสร้างความกังวลที่เกี่ยวกับประสิทธิภาพของโรงไฟฟ้าและปริมาณไฟฟ้าที่จะผลิตได้จริงในระยะยาวได้
นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งยังสันนิษฐานว่าบริษัทน่าจะสามารถเพิ่มโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนใหม่ได้อีก 5-10 เมกะวัตต์ต่อปีในพอร์ตการลงทุน โดยรวมแล้วเราคาดว่า EBITDA ของบริษัทจะยังคงอยู่ช่วง 1.4-1.5 พันล้านบาทในช่วงปี 2564-2565 และจะเพิ่มขึ้นเป็น 1.9 พันล้านบาทในปี 2566 หลังจากนั้น EBITDA น่าจะลดลงสู่ระดับ 1.4-1.5 พันล้านบาทต่อปีเช่นเดิมเมื่อส่วนเพิ่มของค่าไฟฟ้าทั้งหมดหมดอายุลง ทริสเรทติ้งคาดการณ์ว่าเงินทุนจากการดำเนินงานน่าจะต่ำกว่า 1 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2564-2565 ก่อนที่จะเพิ่มเป็น 1.3 พันล้านบาทในปี 2566
โครงสร้างหนี้สินยังคงมีแนวโน้มเพิ่มขึ้น
ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะยังจำเป็นต้องลงทุนจำนวนมากในช่วงไม่กี่ปีข้างหน้าจากการพัฒนาโครงการโอนิโกเบ โดยคาดว่าการลงทุนของบริษัทจะมีมูลค่ารวมถึง 8.7 พันล้านบาทในช่วงปี 2564-2566 ซึ่งประกอบด้วย 7 พันล้านบาทสำหรับค่าการก่อสร้างส่วนที่เหลืออยู่ของโครงการโอนิโกเบ และอีกประมาณ 1.6 พันล้านบาทสำหรับการเข้าซื้อโรงไฟฟ้าแห่งใหม่ การคาดการณ์ของทริสเรทติ้งได้พิจารณารวมถึงความเป็นไปได้ที่บริษัทอาจจะต้องจำหน่ายโครงการโรงไฟฟ้าที่มีอยู่บางส่วนออกไปเพื่อช่วยลดความกดดันจากภาระหนี้ของบริษัทด้วย
จากกรณีพื้นฐานของทริสเรทติ้ง คาดว่าสถานะทางการเงินของบริษัทยังมีแนวโน้มที่จะอ่อนตัวลงอีก โดยอัตราส่วนหนี้ทางการเงินสุทธิต่อ EBITDA น่าจะเพิ่มขึ้นสู่ระดับที่สูงมากหรือประมาณ 10 เท่าในปี 2565 อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนจะอยู่ที่เกือบ 70% อย่างไรก็ตาม โครงสร้างหนี้สินเหล่านี้น่าจะค่อย ๆ ปรับลดลงเมื่อโครงการโอนิโกเบเริ่มสร้างกระแสเงินสดได้ในปี 2566
สภาพคล่องยังคงสามารถจัดการได้
ในการประเมินสถานะทางการเงินและผลการดำเนินงานของบริษัททริสเรทติ้งได้รวมสินทรัพย์ หนี้สิน และผลการดำเนินงานทางการเงินที่เกี่ยวข้องของบริษัทร่วมทุนหรือ TSR ในงบการเงินรวมของบริษัทตามสัดส่วนการถือหุ้นในโครงการดังกล่าว
ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งมองว่าสภาพคล่องของบริษัทยังอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้ โดย ณ สิ้นเดือนมิถุนายน พ.ศ. 2564 เงินกู้รวมที่จะถึงกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้ามีจำนวน 2.8 พันล้านบาท ซึ่งประกอบด้วยการผ่อนคืนเงินกู้ยืมระยะยาวจำนวน 0.98 พันล้านบาท และ Bridging Loans จำนวน 1.8 พันล้านบาท ในขณะเดียวกัน แหล่งเงินทุนของบริษัทน่าจะมีประมาณ 2.05 พันล้านบาท ซึ่งประกอบด้วยเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสด 1.1 พันล้านบาท และเงินทุนจากการดำเนินงานที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในอีก 12 เดือนข้างหน้าจำนวน 0.95 พันล้านบาท ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะต้องต่ออายุวงเงิน Bridging Loan ออกไป ทั้งนี้ ในมุมมองของทริสเรทติ้ง ความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์น่าจะถูกจำกัดจากสินทรัพย์โรงไฟฟ้าที่มีมูลค่าสูง และประวัติการสนับสนุนที่ดีจากธนาคารหลักของบริษัท
โครงสร้างเงินทุน
ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2564 บริษัทมีภาระหนี้สินทางการเงินซึ่งไม่รวมหนี้สินจากสัญญาเช่าทางการเงินจำนวน 1.36 หมื่นล้านบาท โดยหนี้จำนวนนี้ประกอบด้วยหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนจำนวน 9.8 พันล้านบาทซึ่งทั้งหมดเป็นหนี้ที่มีหลักประกัน ดังนั้น อัตราส่วนของหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนต่อภาระหนี้รวมจึงอยู่ที่ประมาณ 72% ทั้งนี้ เนื่องจากอัตราส่วนของหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนต่อภาระหนี้ทั้งหมดนั้นมีมากกว่า 50% ทริสเรทติ้งจึงมองว่าเจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกันของบริษัทจะเสียเปรียบอย่างมีนัยสำคัญในเรื่องของสิทธิในการเรียกร้องสินทรัพย์ของบริษัท
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
? รายได้จากการดำเนินงานของบริษัทจะอยู่ที่ประมาณ 2.3-2.4 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2564-2565 รายได้จะเพิ่มขึ้นสู่จุดสูงสุดที่ประมาณ 3 พันล้านบาท ในปี 2566 เมื่อโครงการโอนิโกเบเริ่มดำเนินงาน
? อัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ อยู่ในระดับสูงกว่า 62% ในระหว่างปี 2564-2565
? เงินสำหรับการลงทุนจะอยู่ที่ 8.7 หมื่นล้านบาทในปี 2564-2566
? อัตราการจ่ายปันผล 30%
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้ม ?Stable? หรือ"คงที่" สะท้อนถึงความคาดหวังของทริสเรทติ้งว่าพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้าของบริษัทจะยังคงมีผลการดำเนินงานที่ดี และสร้างกระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง นอกจากนี้ ยังคาดว่าโครงการโอนิโกเบจะมีความคืบหน้าตามแผนที่กำหนดไว้และค่าใช้จ่ายในโครงการจะไม่สูงเกินกว่างบลงทุนอย่างมีนัยสำคัญ ในระหว่างการพัฒนาโครงการ ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะบริหารสภาพคล่องอย่างรอบคอบ และจะไม่ลงทุนใด ๆ ที่ส่งผลเสียต่อสถานะทางการเงินอย่างมีนัยสำคัญ
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
โอกาสในการปรับเพิ่มอันดับเครดิตในระหว่างการพัฒนาโครงการโอนิโกเบนั้นมีจำกัด อย่างไรก็ตาม การปรับอันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้หากโครงสร้างเงินทุนของบริษัทดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งอาจจะเกิดจากการจำหน่ายหุ้นบางส่วนในโครงการโอนิโกเบ หรือการเพิ่มทุนของบริษัทซึ่งทำให้อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อกำไรก่อนหักดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย ลดลงต่ำกว่า 8 เท่า
ทั้งนี้ การปรับลดอันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้หากสถานะทางการเงินของบริษัทอ่อนด้อยลงไปอีก ซึ่งอาจเป็นผลมาจากการลงทุนขนาดใหญ่โดยใช้เงินกู้เป็นหลัก หรือโครงการโอนิโกเบมีผลการดำเนินงานต่ำกว่าที่คาดไว้อย่างมีนัยสำคัญ
เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตที่เกี่ยวข้อง
- วิธีการจัดอันดับเครดิตธุรกิจทั่วไป, 26 กรกฎาคม 2562
- อัตราส่วนทางการเงินที่สำคัญและการปรับปรุงตัวเลขทางการเงิน, 5 กันยายน 2561
บริษัท ไทยโซล่าร์ เอ็นเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) (TSE)
อันดับเครดิตองค์กร: BBB-
แนวโน้มอันดับเครดิต: Stable