ทริสเรทติ้งยกเลิก ?เครดิตพินิจ? แนวโน้ม ?Negative? หรือ ?ลบ? ที่ให้ไว้แก่ บริษัท เสนาดีเวลลอปเม้นท์ จำกัด (มหาชน) และคงอันดับเครดิตองค์กรและหุ้นกู้ของบริษัทที่ระดับ ?BBB? พร้อมกำหนดแนวโน้มอันดับเครดิตเป็น ?Negative? หรือ ?ลบ? เพื่อสะท้อนแรงกดดันต่อสถานะทางการเงินของบริษัทหลังรวมการดำเนินงานของ บริษัท เสนา เจ พร็อพเพอร์ตี้ จำกัด (มหาชน) (SENAJ) เข้ามาไว้ด้วยกัน ทั้งนี้ ผลการดำเนินงานของบริษัทอาจถดถอยลงจากอดีตได้หากบริษัทไม่สามารถฟื้นฟูผลการดำเนินงานของ SENAJ ได้ตามแผน
อันดับเครดิตสะท้อนถึงผลงานของบริษัทที่เป็นที่ยอมรับในตลาดที่อยู่อาศัยในระดับราคาปานกลางถึงต่ำและสัดส่วนรายได้จากการลงทุนในบริษัทร่วมทุนที่อยู่ในระดับสูง การพิจารณาอันดับเครดิตยังคำนึงถึงหนี้ครัวเรือนของประเทศไทยที่อยู่ในระดับสูงและเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นซึ่งอาจส่งผลให้กำลังซื้อของผู้ต้องการที่อยู่อาศัยลดลงและต้นทุนของผู้ประกอบการเพิ่มขึ้นได้ในระยะสั้นถึงปานกลาง
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
ผลการดำเนินงานของ SENAJ อาจกระทบความสามารถในการทำกำไรของบริษัท
แม้ในช่วงก่อนเกิดการระบาดของโรคติดเชื้อไวรัสโคโรนา 2019 (โรคโควิด 19) อัตรากำไรขั้นต้นของ SENAJ ในช่วงปี 2560-2562 ก็อยู่ในระดับ 25%-28% ต่ำกว่าอัตรากำไรขั้นต้นของบริษัทที่ 40%-49% อย่างมีนัยสำคัญ ขณะที่ในช่วงของการแพร่ระบาดของโรคโควิด 19 ในระหว่างปี 2563-2564 นั้น ผลการดำเนินงานของ SENAJ อ่อนแอลงอย่างมากจากอัตรากำไรขั้นต้นที่ลดลงอย่างมีนัยสำคัญจนทำให้เกิดการขาดทุนจำนวนมาก
ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทน่าจะต้องใช้เวลาในการฟื้นฟูการดำเนินงานของ SENAJ โดยหลังจากการควบรวม SENAJ แล้วอัตรากำไรขั้นต้นของบริษัทน่าจะลดลงมาอยู่ที่ระดับ 37% ในปี 2565 และค่อย ๆ ปรับเพิ่มขึ้นเป็น 38%-39% ในปี 2566-2567 กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของบริษัทน่าจะอยู่ที่ 1.4-1.8 พันล้านบาทต่อปี โดยมีอัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้จากการดำเนินงานรวมที่ 28%-30% กำไรสุทธิของบริษัทเมื่อเทียบกับรายได้จากการดำเนินงานรวมหรืออัตรากำไรสุทธิน่าจะอยู่ที่ระดับเกินกว่า 17% ในช่วง 3 ปีข้างหน้า ทั้งนี้ ความสามารถในการทำกำไรของบริษัทอาจฟื้นตัวล่าช้ากว่าที่คาดการณ์ไว้ได้จากการฟื้นตัวของภาวะเศรษฐกิจในประเทศที่ค่อนข้างช้าและหนี้ครัวเรือนของประเทศไทยที่อยู่ในระดับสูง
การฟื้นตัวของกระแสเงินสดเมื่อเทียบกับภาระหนี้ยังเป็นสิ่งท้าทาย
การขยายธุรกิจอย่างรวดเร็วของบริษัททั้งโครงการของบริษัทเองและโครงการร่วมทุน ตลอดจนการซื้อกิจการของ SENAJ และโครงการที่อยู่อาศัยระหว่างการพัฒนาหลายแห่ง ส่งผลให้กระแสเงินสดเมื่อเทียบกับภาระหนี้ของบริษัทถดถอยลง โดยอัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินของบริษัทลดลงมาอยู่ที่ระดับ 7.9% ในปี 2564 และ 5.6% ในช่วงไตรมาสแรกของปี 2565 จากระดับสูงกว่า 10% ในช่วงหลายปีก่อนหน้า อัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่ายของบริษัทก็ลดลงมาอยู่ที่ 3.6 เท่าในปี 2564 และ 1.9 เท่าในช่วงไตรมาสแรกของปี 2565 จากระดับที่สูงกว่า 5 เท่าในช่วงหลายปีก่อน
ทริสเรทติ้งเชื่อว่ากระแสเงินสดเมื่อเทียบกับภาระหนี้ของบริษัทจะต่ำสุดในปีนี้และเริ่มฟื้นตัวในปีหน้า โดยอัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินของบริษัทน่าจะอยู่ในระดับต่ำกว่า 6% ตลอดปี 2565 และปรับเพิ่มขึ้นเกินกว่า 10% ตั้งแต่ปี 2566 เป็นต้นไป อัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่ายน่าจะอยู่ในระดับต่ำกว่า 3 เท่าในปีนี้ และเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 4 เท่าในช่วงปี 2566-2567 ทั้งนี้ การฟื้นตัวของกระแสเงินสดเมื่อเทียบกับภาระหนี้ของบริษัทอาจล่าช้าออกไปได้หากบริษัทมีภาระหนี้ที่สูงกว่าและ/หรือสร้างกระแสเงินสดได้ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้
ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะยังคงขยายโครงการที่อยู่อาศัยเชิงรุก โดยในสมมติฐานพื้นฐานของทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะเปิดโครงการที่อยู่อาศัยแห่งใหม่ทั้งโครงการของบริษัทเองและโครงการร่วมทุนมูลค่า 1.7 หมื่นล้านบาทในปี 2565 และ 7-9 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2566-2567 งบประมาณสำหรับการซื้อที่ดินเพื่อพัฒนาโครงการของบริษัทเองและโครงการร่วมทุนจะอยู่ที่ 1.5-3.2 พันล้านบาทต่อปี และเงินลงทุนส่วนของบริษัทในโครงการร่วมทุนจะอยู่ที่ 0.6-1.3 พันล้านบาทต่อปีตลอดช่วงประมาณการ นอกจากนี้ ยังคาดว่าเงินลงทุนในธุรกิจอื่น ๆ จะอยู่ที่ประมาณ 200 ล้านบาทต่อปี
การซื้อ SENAJ ช่วยขยายขนาดธุรกิจและสร้างสมดุลให้กับการลงทุนในโครงการที่อยู่อาศัยของบริษัท
ทริสเรทติ้งมีความเห็นว่า การซื้อ SENAJ ไม่เพียงช่วยเพิ่มขนาดธุรกิจของบริษัทแต่ยังช่วยขยายโครงการของบริษัทไปในพื้นที่ใหม่ ๆ เช่น รังสิต คลอง 1 บางปะกง บางใหญ่ และบางปู ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2565 โครงการที่อยู่อาศัยของ SENAJ ประกอบด้วยโครงการบ้านจัดสรร 17 โครงการและโครงการคอนโดมิเนียม 3 โครงการ โดยมีมูลค่าเหลือขายรวม 6.9 พันล้านบาท ราคาสินค้าของ SENAJ อยู่ที่ 3-7 ล้านบาทต่อหลังสำหรับบ้านจัดสรร และ 1-2 ล้านบาทต่อห้องสำหรับคอนโดมิเนียม
โครงการของ SENAJ ช่วยเพิ่มมูลค่าโครงการเหลือขายของบริษัทประมาณ 30% ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2565 โครงการที่อยู่อาศัยของบริษัทภายหลังจากการควบรวม SENAJ แล้วประกอบด้วยโครงการคอนโดมิเนียมของบริษัทเอง 23 โครงการ และโครงการร่วมทุน 18 โครงการ รวมถึงมีโครงการบ้านจัดสรรของบริษัทเอง 33 โครงการ และโครงการร่วมทุน 2 โครงการ โดยมีมูลค่าเหลือขายรวมทั้งสิ้น 2.95 หมื่นล้านบาท (รวมทั้งที่ก่อสร้างแล้วและยังไม่ได้ก่อสร้าง) การลงทุนในโครงการที่อยู่อาศัยของบริษัทมีสมดุลที่ดีขึ้นระหว่างคอนโดมิเนียมและบ้านจัดสรรโดยมีสัดส่วนพอ ๆ กันที่ประมาณครึ่งหนึ่งของมูลค่าเหลือขายรวม ทริสเรทติ้งคาดว่ารายได้รวมจากโครงการที่อยู่อาศัยจะเพิ่มขึ้นเป็น 3.7-4.7 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2565-2567 และโครงการของ SENAJ น่าจะสร้างรายได้จำนวน 900 ล้านบาทในปีนี้ และเพิ่มขึ้นเป็น 1.6-1.7 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2566-2567
สัดส่วนรายได้จากการร่วมทุนคาดว่าจะยังคงสูง
ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะเปิดโครงการคอนโดมิเนียมและบ้านจัดสรรร่วมทุนมูลค่า 2.25 หมื่นล้านบาทในช่วงปี 2565-2567 รายได้ค่าบริหารโครงการร่วมทุนจะอยู่ที่ 800-900 ล้านบาทต่อปีหรือประมาณ 15% ของรายได้จากการดำเนินงานรวมของบริษัท
ณ เดือนมีนาคม 2565 โครงการร่วมทุนมีมูลค่าเหลือขายรวม 1.41 หมื่นล้านบาท ยอดขายรอการรับรู้รายได้จากโครงการร่วมทุนมีมูลค่า 6.7 พันล้านบาทซึ่งส่วนใหญ่น่าจะส่งมอบภายในปีนี้ ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่าส่วนแบ่งกำไรสุทธิจากโครงการที่อยู่อาศัยภายใต้การร่วมทุนจะเท่ากับ 150-250 ล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2565-2567 โดยส่วนแบ่งกำไรดังกล่าวจะได้รับแรงหนุนจากส่วนแบ่งกำไรของธุรกิจโซล่าร์ฟาร์มและอาคารสำนักงานให้เช่าเพิ่มเติมอีกด้วย
ความกังวลต่อระดับหนี้ครัวเรือนและเงินเฟ้อที่เพิ่มสูงขึ้น
ณ เดือนธันวาคม 2564 หนี้ครัวเรือนของประเทศไทยอยู่ในระดับสูงที่ 14.6 ล้านล้านบาท โดยอัตราส่วนหนี้ครัวเรือนต่อผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศ (GDP) อยู่ที่ระดับ 90.1% เพิ่มขึ้นเล็กน้อยจากระดับ 89.7% ณ สิ้นปี 2563 การฟื้นตัวทางเศรษฐกิจที่ค่อนข้างช้าทำให้อัตราส่วนดังกล่าวยังคงอยู่ในระดับสูง ทั้งนี้ GDP ของประเทศไทยลดลง 6.2% ในปี 2563 และเติบโตเพียง 1.6% ในปี 2564 ทริสเรทติ้งคาดว่า GDP ในปี 2565 จะเติบโตที่ระดับ 2%-3% ดังนั้น ภายใต้สมมติฐานที่หนี้ครัวเรือนจะยังคงอยู่ในระดับเดิม อัตราส่วนหนี้ครัวเรือนต่อ GDP จึงคาดว่าน่าจะอยู่ที่ระดับประมาณ 87%-88% ในปี 2565 โดยระดับหนี้ครัวเรือนที่ค่อนข้างสูงจะส่งผลกระทบต่อยอดขายที่อยู่อาศัยโดยเฉพาะอย่างยิ่งที่อยู่อาศัยในระดับราคาต่ำลงมาซึ่งมีอัตราการปฎิเสธสินเชื่อจากธนาคารสูง
นอกจากนี้ เงินเฟ้อที่เพิ่มสูงขึ้นตั้งแต่ไตรมาสสุดท้ายของปี 2564 ได้สร้างอุปสรรคแก่ทั้งผู้ประกอบการและผู้ซื้อบ้าน โดยเงินเฟ้อที่สูงขึ้นจะส่งผลให้ต้นทุนทางการเงินและต้นทุนในการพัฒนาโครงการของผู้ประกอบการซึ่งรวมถึงราคาวัสดุก่อสร้างและค่าแรงเพิ่มสูงขึ้นด้วย ในขณะเดียวกันก็บั่นทอนกำลังซื้อของผู้ต้องการซื้อบ้านลง ดังนั้น อัตรากำไรของบริษัทอาจลดลงหากบริษัทไม่สามารถผลักภาระต้นทุนที่สูงขึ้นไปยังผู้ซื้อบ้านได้
สภาพคล่องน่าจะบริหารจัดการได้
ทริสเรทติ้งประเมินว่าสภาพคล่องของบริษัทสามารถจัดการได้ โดย ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2565 บริษัทมีภาระหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้ารวมกันจำนวน 7.2 พันล้านบาท ซึ่งประกอบด้วยเงินกู้ระยะสั้นจากสถาบันการเงินจำนวน 2.2 พันล้านบาท เงินกู้โครงการระยะยาวจำนวน 1.1 พันล้านบาท และหุ้นกู้จำนวน 3.9 พันล้านบาท บริษัทวางแผนจะต่ออายุเงินกู้ระยะสั้นจากสถาบันการเงินออกไปและจะเปลี่ยนเป็นเงินกู้โครงการระยะยาวบางส่วน ส่วนหุ้นกู้ที่จะครบกำหนดนั้นจะชำระคืนด้วยกระแสเงินสดของบริษัทและ/หรือทดแทนด้วยหุ้นกู้ชุดใหม่ ทั้งนี้ ณ เดือนมีนาคม 2565 แหล่งเงินทุนของบริษัทประกอบด้วยเงินสดจำนวน 0.6 พันล้านบาทและวงเงินกู้จากสถาบันการเงินที่ยังไม่ได้เบิกใช้และไม่ติดเงื่อนไขในการเบิกจำนวน 2 พันล้านบาท ทริสเรทติ้งคาดการณ์เงินทุนจากการดำเนินงานจะอยู่ที่ประมาณ 0.8 พันล้านบาทในปี 2565 นอกจากนี้ บริษัทยังมีที่ดินเปล่าที่ปลอดภาระค้ำประกันจำนวน 0.9 พันล้านบาทและสินค้าที่อยู่อาศัยที่สร้างเสร็จเหลือขายในโครงการที่ปลอดภาระหนี้อีกจำนวน 2.7 พันล้านบาท ซึ่งบริษัทสามารถนำไปใช้เป็นหลักประกันเพื่อขอเงินกู้จากธนาคารในกรณีที่จำเป็นได้อีกด้วย
โครงสร้างเงินทุนปรับตัวดีขึ้น
โครงสร้างเงินทุนของบริษัทปรับตัวดีขึ้นหลังจากการควบรวม SENAJ เข้ามาตั้งแต่เดือนมีนาคม 2565 โดยอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทลดลงมาอยู่ที่ระดับ 53.2% ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2565 เมื่อเทียบกับ 58.4% ณ สิ้นปี 2564 ทั้งนี้ อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของ SENAJ นั้นค่อนข้างต่ำที่ประมาณ 33% ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2565 นอกจากนี้ อัตราส่วนหนี้สินรวมต่อทุนของบริษัทก็ลดลงเล็กน้อยมาอยู่ที่ระดับ 1.2 เท่า ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2565 จาก 1.4 เท่า ณ สิ้นปี 2564 ทั้งนี้ ข้อกำหนดทางการเงินของหุ้นกู้และเงินกู้จากสถาบันการเงินระบุให้บริษัทต้องดำรงอัตราส่วนหนี้สินรวมต่อทุนไม่ให้เกินกว่า 2.5 เท่าและ 1.75 เท่าตามลำดับ ซึ่งทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะสามารถปฏิบัติตามเงื่อนไขดังกล่าวต่อไปได้ในช่วง 12-18 เดือนข้างหน้า
ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2565 บริษัทมีหนี้สินทางการเงินรวม (ตามการพิจารณาลำดับชั้นในการได้รับคืน) อยู่ที่ประมาณ 1.1 หมื่นล้านบาท โดยหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนประกอบด้วยหนี้สินทางการเงินที่มีหลักประกันของบริษัทและหนี้สินทางการเงินรวมของบริษัทย่อยจำนวนประมาณ 4 พันล้านบาท ทำให้อัตราส่วนหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนต่อหนี้สินรวมของบริษัทอยู่ที่ระดับ 38%
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
ทริสเรทติ้งตั้งสมมติฐานกรณีพื้นฐานสำหรับการดำเนินงานของบริษัทในระหว่างปี 2565-2567 ดังนี้
? บริษัทจะเปิดโครงการที่อยู่อาศัยทั้งโครงการของบริษัทเองและโครงการร่วมทุนมูลค่า 1.7 หมื่นล้านบาทในปี 2565 และ 7-9 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2566-2567
? งบประมาณประจำปีสำหรับการซื้อที่ดินเพื่อพัฒนาโครงการของบริษัทเองและโครงการร่วมทุนจะอยู่ที่ 1.5-3.2 พันล้านบาท
? รายได้จากการดำเนินงานรวมจะเพิ่มขึ้นเป็น 5-6 พันล้านบาทต่อปี โดยมีอัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้จากการดำเนินงานรวมที่ 28%-30%
? ส่วนแบ่งกำไรจากการลงทุนในบริษัทร่วมทุนทุกแห่งจะเท่ากับ 200-300 ล้านบาทต่อปี
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต ?Negative? หรือ ?ลบ? สะท้อนมุมมองของทริสเรทติ้งว่าสถานะทางเครดิตของบริษัทจะยังอยู่ภายใต้แรงกดดันจากความไม่แน่นอนของระยะเวลาในการฟื้นตัวของผลการดำเนินงานและสถานะทางการเงินของบริษัทและ SENAJ ท่ามกลางภาวะตลาดที่ยังไม่เอื้ออำนวยนักและการแข่งขันที่รุนแรงของธุรกิจพัฒนาที่อยู่อาศัย
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
แนวโน้มอันดับเครดิตของบริษัทอาจปรับเป็น ?Stable? หรือ ?คงที่? ได้หากผลการดำเนินงานและสถานะทางการเงินของบริษัทสอดคล้องกับประมาณการของทริสเรทติ้ง โดยทริสเรตติ้งคาดว่าผลการดำเนินงานและสถานะทางการเงินของบริษัทจะฟื้นตัวอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ปี 2566 เป็นต้นไป โดยคาดว่าอัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินจะอยู่ในระดับเกินกว่า 10% และอัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่ายจะอยู่ในระดับเกินกว่า 3 เท่า ทริสเรทติ้งยังคาดด้วยว่าบริษัทจะสามารถรักษาอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนไว้ได้ในระดับต่ำกว่า 55% ตลอดช่วงประมาณการ
ในทางตรงกันข้าม อันดับเครดิตอาจปรับลดลงได้หากผลการดำเนินงานและ/หรือสถานะทางการเงินของบริษัทถดถอยลงอย่างมีนัยสำคัญจนทำให้อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินต่ำกว่าระดับ 10% และอัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่ายต่ำกว่าระดับ 3 เท่าโดยไม่มีสัญญาณฟื้นตัว
เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตที่เกี่ยวข้อง
- อัตราส่วนทางการเงินที่สำคัญและการปรับปรุงตัวเลขทางการเงินสำหรับธุรกิจทั่วไป, 11 มกราคม 2565
- เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตตราสารหนี้, 15 มิถุนายน 2564
- วิธีการจัดอันดับเครดิตธุรกิจทั่วไป, 26 กรกฎาคม 2562
บริษัท เสนาดีเวลลอปเม้นท์ จำกัด (มหาชน) (SENA)
อันดับเครดิตองค์กร: BBB
อันดับเครดิตตราสารหนี้:
SENA253A: หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน 1,200 ล้านบาท ไถ่ถอนปี 2568 BBB
หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน ในวงเงินไม่เกิน 6,800 ล้านบาท ไถ่ถอนภายใน 5 ปี BBB
แนวโน้มอันดับเครดิต: Negative