ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
กระแสเงินสดจากโครงการพลังงานแสงอาทิตย์มีความน่าเชื่อถือสูง
โซลาร์ฟาร์มของบริษัททั้ง 36 แห่งในประเทศไทยสร้างกระแสเงินสดเกือบทั้งหมดให้กับบริษัทในปี 2565 โดยมีสัญญากับผู้ซื้อไฟฟ้าที่มีความน่าเชื่อถือสูงและผลการดำเนินงานของโซลาร์ฟาร์มนั้นสามารถคาดการณ์ได้ โซลาร์ฟาร์มดังกล่าวดำเนินการภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวแบบไม่บังคับปริมาณซื้อขายไฟฟ้า หรือ Non-firm กับการไฟฟ้าส่วนภูมิภาค (กฟภ.) ด้วยกำลังการผลิตตามสัญญารวม 206 เมกะวัตต์ ทั้งนี้ ภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้า โซลาร์ฟาร์มทุกแห่งได้รับ Adder 8 บาทต่อกิโลวัตต์-ชั่วโมง ในช่วง 10 ปีแรก เพิ่มเติมจากอัตราค่าไฟฟ้าพื้นฐาน
ในปี 2565 โซลาร์ฟาร์มของบริษัทผลิตไฟฟ้าได้ทั้งสิ้น374 กิกะวัตต์-ชั่วโมง แม้ว่าในภาคตะวันออกเฉียงเหนือจะมีปริมาณฝนตกสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตแต่ไฟฟ้าที่ผลิตได้ทั้งหมดก็ยังสูงกว่าเกณฑ์ P50 (ระดับความเชื่อมั่นทางสถิติที่บ่งชี้ว่าผลผลิตไฟฟ้าจากพลังงานแสงอาทิตย์ที่คาดการณ์ไว้จะสามารถทำได้ด้วยความน่าจะเป็น 50%) ทั้งนี้ ปริมาณไฟฟ้าที่โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ทั้ง 36 แห่งผลิตได้อยู่สูงกว่าระดับ P50 อย่างต่อเนื่องในช่วง 4 ปีที่ผ่านมา โดยทริสเรทติ้งคาดว่าการผลิตไฟฟ้าจะยังสูงกว่าระดับ P50 ต่อไป โดยมีการเสื่อมสภาพไม่เกิน 0.5% ต่อปี โดยผลผลิตจะอยู่ในช่วง 367-371 กิกะวัตต์-ชั่วโมง ต่อปีในช่วงปี 2566-2568
การทยอยสิ้นสุดของ Adder มีผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญ
ณ สิ้นปี 2565 โซลาร์ฟาร์มของบริษัท 9 ใน 36 แห่งไม่ได้รับ Adder อีกต่อไป ส่วน Adder ของโซลาร์ฟาร์มที่เหลือจะสิ้นสุดระหว่างปี 2566 ถึงเดือนมิถุนายน 2567 ดังนั้น ทริสเรทติ้งคาดว่ากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) จากโซลาร์ฟาร์มทั้ง 36 แห่งจะลดลงอย่างมาก ประมาณ 0.6-1.3 พันล้านบาทต่อปีในระหว่างปี 2566-2567 โดยมีสาเหตุหลักมาจาก Adder ที่กำลังจะสิ้นสุดลง ทริสเรทติ้งคาดว่าโซลาร์ฟาร์มหลักของบริษัทจะสร้าง EBITDA 2.8 พันล้านบาทในปี 2566 ก่อนที่จะลดลงเหลือ 1.5 พันล้านบาทในปี 2567 และจะลดลงเหลือ 1.1 พันล้านบาทในปี 2568 เมื่อได้รับผลกระทบทั้งหมดจากการที่ Adder สิ้นสุดลง
โครงการโซลาร์ฟาร์ม EEC ล่าช้ามานาน
บริษัทได้พยายามพัฒนาโครงการโซลาร์ฟาร์มขนาด 500 เมกะวัตต์ ใหม่ในพื้นที่ EEC ซึ่งเป็นการดำเนินการที่มุ่งชดเชย EBITDA ที่กำลังลดลง โครงการนี้จะสร้างกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้ เนื่องจากมีความเสี่ยงด้านปฏิบัติการต่ำและผู้รับซื้อไฟฟ้ามีความน่าเชื่อถือ โครงการดังกล่าวถือหุ้นโดยบริษัทในสัดส่วน 75% ผ่าน บริษัท เซท เอ็นเนอร์ยี่ จำกัด (SET Energy) ในขณะที่ บริษัท พีอีเอ เอ็นคอม อินเตอร์เนชั่นแนล จำกัด (PEA-ENCOM) ถือหุ้นอีก 25% โครงการดังกล่าวมีโครงสร้างให้ SET Energy ขายไฟฟ้าให้กับ กฟภ. ผ่าน PEA-ENCOM ภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวถึงปี 2588 ด้วยอัตราค่าไฟฟ้าอ้างอิงจากอัตราค่าไฟฟ้าขายส่งที่การไฟฟ้าฝ่ายผลิต (กฟผ.) ขายให้กับ กฟภ. ทั้งนี้ มูลค่าการลงทุนสำหรับโครงการระยะแรก (316 เมกะวัตต์) อยู่ที่ประมาณ 15,000 ล้านบาท ทริสเรทติ้งประเมินว่าโครงการระยะแรกนี้จะสร้าง EBITDA ได้ประมาณ 1.2 พันล้านบาทต่อปี
บริษัทได้ใช้เงินลงทุนไปแล้วประมาณ 3 พันล้านบาทในการจัดหาและปรับปรุงที่ดินสำหรับโครงการระยะแรก ซึ่งประกอบด้วยโซลาร์ฟาร์ม 23 แห่ง อย่างไรก็ตาม การก่อสร้างล่าช้าไปเกือบ 2 ปีเนื่องจากยังรอการอนุมัติตามกฎระเบียบ บริษัทคาดว่าจะได้รับการอนุมัติและการอนุญาตที่เกี่ยวข้องทั้งหมดในไตรมาสที่ 2 ของปี 2566 ในสมมติฐานกรณีพื้นฐานของทริสเรทติ้ง คาดว่าบริษัทจะเริ่มก่อสร้างโครงการระยะแรกได้ในไตรมาสสุดท้ายของปี 2566
ทริสเรทติ้งมองว่าผลกำไรในอนาคตของบริษัทจะขึ้นอยู่กับความสำเร็จของโครงการโซลาร์ในพื้นที่ EEC เป็นหลัก ความล่าช้าของโครงการอาจส่งผลกระทบต่อความแข็งแกร่งทางการเงินของบริษัท เนื่องจากอาจทำให้บริษัทต้องจ่ายเงินลงทุนจำนวนมากในเวลาที่ EBITDA หลักกำลังลดลงสู่ระดับต่ำสุด
การลงทุนเพิ่มเติมในญี่ปุ่น
บริษัทลงทุน 10% ในโครงการ Fukuoka Miyako Mega Solar Project ขนาด 67 เมกะวัตต์โดย 23 เมกะวัตต์ เริ่มดำเนินงานแล้วในปี 2564 ส่วนอีก 44 เมกะวัตต์ ที่เหลือเพิ่งเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ในเดือนกุมภาพันธ์ 2566 นอกจากนี้ บริษัทยังได้ลงทุน ในโครงการ Ukujima Solar Farm Project ขนาด 480 เมกะวัตต์ โดยบริษัทจะใช้เงินลงทุนรวมประมาณ 2.6 พันล้านบาทสำหรับสัดส่วนการถือหุ้น 17.9% ในโครงการ ทั้งนี้ โครงการดังกล่าวมีกำหนดจะเริ่มดำเนินการในปี 2567 และบริษัทจะได้รับเงินปันผลตั้งแต่ปี 2568 เป็นต้นไป ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะลงทุนในประเทศญี่ปุ่นเพิ่มมากขึ้น โดยบริษัทจะเป็นผู้ลงทุนเชิงรับในโครงการ
รูปแบบธุรกิจใหม่กับการมีสัญญากับผู้ใช้ไฟฟ้าที่อยู่อาศัย
ทริสเรทติ้งยังคงมองว่าความพยายามของบริษัทในการหาโครงการใหม่เพื่อชดเชยกระแสเงินสดที่มั่นคงที่บริษัทได้รับในช่วงหลายปีที่ผ่านมานั้นมีแนวโน้มที่จะเผชิญกับความท้าทายครั้งใหญ่ เนื่องจากการแข่งขันที่เพิ่มสูงขึ้นในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ทั้งนี้ บริษัทกำลังศึกษาการลงทุนในโซลาร์รูฟ (Solar Roof Power Supply) สำหรับบ้านพักอาศัยและขายไฟฟ้าให้กับผู้อยู่อาศัยโดยเสนอสัญญาซื้อขายไฟฟ้าอายุ 20 ปี พร้อมส่วนลด 20% จากค่าไฟฟ้าที่ต้องจ่าย โดยกำลังการผลิตต่อครัวเรือนจะน้อยกว่า 10 กิโลวัตต์ บริษัทได้ทำบันทึกความเข้าใจหลายฉบับร่วมกับพันธมิตรเชิงกลยุทธ์เพื่อศึกษาธุรกิจรูปแบบนี้ ทั้งนี้ เนื่องจากธุรกิจใหม่นี้ยังอยู่ในขั้นตอนการศึกษาและยังไม่มีข้อตกลงร่วมกันอย่างชัดเจน ทริสเรทติ้งจึงไม่รวมโครงการดังกล่าวในประมาณการกรณีพื้นฐานของทริสเรทติ้ง อย่างไรก็ตาม หากบริษัทมีการลงทุนในโครงการโซลาร์รูฟที่อยู่อาศัยนี้เป็นจำนวนมาก เพิ่มเติมนอกเหนือจากการลงทุนโครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC ระดับหนี้สินทางการเงินของบริษัทอาจสูงกว่าที่ทริสเรทติ้งคาดการณ์ไว้
สถานะทางการเงินแข็งแกร่งมากแต่แนวโน้มการลงทุนใหม่จะเพิ่มภาระหนี้
บริษัทไม่มีการลงทุนในโครงการขนาดใหญ่มาตั้งแต่ปี 2557 ส่งผลให้หนี้สินของบริษัทลดลงอย่างต่อเนื่องโดยงบแสดงฐานะการเงินของบริษัทแข็งแกร่งขึ้นมากโดยมีฐานะเงินสดสุทธิ ณ สิ้นปี 2565 อย่างไรก็ตาม ทริสเรทติ้งตั้งสมมติฐานว่าการลงทุนโครงการโซลาร์ฟาร์มใน EEC จะดำเนินต่อไปใน ไตรมาสที่ 4 ของปี 2566 โดยต้นทุนการลงทุนของโครงการดังกล่าวจะมีขนาดใหญ่เมื่อเทียบกับขนาดสินทรัพย์ของบริษัท และเงินทุนจะมาจากการ ก่อหนี้เป็นหลัก ส่งผลให้หนี้สินรวมของบริษัทคาดว่าจะเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 8 พันล้านบาทในปี 2566 และ 1.2 หมื่นล้านบาทในปี 2567
ทริสเรทติ้งคาดว่า EBITDA ของบริษัทจะลดลงเหลือประมาณ 2.7 พันล้านบาทในปี 2566 จาก 3.5 พันล้านบาทในปี 2565 แม้ว่าจะมีกระแสเงินสดจากโครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC แต่ทริสเรทติ้งก็ประเมินว่า EBITDA จะลดลงอีกเป็น 2.4 พันล้านบาทในปี 2567 ทริสเรทติ้งคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA จะเพิ่มขึ้นเป็น 2.7-4.5 เท่าในช่วงเวลาดังกล่าว นอกจากนี้ อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนก็คาดว่าจะเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 34% ในปี 2567
โครงสร้างหนี้
ณ สิ้นปี 2565 บริษัทมีหนี้สินรวม 2.2 พันล้านบาท ซึ่งส่วนใหญ่เป็นหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันจำนวน 2.15 พันล้านบาท ทั้งนี้ ไม่มีความเสี่ยงของการด้อยสิทธิสำหรับเจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกัน อย่างไรก็ตาม กรณีดังกล่าวอาจมีการเปลี่ยนแปลงในช่วงเวลาไม่กี่ปีข้างหน้า เนื่องจาก SET Energy ซึ่งเป็นบริษัทย่อยของบริษัทคาดว่าจะก่อหนี้เพิ่มขึ้นในระหว่างการพัฒนาโครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC ทริสเรทติ้งจึงคาดว่าหนี้ดังกล่าวจะเพิ่มระดับของหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนอย่างมีนัยสำคัญซึ่งทำให้อันดับเครดิตหุ้นกู้อาจถูกปรับลดลงให้ต่ำกว่าอันดับเครดิตองค์กรของบริษัท 1 ขั้น จากลักษณะการด้อยสิทธิทางโครงสร้าง
สภาพคล่องที่เพียงพอ
ทริสเรทติ้งมองว่าบริษัทมีสภาพคล่องเพียงพอเมื่อเทียบกับภาระผูกพันที่ครบกำหนดชำระ โดย ณ เดือนธันวาคม 2565 บริษัทมีภาระหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้าจำนวน 670 ล้านบาท ในขณะที่บริษัทมีเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดจำนวน 3.2 พันล้านบาท
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
? โครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC จะก่อสร้างในไตรมาสที่ 4 ของปี 2566 และเริ่มดำเนินการในเดือนมีนาคม 2567
? ในช่วงปี 2566-2568 กำลังการผลิตไฟฟ้าต่อปีจะอยู่ในช่วง 371-830 GWh
? รายได้รวมคาดว่าจะอยู่ที่ 3.7 พันล้านบาทในปี 2566 และ 3.6 พันล้านบาทในปี 2567 และ 3.4 พันล้านบาทในปี 2568
? เงินลงทุนโดยรวมของบริษัทจะอยู่ที่ 1.39 หมื่นล้านบาทในช่วงปี 2566-2568
? จ่ายเงินปันผลปีละประมาณ 960 ล้านบาทในระหว่างปี 2566-2568
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต ?Stable? หรือ ?คงที่? สะท้อนถึงความคาดหวังของทริสเรทติ้งว่า โรงไฟฟ้าที่มีอยู่ของบริษัทจะมีผลการดำเนินงานที่ดีต่อไป และโครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC ระยะแรกจะแล้วเสร็จและสร้างกระแสเงินสดได้ตามประมาณการ ส่งผลให้ผลการดำเนินงานและภาระหนี้สินของบริษัทจะอยู่ในระดับเดียวกันกับประมาณการของทริสเรทติ้ง
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับความแข็งแกร่งทางการเงินเปลี่ยนแปลง
การปรับเพิ่มอันดับเครดิตยังไม่มีแนวโน้มที่จะเกิดขึ้นในระยะกลาง เนื่องจากกระแสเงินสดของบริษัทกำลังเข้าสู่ช่วงหดตัวซึ่งเป็นผลมาจาก Adder ที่จะสิ้นสุดลง นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งยังคาดว่าสถานะทางการเงินของบริษัทจะอ่อนแอลงจากการลงทุนในโครงการโซลาร์ในพื้นที่ EEC
ในทางกลับกัน แรงกดดันต่อการลดอันดับเครดิตจะเกิดขึ้นหากโครงสร้างเงินทุนของบริษัทอ่อนแอกว่าที่คาดไว้จากโครงการที่ก่อหนี้สูง ซึ่งรวมถึงโครงการโซลาร์ฟาร์มในพื้นที่ EEC ที่อาจล่าช้าออกไปอีกในขณะที่ EBITDA หลักของบริษัทกำลังลดต่ำลง นอกจากนี้ แรงกดดันด้านลบต่ออันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้หากผลการดำเนินงานของโรงไฟฟ้าต่ำกว่าที่ทริสเรทติ้งคาดการณ์ไว้อย่างมาก
เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตที่เกี่ยวข้อง
- เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตธุรกิจทั่วไป, 15 กรกฎาคม 2565
- อัตราส่วนทางการเงินที่สำคัญและการปรับปรุงตัวเลขทางการเงินสำหรับธุรกิจทั่วไป, 11 มกราคม 2565
- เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตตราสารหนี้, 15 มิถุนายน 2564
บริษัท เอสพีซีจี จำกัด (มหาชน) (SPCG)
อันดับเครดิตองค์กร: A-
อันดับเครดิตตราสารหนี้:
SPCG23DA: หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน 650 ล้านบาท ไถ่ถอนปี 2566 A-
SPCG24OA: หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน 1,500 ล้านบาท ไถ่ถอนปี 2567 A-
แนวโน้มอันดับเครดิต: Stable